價值投資鼻祖格雷厄姆說，市場短期看是投票器，長期看是稱重機。股價短期走勢，由買賣雙方供求關係決定，長期來看必然由公司基本面所決定，即使在情緒化嚴重的A股市場，也並不例外。
下面這張圖，是雙鷺藥業上市以來的年K線圖，雙鷺藥業上市早期，曾給投資者帶來豐厚的收益，其實，直到現在，雙鷺依然是上市以來股價回報率最高的公司之一，上市至今，年化投資收益率23.8%。
甚至，在08年的腥風血雨裡，雙鷺藥業也曾保持逆市大漲，這樣的好日子一直持續到2014年，之後，雙鷺藥業股價陷入了五年多的平臺整理期。
五年有多長，長到足以讓你忘記一個人，也足夠讓市場稱出一家公司的斤兩，市場是公平的，你得到的都是你應得的，你失去的都是你不配的。
回看過往，雙鷺曾經春風得意、揮斥方遒，也曾把完整的鏡子打碎、拍桌子瞪眼。
2004年，雙鷺藥業上市，趁著醫保擴容的東風，迅速的把複合輔酶做成爆款單品，股價與業績齊飛，好不風光，進入2014年後，隨著國家醫保控費，公司業績開始出現下滑，但是，恰在此時，雙鷺給大家帶來了一個“重磅藥”——來那度胺，在市場的憧憬中，投資者幸福的臉龐為公司股價帶來了有效支撐。
只是，大家猜中了開頭，卻沒有猜到結局。
1
來那度胺，曾經許給投資者的一個夢
2018年，雙鷺藥業來那度胺終於上市，給公司帶來了大約9000萬元的營收。雖然這個數據，對於新上市的品種來說，表現尚可。但是，與預期終究相去甚遠，更遠達不到“重磅”的標準，要知道，2018年，原研新基來那度胺銷售額接近百億美元，屬全球範圍收入最高單品之一。
壞消息還不止這些，競品的出現也為雙鷺來那度胺的前景蒙上了一層陰影。
公司此前一直聲稱在原研核心專利到期前（2023年），市場上不會出現競品。不過，今年年初正大天晴的原6類來那度胺仿製藥（商品名：安顯）上市，雙鷺被直接打臉。
齊魯藥業的4類仿製藥也成功獲批。目前，雙鷺和正大均在申報一致性評價，審批通過後，集齊三家，來那度胺大概率會進入集採。曾被寄予厚望的孤兒藥也將徹底淪為白菜價品種。
最近，新基放棄了來那度胺一項專利，但依然擁有兩項重要專利。知識產權保護是中美貿易爭端焦點之一，在此背景下，國內藥企敢於在專利未失效之前上市仿製藥，底氣何來？這個問題我們沒有想太清楚。
今年年初，CFDA批覆了奧賽康的4類仿製藥沙格列丁片，其原研專利2021年到期，儘管奧賽康聲稱沒有侵權，但原研阿斯利康還是發起了訴訟，同時訴訟的對象還有另一家藥企。經過這次訴訟，也許能夠部分回答上面的問題。
不論如何，來那度胺光環褪去是不爭的事實。公司互動平臺上披露一季度來那度胺發貨量增長了7成，但是，這建立在降價七成的基礎之上。
來那度胺的“重磅”前景，曾是眾多投資者投資雙鷺的重要原因，事情發展到今天，只能說，讓大家失望了。之前，為了來那度胺的銷售權，嚷嚷著要和雙鷺打官司的卡文迪許，或許已經開始暗自慶幸了，研發出來是一回事，銷售是一回事，賺錢又是一回事，只是，哪件都不容易，罷了。
2
傳統品種下滑，二線產品增長
2018年，公司業績如何呢？2018年報顯示公司實現營業收入21.67億元，同比增長74.50%；實現歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤5.54億元，同比增長61.20%，差不多是歷史最好業績。
客觀講，即使考慮了高開票對於公司營收的影響，這份成績也算不錯，但是，市場並不認賬，最近一年，雙鷺的投資收益率是-48.6%，正好腰斬，是市場辜負了雙鷺，還是雙鷺辜負了市場？
從產品結構看看，公司生物、生化類藥營收佔比為82.69%，化學藥佔比顯著提升後，佔比仍只有17.29%，公司是一家以生物製藥為主的企業。
公司主要產品的銷售情況，年報並沒有進行詳細披露。不過我們可以從一些第三方數據中看到一些端倪。
複合輔酶和胸腺五肽是雙鷺藥業的兩大品種，由於醫保控費，輔助用藥管控，雙鷺的兩大品種在PDB樣本醫院的銷售額，在17年已經顯著下滑的基礎上，18年進一步下滑。
複合輔酶和胸腺五肽是雙鷺藥業的傳統優勢品種，這樣的數據也反映出，雙鷺藥業傳統業務目前所面臨的困境。不過，好消息是公司目前對於複合輔酶的依賴已降低不少，其營收佔比已經降低到了一半以下，並且，今年一季度還實現了7%左右增長（來自互動平臺）。
在複合輔酶下滑，來那度胺尚未發力的背景下，替莫唑胺等二線品種支撐了公司去年以及今年一季度業績增長。根據互動平臺消息，今年四月份公司主要產品銷量出現了歷史上最好的增長，當然這可能主要也歸功於4月1日增值稅的調降。
2019年一季報公司實現營業收入4.66億元，同比增長5.79%；實現歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤1.83億元，同比增長6.24%。
夢醒來那度胺，公司還有什麼？為了控制醫保支出，這幾年國家對於輔助用藥的打壓不遺餘力。雖然公司表示一季度輔酶的銷售情況已經有所好轉，但隨著《輔助用藥》目錄的出爐，公司的這一大利基是否觸底，還有待觀察。
奧硝唑注射液是另一大被寄予厚望的品種，目前已在兩個省市開始掛網銷售，這一品種有望成為公司的又一大利基。不過目前公司和卡文迪許在經銷權等方面任然有爭議，並且鬧到了仲裁。公司並沒披露相關的信息，也許是認為對公司“影響”不大吧。
雖然，就算不考慮來那度胺、奧硝銼的預期，公司的基本面依然穩定，並且，還在持續向好，不過，投資投都是預期，如果預期不在了，光環褪去，溢價也就沒了。
3
對外投資，“風投系”藥企的野望
雙鷺目前有600多名職工，在上市藥企中排後靠後，截至2018年末，公司擁有291名研發人員，研發團隊規模非常偏小，研發人員人均薪酬不足十萬元，這樣的研發團隊，無論是規模還是收入，都相當的寒酸。
對於銷售，一直有網友詬病公司銷售模式，認為代理商要吃掉一大塊利潤，但是，凡事看兩面，維持龐大銷售隊伍何嘗不是一個大的消耗。恆瑞有上萬人的銷售隊伍，一些中等藥企也動輒上千人的銷售隊伍，而雙鷺只有52名銷售人員。在我看來，銷售模式一定要與公司的業務規模、產品結構以及發展方向匹配。從雙鷺的業績表現來看，雙鷺藥業的銷售部門已經足夠優秀。
上市藥企中，有的以研發為導向，重磅在研產品往往給予投資者足夠的YY空間，比如各類單抗，而更多的藥企是銷售上下功夫，千方百計把產品賣出去。
雙鷺則顯得有些另類，研發外包，銷售外包。在以前的推文中，我們曾形容雙鷺藥業是一家“風投系”藥企。公司擅長於投資其它成長期的中小藥企，藉助其研發力量豐富自己的產品線，同時獲取中小企業成長帶來的投資收益，比如，通過投資卡文迪許，獲得了來那度胺、奧硝唑等大品種。
擅長投資，這是雙鷺藥業的一大標籤。從雙鷺目前的情況來看，對外投資的動作越來越大，投資領域也多點開花。投資標的涉及化藥、疫苗、單抗、醫美、醫療服務等多個領域。
雙鷺年報中將對外投資分為兩部分，一部分在按成本計量的可供出售金融資產中，這部分賬面金額1億左右，但實際價值遠超這個數。比如：雙鷺目前持有長風藥業6.51%股份，賬面成本800多萬，恐怕現在已經值幾個億了。另外，公司去年主要增持了新三板的星昊醫藥，總計持股成本1300萬元，佔比8.6%。星昊已明確表示要上科創板，這部分投資也幾乎肯定會有較大增值。此外，公司出資400萬美元認購美國ATGC公司16.67%股權，佈局前沿的抗體藥物研發。
公司的另外一部分對外投資反應在聯營企業中，公司去年耗資2.84億對嘉興頤和進行了增資，目前佔比45.81%，嘉興頤和基金間接持有新里程醫院集團32.16%的股權，新里程是中信產業基金控股的大型綜合醫療集團，目前控股管理超過10家二、三級國有企業職工醫院以及超過70家一級醫院和社區醫療機構，總床位數超過10000 張。預計2018年新里程醫院集團的年營業收入將達到18億元。 這筆投資也是公司在醫療服務領域的一項重要佈局。
此外，除了直接投資外，公司通過參投的併購基金，間接投資了不少優秀中小醫藥企業。不知不覺中，雙鷺的投資版圖已經枝繁葉茂。
這幾年儘管公司一直在表示要加強研發，加強銷售。但從公司的員工規模以及員工結構來看，公司的業務模式幾乎未發生變化。也許，打造中國醫藥界的伯克希爾才是公司的野望。
4
投資價值，總結前行
市場充滿風險和不確定性，不可迴避，只能擁抱。來那度胺的起起落落，給所有投資者上了生動一課，單隻股票倉位高低，一定要同其業績確定性相匹配。
預期破滅，股價受挫。雙鷺藥業過去一年股價經歷了過山車走勢，目前的估值已經逼近歷史低位。
公司還是那個公司，業績在增長，負債率極低，現金流充沛，分紅慷慨。醫藥行業是確定性增長的行業之一，尤其是在我國逐步步入老齡化社會的背景下，圍繞這一方向投資佈局，仍是不錯的選擇，儘管，短期各種利空層出不窮。
同時，醫藥行業又是一個專業性很強的行業，而徐董的投資能力有目共睹，他的資源、渠道和選擇總要好很多，雙鷺藥業仍可以作為重要的觀察標的，留在我的投資組合。
閱讀更多 格隆匯 的文章
關鍵字: 投資 美國時裝設計師協會大獎 雙鷺藥業
