什麼是債券？問答頭條網

2019-05-09 01:26:48 佚名

金融Alice王子

債券，也被稱為“固定收益（Fixed Income）”，是廣大投資者資產配置中必不可少的一個組成部分。

債券的原理非常簡單，大部分人不用學金融都能理解。債權人把錢借給債務人，債務人按照借款約定按時償還利息，並且在債務到期時償還本金。在日常生活中，債權和債務關係無時不刻存在於我們每個人的周圍。比如我們去銀行存款，就是作為債權人把錢借給銀行，而銀行則作為債務人給我們支付利息。很多人喜歡購買國庫券，就是把錢借給政府，然後政府按照國庫券利率向我們（債權人）支付利息。

從全球金融市場的規模來看，債（包括政府債券，公司債券，按揭債，非抵押債券等）的市值要遠遠大於公司股票的市值。比如根據麥肯錫公司在2012年的估計，當時全世界所有的公司股票市值大約為50萬億美元，而所有的債加起來的市值則高達175萬億美元，是前者的三倍多。

光是全世界的政府債券（Government Bond），其市值總額就差不多達到了47萬億，和全球所有的股票的市值差不多。

截至2015年8月，在全世界所有的政府中，負債最多的是美國政府，其負債總額達到全世界所有政府負債的29%左右。緊跟著美國的是日本，日本政府債券（JGB）的市值大約佔到全世界所有政府債務總和的20%左右。其他一些債務總額比較高的國家有：中國（6.25%），德國（4.81%），意大利（4.61%），法國（4.35%）和英國（3.92%）。

值得一提的是，這裡列舉的只是債務總額（根據當時的外匯匯率轉換成美元計算），而沒有考慮各個國家的經濟總量的大小。

如果把國家的經濟總量算上，那麼負債率（負債/GDP）最高的國家依次為日本，希臘，意大利，葡萄牙，新加坡，美國和比利時（如上圖所示）。

那麼說回到開頭那個問題，為什麼我們投資者要投資債券呢？大致來講有以下幾個原因：

1）債券是相對來說投資風險比較低的資產。只要債務人按時償還利息和本金（即不違約），那麼債權人的投資就會有回報（在扣除通貨膨脹之前）。一般來講，把錢借給國家政府（即購買政府債券）是非常安全的。一來政府破產違約屬於小概率事件，二來如果是以本國貨幣計價的國債，在理論上政府可以通過無限印鈔去償還其債務。因此如果投資本幣國債，理論上不可能有違約風險。

2）從歷史數據來看，（政府）債券的回報波動率要比股票小很多。這也從實證角度印證了上面提到的債券風險比較小的論斷。

3）債券的回報和股票回報相關性不大，在很多時候（比如美國債券和美國股票），兩者的相互關係為負。根據現代投資組合理論，在一個股票組合中加入債券的話，可以提高資產組合的風險調整後收益。

4）有些政府提供防通脹債券（比如美國的TIPS，英國的Inflation linked gilts等）供廣大投資者選購。防通脹債券的投資回報和通貨膨脹率掛鉤，可以幫助投資者應對無法預測的通貨膨脹風險。

所以說，每一個投資者的資產組合中，債券都應該佔有一席之地。

為了更好的分析作為投資標的的債券，我們可以把債券的回報（也可以成為風險，要知道回報和風險其實就是一枚硬幣的兩面更加進一步的細分為下面的組成部分：

1）無風險回報（Risk Free Rate）；

2）期限溢酬（Term Premium）；

3）信用利差（Credit Spread）。

下面讓我來就每一個回報來具體的解釋一下。

無風險回報（Risk Free Rate）

無風險回報，指的是理論上投資者不需要承擔任何風險就可以獲得的回報。在現實生活中，嚴格來講沒有任何資產可以在沒有風險的情況下給予投資者回報。和無風險回報最接近的回報是短期政府債券（Treasury Bill）能夠提供的回報。

短期政府債券的定義是政府發的短於一年的國債。絕大部分的金融學術研究都假設美國政府不可能在其發行的美元債務上違約，因此這些短於一年的美國國債就被視作是絕對安全的投資品種，因此從這樣的短期債券上得到的回報被稱為“無風險回報”。同理，如果假定中國政府不可能在人民幣債務上違約，那麼中國政府發行的短期國債提供的回報也是“無風險回報”。

從歷史上來講，短期政府債券（T-bill）可以給予投資者非常不錯的回報。比如上圖顯示的是美國過去200年的各種資產的真實回報（扣除通貨膨脹之後）。我們可以看到短期政府債券的回報是每年2.7%。考慮到這個回報在不擔任何風險的前提下戰勝了通貨膨脹，可以說是相當的不錯。

但是從世界範圍來看，不同國家的真實利率回報則相差比較大。舉個例子來說，在過去100年裡（1900-2000年），真實利率（扣除通脹之後）最高的國家為丹麥，平均每年3%左右。而真實利率最低的國家為意大利，德國和法國。這幾個歐洲國家在一戰或者二戰之後都經歷了嚴重的通貨膨脹，因此真實利率為負。其中德國在1920年代的魏瑪共和國時期，經歷了世界上主要工業國之中最為嚴重的通貨膨脹，導致現時今日的德國人對通脹的風險仍舊高度警惕。

德國人對於通脹的態度也可以解釋很多他們對於金融政策的態度。比如歐洲央行是全世界為數不多的僅以價格穩定作為其主要政策目標的中央銀行。基本上其他所有主要國家的中央銀行都會同時將價格穩定和降低失業率作為其政策目標。當然，嚴格來講，中央銀行不可能同時兼顧到價格水平目標和失業率目標，因此在實際工作中更多的是一種取捨和平衡。歐洲央行將價格穩定作為其唯一的政策目標，直接省略就業率目標，就是要明確的告訴市場，在這兩個目標中，價格穩定（即每年2%左右的通脹率）佔有絕對的主導地位。而這背後的原因，有很大一部分就是德國人對於通貨膨脹的深深忌憚。

上圖顯示的是美國（白色線），歐洲（橙色線），日本（黃色線）和英國（綠色線）從1970年到2015年的通貨膨脹率。大致來講，通貨膨脹的威脅在1980年以後基本得到了控制。

以美國為例，美國在1970年代經歷了嚴重的通貨膨脹危機。1979年Paul Volcker被當時的美國總統Jimmy Carter任命為美聯儲主席時，美國的通脹率在10%以上，並在1980年達到創紀錄的14.8%。同時，美國的失業率也攀升到10%以上。美國面臨著無法從“滯脹”泥潭中擺脫出來的經濟難題。

為了應對通脹，Paul Volcker推出了一系列強硬的貨幣政策，比如大幅度提高利率。美聯儲基本利率（Federal Fund Rate）在1980年被升高到20%。後來到了1983年，通貨膨脹終於被成功控制，通脹率回落到3%左右。

從上圖中我們可以看到，全世界所有的主要工業國，在1980年都有比較高的正真實利率（扣除通脹之後的利率）。平均來說，主要工業國在1980-2000年的真實利率達到了每年3.7%左右。曾經讓人談虎色變的通貨膨脹一下子從人們的生活中消失了。這也是為什麼當今的投資者對於通貨膨脹威脅不太緊張的原因之一，因為我們已經有好多年沒有經歷過像魏瑪共和國和1948年中國內戰時國統區那樣的通貨膨脹了。

短期政府債券（T-Bill）給予投資者的另外一個好處是，它的回報和股票回報的相關性非常小，有時候甚至是負的。從現代資產組合理論來看，在一個多資產的組合配置中，投資者應該加入短期政府債券，來降低整個資產組合的風險，提高其風險調整後的收益。

期限溢酬（Term Premium）

期限溢酬，指的是投資者可以從承擔久期風險（Duration Risk）中得到的超過無風險回報的那部分投資回報。對於一個門外漢來說，我們可以這麼理解期限溢酬。

假設你要去買一個國庫券，那麼你可以看到，你能夠購買的國庫券從短期到長期有3個月，1年，3年，5年，10年和15年期。在一般情況下，國債的期限越長，其收益率越高。

比如下面是2016年3月9日中國財政部的公告。更新：財政部決定發行2015年憑證式（一期）國債（以下簡稱本期國債），現將發行等有關事宜公告如下：一、本期國債最大發行總額300億元，其中，3年期180億元，票面年利率4.92%；5年期120億元，票面年利率5.32%。二、本期國債發行期為2015年3月10日至2015年3月19日。三、投資者提前兌取本期國債按實際持有時間和相對應的分檔利率計付利息，具體為：從購買之日起，本期國債利率按持有時間不滿半年不計付利息，滿半年不滿1年按年利率1.66%計息，滿1年不滿2年按3.39%計息，滿2年不滿3年按4.41%計息；5年期本期國債持有時間滿3年不滿4年按4.91%計息，滿4年不滿5年按5.05%計息。從上面的公告中我們可以得知：1）5年期的國債利率（5.32%）要比3年期的國債利率（4.92%）高；2）如果提前兌取國債，那麼投資者得到的實際利率隨著持有時間的增加而升高。比如持有不滿半年的，利率為零。持有半年到一年的，利率為1.66%。以此類推。在絕大部分的時間，這個規律在世界各國都適用。為什麼持有更長期的國債可以獲得更高的利息呢？一般來說有幾個原因。1）國債的久期（Duration）越長，其價格對於利率變動的敏感度越高。投資者可以把久期想象成一個槓桿。舉個例子來說，如果基本利率上升1%，久期為1的債券，其價格會下降1%。而久期為10的債券，其價格則會下降10%。因此久期越長的債券，波動率越高，風險也越高。那麼購買更長期限的國債的投資者需要獲得一個風險溢價來補償他承擔的更高的風險。2）持有的國債時間越長，投資者放棄了流動性。比如就像上面的例子所說，如果投資者購買了一個5年國債，那麼要獲得每年5.32%的收益率的話，投資者需要持有滿五年。也就是說在這五年裡，投資者不能提前贖回（否則他收到的收益會低於5.32%）。因此投資者需要額外的回報來補償自己放棄的流動性。3) 如果由於某種原因，短期國債的利率高於長期國債，那麼在一個有效的市場內，大部分投資者會選擇買入短期國債，賣出長期國債。這樣的套利（Arbitrage）行為會導致短期國債收益率下降，長期國債收益率上升，因此期限溢酬會重新變正。

當然，歷史上也有反常的時候，即短期國債的利率高於長期國債的利率，也就是說期限溢酬是負的。比如上圖顯示，美國10年期國債的期限溢酬，在2016年5月17日達到了負0.38%，是從1960年以來的最低值。

除了剛剛提到的特殊時期，在歷史上的絕大部分時間裡，投資者可以從持有更長期限的國債中獲得正的期限溢酬。比如上圖顯示的是1900-2000年（100年）美國債券投資的期限溢酬。我們可以看到，投資者購買中長期債券的話，相對於短期債券大約可以獲得每年0.7%左右的期限溢酬。

從全世界範圍來看，上面提到的期限溢酬在很多國家都普遍存在。比如上圖顯示的是世界主要工業國在過去100年（1900-2000年）間的政府債券的期限溢酬。我們可以看到，除了德國以外，其他主要國家都有正的期限溢酬（比利時和丹麥的期限溢酬如果以算術平均來算的話是正，但如果以幾何平均來算的話是微負），其溢酬的範圍在每年0.5%-1%左右。

同時也值得指出，所有國家都經歷過負的期限溢酬。比如在上圖的一欄Minimum Premium裡面我們可以看到，所有國家都曾經在歷史上經歷過劇烈的負的期限溢酬，尤以德國為甚。但如果拉長時間維度，從總體上來說投資者如果購買時間更長（超過一年）的國債還是可以得到一些期限溢酬的。

信用利差（Credit Spread）

信用利差，指的是投資者購買非國債以外的公司債券，由於承擔了該公司違約的信用風險，而需要被補償的超額回報。在上文中我已經提到，由於政府可以無限印鈔，因此我們假定以本幣計的政府債券沒有違約風險。但是對於公司來說，他們沒有印鈔的權力。因此如果公司經營業績不佳，那麼他們就會有在其發行的公司債券上違約的可能性。而投資者如果去購買此類債券，就需要承擔比政府債券多一層的公司違約風險，因此也會要求得到更高的回報。

在普遍情況下，公司債券的風險相對來說要小於公司股票。這主要有兩個原因：

1）公司債券的派息率是固定的（比如每年5%）。因此只要公司沒有違約，投資其債券可以得到的回報是比較穩定並且可以預測的。這個特點導致公司債券價格的波動率比股票要小，因此讓人感覺更安全；

2）在公司破產清盤的情況下，債券持有人的等級在股東之上。法律上公司需要先滿足債權人的利益，如果還有任何剩餘，再滿足股東的利益。

從美國的歷史來看，持有公司債券確實可以給予投資者（相對於政府債券）更高的回報。比如上圖顯示的是美國從1900年到2000年一百年間的信用利差。我們可以看到大部分時間違約溢價（Default Premium）為正（上圖中的綠色柱）。但是值得一提的是，在這期間也有不少時間公司的違約溢價為負。這樣的情況主要發生於經濟蕭條或者金融危機期間。由於公司經營業績不佳，盈利不如一開始的預期那麼強，在這種情況下，持有公司債券可以得到的回報反而不如政府債券。

關於公司債券我這裡還有一篇更為詳細的解說：https://zhuanlan.zhihu.com/p/21818489

通貨膨脹

如果投資債券，那麼投資者需要非常注意通貨膨脹風險。因為債券的利息是固定的，如果通貨膨脹率比較高，那麼從實際收益來說，債券投資者收到的回報就縮水了。在上文中我曾經提到，在1970年代，美國和英國等工業國都曾經經歷過嚴重的通貨膨脹，因此投資者們應該牢記教訓，不要忘記這個前車之鑑。

為了應對通貨膨脹風險，我們也可以考慮購買一種比較特殊的政府債券，叫做防通脹債券（Inflation Linked Bonds）。防通脹債券的原理是其派息和通貨膨脹率（消費物價指數CPI）掛鉤，這樣如果通貨膨脹上升，那麼投資者可以得到的派息也會上升，從而抵消通脹率上升對投資者真實回報造成的負面影響。目前美國，英國，日本，德國等主要工業國政府都有發行防通脹債券。

那麼購買防通脹債券的投資者們得到的回報如何呢？上圖顯示的是英國從1981年到2000年各種不同的政府債券給予投資者的回報。我們可以看到，防通脹債券（上圖紅色柱）在該經濟體經歷意想不到的通貨膨脹時（比如1997/98年），會給予投資者比較高的回報。而如果最後實際通脹率比預期的通脹率要低（經濟陷入出乎意料的通縮），那麼防通脹債券給予投資者的回報就會比較差。

對於防通脹債券的投資者來說，購買防通脹債券就好比為通貨膨脹風險買了個保險。大家知道，天下沒有免費的保險，如果想要購買保險，那麼我們就需要支出保費。而如果最後我們想要投保的風險沒有發生（比如通脹率沒有上升），那麼我們的投資回報會下降（因為保費就這樣白白浪費掉了）。

一個投資者進行多資產配置時，應該包括防通脹債券。除了上面提到的應對通貨膨脹的功能，防通脹債券也能起到多元分散的作用。從歷史上來看，防通脹債券的價格波動和政府債券的價格波動之間的相關係數為0.5左右（英國1981-2000年）。因此在一個多資產配置組合中加入防通脹債券的話，可以有效提高該資產組合的風險調整後收益。

美國的情況也很類似。比如上圖顯示，美國的防通脹債券（TIPS）和美國股票的相關係數為0.02，和房地產的相關係數為0.22，和公司債券的相關係數為0.78。因此在一個多資產的配置組合中加入防通脹債券可以降低投資組合的風險。

結論

如果一個投資者購買固定收益類投資（債券），那麼他可以從以下一些途徑獲得其承擔的風險的相應回報。

首先是無風險利率。該風險回報可以通過持有短期政府債券(T-bill）獲得。其次是期限溢價（Term Premium）。要獲得期限溢價回報，投資者需要購買並持有久期長一些的政府債券。第三個風險因子是信用利差，投資者可以通過投資公司債券獲得該溢價回報。最後是實際利率（扣除通脹之後），要獲得這個回報，投資者可以通過購買防通脹債券來實現。

除了以上這些不同類型的債券，投資者在一個好的資產配置中，還需要注意以下幾點：

1）多元分散：不光要持有美國或者中國債券，也要持有其他各國債券；

2）控制成本：一個聰明的投資者，會尋找成本最低的方式去實現跨國的多資產配置組合；

3）久期管理：在購買債券時，理論上投資者可以選擇從3個月到30年的不同久期組合。一個聰明的投資者，會選擇承擔最少的久期風險（Duration Risk）去實現他的期望回報；

4）稅務優化：債券會派息，而派息受到預扣稅（Withholding Tax）的影響。一個聰明的投資者，會根據其居住地應當支付的預扣稅，去選擇稅率最低的投資品種，最大程度上減少稅費對自己的投資回報的影響。

希望對大家有所幫助。