好公司該贊就贊，爛公司就猛拍一磚。猛拍君今天壯了壯膽子，要拍磚一家絕好的公司。正如同貿易戰是中興通訊頭頂上懸著的一把劍一樣，蘇泊爾的頭上也有一朵厚厚的疑雲，她的未來究竟會何去何從？
作為股票，蘇泊爾毋庸置疑的好
蘇泊爾是小家電市場的一個傳奇。縱觀A股小家電板塊，當前總市值近2500億元，而蘇泊爾一家獨佔1/4，市值超過600億元。更加傳奇的是，蘇泊爾以小家電從業者身份，市值排在家電板塊第四名，位居其上的僅有美的、格力、海爾三家巨頭。
回望30年前，蘇氏父子窩居在浙江台州的一個縣城，靠給雙喜鍋廠做配件為生；回望15年前，蘇泊爾市值還不足15億元，在資本市場上猶如滄海一粟，驚不起一絲波瀾。而這一切都在2006年被徹底改變。
SEB的入主改變了蘇泊爾的一生
2006年,一家外資企業攪動了中國資本市場的江湖。SEB是全球炊具小家電龍頭，作為高壓鍋的發明者，其炊具和小家電業務遍佈全球120個國家。2006年，《戰略投資框架協議》簽訂，SEB入主蘇泊爾大局已定，蘇泊爾集團及其實際控制人蘇式父子所持股權將逐步轉讓給SEB。
獲取蘇泊爾控制權的SEB，發揮了其“產業賦能者”與“整合老手”的本色，在保留蘇泊爾經營團隊、給予其自主經營權的背景下，向蘇泊爾開放技術與全球採購體系，併為其引入管理體系與IT系統、大量輸送OEM訂單。在SEB的幫助下，蘇泊爾一騎絕塵，遠遠甩開了競爭對手，直逼家電龍頭。
天下沒有免費的午餐，事情遠沒有想象的那麼簡單！
風起於青萍之末，浪成於微瀾之間。有三件小事似乎一直沒有引起廣泛的關注。
第一件小事，三年合資，讓四十年品牌“雨打風吹去”
關於SEB有一段歷史，講的是其為進入中國，蓄謀搞垮上海紅心的故事。由於眾說紛紜，真相早已撲朔迷離。猛拍君窮盡了各處文獻資料後，將盡力還原一個真實的故事。
SEB對中國市場的覬覦從90年代已經開始了。1996年，SEB出資60%，與上海電熨斗總廠合資建廠。上海電熨斗總廠以“紅心”品牌聞名全國，當年“紅心”品牌價值高達1.3億元，佔據了國內47.4%的市場份額。而作為紅心的所有者，上海電熨斗總廠年收入2億元，淨利潤2000萬元，可謂實力雄厚。這一次的中外合資似乎是天作之合，然而，正是這樣一次看似完美的合作，卻掏空了上海電熨斗總廠的家底，致使“紅心”一蹶不振。SEB的所作所為可以總結為以下幾件事：
其一，渠道滲透。不難想見，利用、掌握銷售渠道是SEB的核心訴求之一。基於此，SEB將“紅心”定位為中低端，將自有品牌定位為高端，以品牌組合的方式進攻中國市場，終端店面配套進行了“專櫃分割”。然而，據SEB亞太營銷總裁表示，當年SEB並未在品牌推廣上做投資。市場不認SEB高端品牌，銷量慘淡，而“紅心”品牌又由於定位調整，價值受損，市佔率3年下滑了近30%；
其二，低價代工。合資廠對於SEB的另一個價值就是降低生產成本，利用合資廠做低價OEM，進而在全球市場獲利。然而這一策略使得合資廠難以通過OEM獲取豐厚利潤，合資廠的利潤來源進一步受阻；
其三，繁冗管控。由於SEB佔據控股權且董事會佔多數席位，中方引入新產品到合資廠生產、中方做新產品開發等均需通過法方同意。在法方掣肘下，“紅心”錯失了3年的發展機會。
時至1999年，由於鉅額虧損，上海電熨斗總廠選擇了退出，SEB全資收購了剩餘股份。隨後，合資廠引入了電蒸鍋、電水壺、吸塵器、電火鍋等多品類的產品，2003年開始在北、上、廣投入電視廣告。這一轉變如此之大，也難怪市場認為這一切SEB早有預謀，以至於2006年SEB收購蘇泊爾時，愛仕達、雙喜、順發等6家中國企業聯合簽署《緊急聲明》，聲稱這是場“危及行業企業生存”的併購。
第二件小事，溢價併購，左手倒右手，14億進兜兜
蘇泊爾IPO後共成功完成4起併購，涉及金額15.07億元，其中與SEB有關的共3起，涉及金額14.97億元。2016年，蘇泊爾分別收購武漢蘇泊爾炊具有限公司、浙江蘇泊爾家電製造有限公司25%股權，分別作價5.8億元和6.425億元，對應11倍和15倍PE。這裡猛拍君要講三點：其一，控股75%和100%對於上市公司並表而言，沒有實質性影響；其二，無論是否收購，蘇泊爾對標的都有100%的決策權或控制權；其三，無論是否收購，SEB都間接持有兩家標的100%股權。也就是說，這兩筆交易其實都是SEB左手倒右手而已，然而這一倒手就讓超過11億元的資金由上市公司流入到SEB手中。
還有一起併購就發生在去年。2018.4.24，蘇泊爾完成對上海賽博電器100%股權的收購，該筆交易收購價2.74億元，而上海賽博2016年淨利潤僅893萬元，2017上半年淨利潤僅564萬元，以2016年淨利潤計算，溢價高達30倍！仔細看過《關聯交易公告》不難發現，SEB全資子公司上海賽博主營業務是電熨斗等小家電的生產，再略作了解，猛拍君發現上海賽博電器正是當年SEB進入中國時，與上海紅心成立的合資公司！
第三件小事，現金為王，高額分紅、資金出海、落袋為安
2007年以來，蘇泊爾總體採取高分紅的模式，且分紅率持續提高。前六年（2007-2012年），蘇泊爾共現金分紅7.22億元，佔淨利潤的35%；後六年（2013-2018年）共現金分紅27.76億元，佔淨利潤的44%，分紅率提高將近10%。通過高分紅率，12年間SEB從蘇泊爾處共獲得現金分紅26.23億元，僅提高的這10%，就讓蘇泊爾多獲得現金達4.66億元。
中證數據顯示，連續分紅六年的可選消費（小家電屬於可選消費行業）企業僅佔1/3，連續12年分紅的更是少之又少；而家電行業近3年的平均分紅率為39%，蘇泊爾為47%，較行業高將近10%
當然，蘇泊爾良好的現金流為高分紅模式提供了較好的保障。2018年，蘇泊爾三類現金流淨流入5.47億元，期末現金及現金等價物為14.01億元，負債主要為應付賬款和預收款項，借款為0，速動比率為1.41，資金仍較為充足，整體風險可控。
事出皆有因，SEB併購蘇泊爾的“冰火兩重天”
火的一面：蘇泊爾支撐了半個SEB的業績。SEB以“全球併購+產業賦能”為發展模式，這家老牌法國上市公司在全球資本市場叱吒風雲，但對於亞洲市場，SEB從1996-2006年卻屢屢碰壁，而直到成功收購蘇泊爾才打開了局面。時至2018年，SEB集團淨利潤4.19億歐元，而同期蘇泊爾淨利潤16.69億元，
蘇泊爾對SEB集團淨利潤的貢獻達到了50%！而SEB集團2018年收入增速僅為4.3%，中國區增速高達20.9%，換算髮現，SEB集團收入增長的80%來自中國，而中國區業績來自蘇泊爾！
冰的一面：收購蘇泊爾代價高昂。在全球所向披靡的SEB，在中國資本市場栽了跟頭，而正是這個跟頭，使得蘇泊爾上空始終疑雲籠罩。2006年《戰略投資框架協議》顯示，SEB計劃以18元/股的價格，分三步完成對蘇泊爾的收購，合計以23.72億元的對價取得蘇泊爾61%的股權。然而，SEB最終卻為這三次買入付出了高達34.85億元的巨大代價。
原來，在2005年股權分置改革中，蘇泊爾做出了在2010年8月8日前，持股比例將不低於2005年總股本30%的承諾（即5280.6萬股），這使得在執行第三步時，SEB無法繼續通過協議轉讓的方式從蘇泊爾集團購入股票，只能轉向二級市場，而一輪大牛市使得SEB在市值高點買入了蘇泊爾，代價慘痛！
此後，SEB又進行了三次增持，加上之前的三次買入，
SEB為收購蘇泊爾，一共付出了85.74億元現金的代價！如果不考慮股權質押，目前SEB從蘇泊爾回收的現金為40億元，總回收率僅45%，剛剛收回10年前的投資。如果未來每年蘇泊爾能夠分紅8億元，要完全收回投資還需要6年！從開始投資蘇泊爾開始，16年時間才能收回所有投資，這對SEB而言，無疑是“冰”的一面。蘇泊爾上市以來股價走勢圖（前復權）
從未做過減持的SEB，風險幾何？
SEB似乎從未減持過蘇泊爾的股票，反而一直在增持。猛拍君從三個角度看這個問題：
其一，SEB歷次增持均是從蘇氏父子手中接手，不排除雙方私下達成協議，SEB增持至蘇氏父子完全退出；
其二，從高分紅到“左手倒右手”的併購來看，高併購對價一直是SEB心中的痛，同時由於全球併購對資金要求較高，SEB回收投資的訴求強烈；
其三，蘇泊爾股票被廣泛看好，而作為強莊股，貿然減持將極大影響市場信心。因此，為獲取最大利益，蘇泊爾業績天花板到來的前夜，也許正是SEB減持的最佳時機。
從經營和並表層面看，起碼SEB將股份從81.18%減持到66.67%不會產生任何實質影響，而這一減持將至少給SEB帶來50億元的現金。
蘇泊爾業績增長空間還有多大？這一問題猛拍君不敢妄下定論，但從業績結構看有兩點是值得關注的：其一，SEB還有多少外貿OEM訂單可以給到蘇泊爾？隨著中國勞動力成本提升，SEB是否需要平衡上市公司業績與SEB集團生產成本問題？其二，在白電、廚電增長放緩，而小家電市場高速增長的背景下，在與海爾、格力、美的三巨頭及其它小家電龍頭的競爭中，蘇泊爾還能吃下多大的市場份額？
關於蘇泊爾的故事就先講到這裡。最後猛拍君要強調的是，蘇泊爾是一家好企業，同時 SEB入主蘇泊爾後的一系列產業動作，也確實圍繞著增強蘇泊爾核心競爭力展開。本土基因+海外資源，已使得蘇泊爾在小家電市場一騎絕塵。只是SEB的存在，讓這朵資本疑雲始終難以散去。
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