西藏東方財富證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
蘇泊爾(002032)
【事項】
公司發佈2019年度業績快報。報告期內公司實現營業收入198.53億元，同比增長11.22%；實現歸母淨利潤19.20億元，同比增長14.97%；EPS為2.347元，同比增長14.99%。據此推算2019Q4公司實現營業收入49.57億元，同比增長11.20%；實現歸母淨利潤6.72億元，同比增長18.75%，業績符合預期。
【評論】
內銷收入穩定增長，市場份額提升彰顯馬太效應。報告期內公司內銷收入及市場份額同比2018年均有穩定增長，據奧維雲網數據，2019年公司線上份額同比提升0.5pct至20.1%，線下份額同比提升0.7pct至29.6%，我們預計公司全年內銷收入增幅10%-15%，2019年國內核心小家電品類競爭激烈，公司仍能錄得雙位數增長並實現市佔率提升實屬難得，預計電商增長對內銷貢獻較大。
結構端利好釋放疊加其他收益提升盈利水平。2019全年公司實現利潤總額22.73億元，同比增長14.73%，全年歸母淨利率9.67%同比提升0.31pct，利潤增速高於收入增速，一方面主要得益於結構端利好的釋放，公司產品結構持續優化疊加持續推行降本增效措施，產品和成本結構化同步改善帶動毛利率同比提升0.29pct至31.15%，貢獻利潤約5757.51萬元；另一方面公司資金利用效率進一步提升，2019年下屬子公司重獲高新技術企業認定，Q4所得稅率有所降低，政府補助收入同比增長較多，其他收益同比增長49.73%，預計貢獻利潤1.66億元（2018年計入當期非經常性損益的其他收益約為1.11億元）。費用方面，2019年公司適當加大電商投入與渠道營銷投入，銷售費用率同比提升0.39pct至16.15%，此外2019年度股權激勵費用的調整使同期管理費用率同比下降0.19pct至1.74%。
我們認為公司多層次品牌矩陣策略的執行在2019年產品結構優化帶來毛利率提升這一過程中已經得到有效驗證，疊加生產效率持續提升，長期來看能為公司利潤穩健增長保駕護航，但從收入端來看，2020年初疫情的影響料使海外市場需求以及公司與SEB集團新一年關聯交易的制定存在一定的不確定性，同時武漢工廠的復工也將在生產端帶來一定壓力（武漢基地年產能佔公司總產能超過40%）。基於以上判斷，我們下調公司20、21年營收、歸母淨利潤，上調同期對應毛利率和銷售費用率，預計公司2020/2021年營業收入分別為216.86/244.49億元，歸母淨利潤分別為21.32/25.05億元，EPS分別為2.60/3.05億元，對應PE28/24倍，維持“增持”評級。
【風險提示】
原材料價格波動；
內銷市場競爭加劇；
外銷訂單增長不及預期。
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