圖片來源@視覺中國
鈦媒體注：本文來自於公眾號國泰君安證券研究（ gtjaresearch），內容節選自國泰君安證券已經發布的證券研究報告《調結構，積極佈局動能切換》、《業績超預期，撥備藏利潤》、《信託業務收入持續增長，主動管理規模增速擴張可期》等，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。
本文不構成投資建議，若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告內容為準，鈦媒體經授權發佈。
截至4月30日晚，A股上市公司的2019年一季報披露完畢。
對比2018年年報的“雷聲陣陣”，2019年一季度，上市公司盈利增速出現反彈，其中金融兩油撐大市，部分細分領域則表現出高景氣。
一年之計在於春，歷史經驗證明，一季報表現良好的行業和公司，往往預示著全年的好收成。
針對一季報的行業表現，國泰君安各研究團隊也分別給予了梳理和總結。
銀行經營整體超預期
2019年一季度，上市銀行經營情況呈現兩大特徵：
一是營收及撥備前利潤增速顯著上升。其中營收增長16.2%，撥備前利潤增速趨勢和營收增速基本一致。
二是撥備計提力度加大，因此淨利潤增速低於營收增速。一季度上市銀行淨利潤增速較2018年增速環比小幅上升2bp至5.6%，與營收端大幅改善的趨勢相悖，原因就是撥備計提力度的提升。
總體看來，上市銀行一季度經營整體超預期，其中規模增長、非息收入和不良改善均超預期。
展望後市，國泰君安銀行團隊判斷二季度寬鬆貨幣政策將適可而止，預計全年淨息差亦有望好於預期，由全年中幅收窄修正為持平，繼續看好19年尤其二季度銀行股投資機會。
2019年一季度上市銀行營收增速和撥備前利潤增速
顯著上升 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究
信託業績增速明顯
從6家上市公司1季報看（剔除安信信託），信託類上市公司一季度淨利潤平均增長38%，較2018年的增長10%改善明顯。
剔除表內含有證券公司的五礦資本和中航資本這兩家公司後，4家信託上市公司一季度淨利潤平均同比增長40%。
針對一季度信託類上市公司淨利潤增速的大幅回升，國泰君安非銀金融團隊分析原因在於信託業務和自營投資雙輪驅動。
信託業務方面主要是行業規模降幅大幅放緩，主動管理規模增勢較好。自2018年4季度以來，監管偏暖下非標壓降明顯放緩，一季度末信託行業受託資產規模較年初降幅持續改善；另外在宏觀投資層面，基建和地產投資增速企穩回升，也利好信託主動管理業務的擴張。
自營投資方面則是由於信託公司固有業務中含有股票自營盤，受益於一季度股市大幅上漲，信託上市公司投資收益也同比大增。
信託業務和自營雙輪驅動信託上市公司19Q1淨利潤增速大幅回升
資料來源：公司公告，國泰君安證券研究
券商投資驅動業績否極泰來
2018年，券商在費用端計提大量資產減值損失導致利潤率大幅下降，ROE創歷史新低。
2019年一季度，隨著A股走牛，投資業務彈性驅動上市券商業績強勁增長，同時隨著市場回暖及新會計準則實施，部分上市券商計提的信用減值損失開始衝回，隨之帶來利潤率大幅回升。
從上市券商一季度調整後的收入結構來看，國泰君安非銀團隊認為，當前券商板塊的驅動力來自於市場流動性改善預期及後續行業政策紅利推進進度。
一方面，中小券商顯示出更強的投資業務貝塔彈性，建議以貝塔思維投資，推薦中小券商中估值更低、基本面更優質的個股；另一方面圍繞“金融服務實體經濟”、“資本市場擴容”和“監管理念市場化”，非銀團隊認為行業政策紅利仍在推進中。
隨著後續科創板落地、對外開放加快推進、再融資政策進一步鬆綁、衍生品業務進一步推出，頭部券商仍將最為受益政策的紅利。
2019Q1上市券商收入歸因分析
數據來源：wind，國泰君安證券研究
環保財務費用拖累利潤增長
相比於金融行業一季度亮眼的經營數據，環保行業的一季度業績算是“慘淡收官”。
2018年與2019年一季度，環保行業淨利潤同比均顯著下降。2019年一季度環保行業收入小幅上漲7%，但歸屬淨利潤卻同比減少19%，行業毛利率和淨利率均有不同程度的降低。
除了檢測監測板塊同比改善，水務板塊同比持平之外，其他各板塊均出現不同程度下滑。
2019Q1環保行業各版塊毛利率與淨利率出現下滑
數據來源：公司公告、國泰君安證券研究
國泰君安環保團隊分析原因，主要在於財務費用的激增，進一步的原因則是負債規模的快速增長。
根據統計，2019年一季度環保行業長期與短期負債分別同比增長28%與49%，財務費用對利潤侵蝕較為顯著。
同時，環保行業從本質上來講，是由業務內容相關度較弱的多個子板塊構成，不同板塊之間的協同性較弱，驅動行業不斷成長的邏輯主要為政策指揮棒下，政府投資或監管重點在不同子板塊之間的單方向轉移，在各板塊趨於分化的行業背景下。
環保團隊繼續推薦兼具成長性與穩定性的垃圾焚燒板塊。
煤炭二季度更樂觀
相較於環保行業的負債規模的快速增長，煤炭板塊負債率已連續三年下降，2019年一季度較2018年降幅明顯提升，且仍有下降空間。
2019年一季度，板塊財務費用同比下降5%，佔淨利潤的比重在持續減小，帶動利潤表修復改善。
通過梳理上市公司的財務數據，國泰君安煤炭團隊發現煤炭企業的利潤表、現金流量表、資產負債表在一季度呈現螺旋式改善。
展望二季度，較高的長協銷售比例，使得煤企的銷售價格變動較現貨變動更小，財務費用下行和增值稅下調將使板塊更為樂觀，目前仍是投資煤炭股的最佳時點，建議從四個維度優選投資標的：
因產量影響過往季度業績，但在未來會逐漸恢復的公司，如陝西煤業、兗州煤業；
煤價下跌對利潤下行影響較小的公司，通過一季報的表現已得到驗證，長期來看盈利更加穩健，如中國神華；
財務費用開始明顯改善，且具備可持續改善空間的公司，如淮北礦業、潞安環能、永泰能源；
資產減值計提邊際減緩，且有優質產能釋放的公司，如中煤能源、山煤國際。
煤炭行業收入維持增長
數據來源：統計局、國泰君安證券研究，注：由於口徑不同，實際披露增速和根據數字計算增速存在差別
食品飲料 整體估值有所修復
綜觀一季度食品飲料板塊的收入和淨利潤，可以看到板塊收入及淨利仍維持快速增長，但增速有所放緩。
截止4月30日，白酒的估值領先於板塊企穩回升，一線白酒業績仍然堅挺。總體來看，食品飲料的整體估值有所修復，白酒的估值修復至2015年以來中上水平，大眾品的估值處在中樞水平。
國泰君安食品飲料團隊此前的觀點是寬鬆信用政策以及促消費政策將加速提振消費回升，結構上高端消費開始加速向大眾消費傳導，這一觀點在白酒及大眾品龍頭的一季度業績表現上已得到印證。
食品飲料團隊後市繼續重點推薦白酒板塊，同時推薦降稅降費落地帶動行業自我優化的啤酒板塊。
2018年食品飲料公司PE下降，2019年PE回升
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
商貿零售回升態勢明顯
同屬消費板塊的商貿零售行業一季度同樣業績改善顯著。
2019年一季度GDP增速為6.4%，CPI回升，3月社零增速超預期回升至8.7%，化妝品、日用品增長趨勢較好，日用品維持兩位數增長，家電、傢俱增速回升。
體現在上市公司業績上，商貿零售各子行業的單季度扣非淨利潤增速環比提升明顯。
2019Q1各消費子行業扣非淨利增速環比回升
數據來源：Wind、國泰君安證券研究
國泰君安商貿零售團隊對後市有三個判斷：
前期刺激政策效果顯著，消費回升態勢明顯，CPI上行帶動超市行業營收改善；
高端消費在逐步回暖，百貨和黃金珠寶雖在一季度承壓，但向好趨勢明確；
低線級城市消費紅利巨大，渠道下沉能力強企業或將收益。
生物醫藥多領域高景氣
國泰君安醫藥團隊認為，醫藥行業的2018年年報和2019年一季報中，利潤表和現金流量表表現優於資產負債表，顯示當期經營質量和效率在提升（主要是龍頭公司的拉動），資產負債表的壓力則主要在商譽（後遺症）。
需求仍旺盛、兩票制影響逐漸消退、帶量採購對化學制劑板塊影響尚未體現等多重原因推動醫藥板塊多領域延續高景氣。包括消費性醫療服務、CRO、治療性專科藥、高端醫療器械等多個領域延續較高景氣度；零售藥店、IVD景氣度好於此前市場偏低預期；血液製品行業景氣度溫和恢復。
目前，政策環境仍處於真空期。未來帶量採購的擴散是頂層政策的既定方向，市場已有預期，後續再次出現變化對二級市場的衝擊將小於對實業的衝擊，而衝擊程度可能更多和二級市場自身因素如累計漲幅和估值水平相關。
由於二級市場估值中樞已上移，我們認為醫藥板塊投資主線也將從Q1的業績弱相關，轉向Q2的業績強相關，醫藥板塊高景氣領域有較明顯優勢。
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