互聯網行業:以鄰為師,海外科技龍頭估值研究系列之互聯網信息科技篇
機構：中信建投證券股份有限公司 研究員：陳萌
科創板對估值方法提出新要求
科創板企業普遍具有技術新、前景不明確、業績波動大、風險高等特徵,市場可比公司較少,傳統估值方法可能不適用。所以急需一套完善的估值體系來降低投資風險。本篇作為我們科創板估值體系報告第一篇,重點分析互聯網和軟件類公司的估值方法。
以軟件服務為主的互聯網公司如何估值
平臺型互聯網公司變現力包含的內容比較多,包括貨幣化率、溢價率、用戶黏性和活躍度等。亞馬遜、京東由於盈利較低,適合使用P/S,阿里巴巴業務多元化,需要使用分部估值。
雲計算方面,SaaS企業的核心指標為獲客成本(CAC)、客戶生命週期價值(LTV)、月/年經常性收入(MRR/ARR)、客戶流失率等。目前全球龍頭Salesforce以及港股的微盟還都未盈利,適用P/S估值。
軟硬件結合的互聯網公司估值:論小米、蘋果和微軟
小米的商業邏輯在於通過手機用戶獲客,用高毛利率的互聯網服務進行變現,所以用SOTP進行估值比較合理。另外綜合對蘋果、微軟的分析,我們認為科技巨頭髮展無論從硬件轉向軟件,還是軟件轉向硬件,對估值水平提升的程度需要結合硬軟件的協同來進行判斷。
科創板互聯網標的梳理
我們梳理了截至4月1日已經受理的31家公司,其中和互聯網、軟件技術相關的公司有6家:木瓜移動、當虹科技、中科星圖、虹軟科技、世紀空間、優刻得。
木瓜移動:木瓜移動是國內較早涉足全球營銷的企業,積累了5000多家企業客戶。風險因素主要有供應商集中度較高,2018年向第一大供應商Facebook的採購金額佔總成本的91.99%。木瓜移動在A股的可比公司有華揚聯眾、佳雲科技(虧損)、藍色光標。華揚聯眾、藍色光標目前的PE(TTM)分別為24倍、34倍。我們認為木瓜移動的搜索展示類毛利率遠低於效果類,隨著搜索展示類的佔比提升,營業收入的增速遠高於毛利和淨利潤的增速。所以P/S估值並不適用,P/E估值更加合適。
當虹科技:當虹科技的智能視頻解決方案面對的下游行業包括傳統媒體、新媒體、互聯網視頻、公共安全,其中除了傳統媒體處於負增長,其他三個行業均保持著持續發展。公司雖然在技術上相對國內外競爭者有一定的優勢,並服務主流的運營商、食品公司、公共安全企業等,但是市場規模和客戶基礎仍然偏小,所以還處於成長期。鑑於公司已經連續三年實現盈利,並且歸母淨利潤逐年增長,適合用P/E進行估值,參考同業上市公司數碼科技、捷成股份、佳創視訊、大恆科技的PE(TTM)分別為136×、172×、280×、75.9×。
優刻得:我們認為公司是國內領先的雲計算服務路上,2018H1在中國公有云IaaS市場中佔比4.8%,排名第6位。而且公司的用戶留存率和單用戶價值都在不斷上升。2016-2018年ARPU值分別為4.24萬元、7.29萬元和9.18萬元,用戶平均次月留存率分別為86.60%、88.85%和90.66%。優刻得目前在A股還沒有完全可比的公司,主要競爭對手有AWS、阿里雲、騰訊雲、金山雲、電信雲等。我們認為公司目前已經有穩定的收入,而且ARPU不斷上升。但是利潤還不太穩定,所以目前適用P/S估值。
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