摘 要
核心观点
当前经济与政策的组合已由“经济下、政策上”转为“经济企稳、政策观望”，风险资产在走完确定性最高的估值修复行情后转为震荡，债市则出现调整，目前各类资产性价比较为均衡。短期看，经济企稳，但代价是杠杆率上升，政策对此容忍度较低，支撑力度可能减弱。因此经济回暖有惯性，但向上弹性不足。股市转为挖掘结构性机会为主，债市等待来自于基本面的预期差机会，转债“仓位守，个券攻”，原油关注地缘政治冲击，美国经济“韧性”支撑美元，黄金在弱势震荡中等机会。
市场风格：资产间分化加大，中美、股债联动加强
海外方面，货币政策“没有消息就是好消息”，加上风险情绪继续攀升，全球风险资产继续走强。国内方面，经济企稳初现+政策转为观望，各类资产转为震荡并出现分化，权益大盘>中小盘，债券短端>长端。中美股市、债市联动性明显增强，考虑到股、债今年都有纳入国际指数的变化，国内与海外的联动值得关注。近期股、债、汇、商各市场均出现一定波动，背后是经济基本面演化方向不甚明朗+政策转为观望，有必要分散配置。
宏观环境：外部看通胀，内部看政策
美国经济处于扩张期的后期，中国经济企稳无弹性，欧洲经济下行压力相对仍大。通胀来看，无论是美联储官员还是市场，对美国通胀的预期都偏悲观，美联储坚持加息的动力不足。国内方面，一季度国内经济初现企稳态势，但代价是宏观杠杆率上行，可能制约政策发力节奏，影响经济反弹后劲。猪价、油价共振可能带来通胀压力，对政策形成一定掣肘。政策方面，从4月份政治局会议定调推断，政策取向从危机预防模式重回供给侧改革主线，影响市场的经济+政策组合已由前期的“经济趋势向下+政策逆周期调节”转变为“经济企稳初现+政策转为观望”。
流动性：银行间市场回归中性，实体与股市尚可
货币政策重心已由救急模式向稳健中性回归，银行间市场流动性合理充裕的政策取向没有改变，但最宽松的时期可能已经过去。实体经济流动性取决于实体融资需求和信贷条件（社融增速）。一季度在诸多宽信用举措的推进下，融资渠道出现修复，社融增速企稳回升，但融资主体的限制仍未完全解除，融资需求能否带动社融持续强势存疑。虚拟经济流动性方面，场外机会成本仍较低，场内资金并未真正离场，但公募基金仓位已高、产业资本减持值得提防。
估值与相对价值：股债性价比平衡，股市确定性降低，利率债赔率改善
经济数据超预期+政策预期降温，两者形成了一定的抵消效应，各类资产持续震荡。股市趋势仍在，但性价比已经有所减弱。利率债收益率向历史中位数水平回归，赔率改善但胜率仍不高。信用利差位于历史低位，期限利差不低，久期拉长与资质下沉应适度匹配。
资产配置研判：重点是挖掘结构性机会
宏观经济数据超预期+政策合力减弱的组合，使得市场进入一段波动较大的时期，挖掘结构性机会仍是后市主题。股市仍然需要继续等待盈利与改革驱动，目前这两方面尚未给出大的方向性信号。债市的基本面支撑出现一定动摇，但向上有顶。股市进入“传统淡季”，不确定性增大，关注业绩、改革能否接棒，关注MSCI权重提升、产业资本减持和科创板推出等，风格偏向中大盘。利率债的赔率改善，胜率还有限，配置盘可以逢高增持，交易盘看短做短。转债方面我们仍然建议投资者“仓位守，个券攻”。
风险提示：中美贸易谈判进展、5月份社融数据、猪周期发酵、地缘政治对油价的冲击。
目 录
市场风格：权益资产震荡上行
“衰退式宽松”助推全球风险资产继续上行，国内风险资产涨幅落后
4月海外风险资产表现相对强劲，国内各类资产趋势性不强。海外方面，货币政策“没有消息就是好消息”，加上风险情绪继续攀升，全球风险资产继续走强。4月公布的美国核心CPI不及预期，加息必要性进一步降低，“衰退式宽松”助推上涨的逻辑得以延续。贸易谈判持续推进，总体气氛偏积极，部分缓解了市场对未来政治、经济不确定性的担忧，也推升了风险情绪。
国内方面，经济企稳初现+政策转为观望，各类资产转为震荡。4月公布的基本面数据部分超预期，市场对基本面从去年底较为一致的悲观情绪转为出现分歧。分拆经济企稳的动力，主要是财政提前发力+房地产回暖，对杠杆率提升的担忧再起，而政策对此的容忍度较低。在此局面下，4月19日政治局会议基调出现明显变化，取向从危机预防模式重回供给侧改革主线，市场对政策微调的预期逐渐反映，股市在估值修复行情结束后进入震荡期，全月大小盘出现明显分化：上证50上涨、上证综指收平、创业板下跌。债市则出现一定调整，长端利率债回调较大。
中美资产联动性加强，股债双双走弱
中美股市、债市在年初至今的行情中联动性明显增强。今年以来，中美股市出现了几乎同步反弹，债市联动性也有所增加。股市有外资流入的影响，但对两个市场来说，最重要的仍然是在全球央行转向宽松以及贸易摩擦好转的大背景下，风险偏好的回暖。当然，对国内市场而言，无论股债今年都将由被进一步纳入国际指数开始，更大程度地向海外投资者开放。国内和海外资产之间的联动性明显增强，今后将在情绪影响的基础上，进一步叠加实实在在的资金流动，故在考虑国内大类资产配置时也一定要考虑海外基本面及其衍生的风险情绪和配置需求的影响。
国内股、商品和债的表现关联度有所提升，政策预期是关键。股市基本完成估值修复行情后转为震荡小幅调整。债券则在最近宏观数据转暖的基础上出现了相当幅度的收益率上行。年初以来，对经济、中美贸易摩擦的悲观情绪修复是主要逻辑，随着基本面情况好转，如春节前股债双涨相反，对货币政策放松预期的预期降温导致股、债都出现了一定的调整。
波动率和回报分化，行情不确定性明显加大，需要通过分散配置获得更好风险收益比
今年以来风险资产的波动率较上月继续回升，债券在近期持续调整，波动率较上月有所加大。各类资产“低风险低回报、高风险高回报”的特点仍然明显，近期股、债、汇、商各市场均出现一定波动，背后是经济基本面演化方向不甚明朗+政策转为观望。我们在《胜负手已决，合于利而动》中曾判断，二季度中各类资产的趋势性机会都有所弱化，在方向性机会难觅的当下，通过分散配置来获得更好的风险收益比才是更优的选择。
宏观环境：外部看通胀，内部看政策
海外：美国经济有韧性，全球下行压力仍在
从全球角度来看，2018年以来经济下行压力明显增加，美国虽然仍然较为亮眼，但可持续性也存疑。19年3月，美债3个月与10年利差自07年以来首次出现倒挂，引发市场对“曲线隐含衰退”的猜想，目前美国经济的领先指标（产出缺口和制造业PMI）虽然已呈现筑顶回落的形态，但其绝对和相对位置仍高。产出缺口大于零，制造业PMI位于荣枯线之上，说明其经济仍在扩张，只是增速放缓，未来即使美国进入衰退，也应是全球经济周期收敛的渐进式结果，并非一蹴而就。
美国一季度GDP增速超预期，但主要是库存贡献，可能已在筑顶阶段。4月公布的美国一季度GDP同比增速3.2%，但随后美元、美债并没有表现出要重新price in美联储加息的倾向：美元走弱、美债走强。主因就是超预期的GDP增速主要来源于库存和出口增长，库存高增则后续必然有去库存阶段压制生产，贸易摩擦有所好转，“抢出口”效应消退，出口数据也终将回归常态，叠加去年支撑经济增长的政府支出（减税等）影响消退，美国经济可能已经在筑顶阶段。
另一方面，美联储在经济基本面可能要持续下滑的背景下，坚持加息的触发点只剩下了通胀。
但无论是美联储官员还是市场，对美国通胀的预期都偏悲观。芝加哥联储主席Evans于4月22日称对通胀持续低于其2%目标感到担忧。而在美国的通胀掉期（inflation swap）市场上，隐含未来3年内其锚定的通胀水平（未季调CPI）约为2%，根据CPI与PCE之间约0.3%的差距，对应PCE只有1.7%左右，离美联储目标仍有一定距离。当前无论是从调查的通胀预期（密歇根大学调查）还是市场隐含预期（通胀保护债券breakeven），都处于较低水平，美联储坚持加息的动力不足。
国内：经济企稳初现，但受杠杆率上升制约，可能缺少向上弹性
一季度国内经济初现企稳态势，但代价是宏观杠杆率上行，可能制约政策发力节奏，影响经济反弹后劲。经济三驾马车中，房地产投资的高韧性与地方政府逆周期加码基建是托底一季度经济，实现平稳开局的两大动力，但似乎“基建地产双轮驱动”的旧景重现。后续经济弹性与这两个行业对应的政策容忍度密切相关。
但经济企稳的背后，代价是宏观杠杆率上行，可能制约政策发力节奏，影响经济反弹后劲。据我们测算，一季度宏观杠杆率因逆周期调节，单季上升了4.7%。在逆周期政策托底经济的同时，牺牲了地产企业和地方政府的杠杆率，政策对此容忍度有限，继续大力进行逆周期调节的隐性成本较高，无疑会存在掣肘。
我国近年来的去杠杆进程可用“根据形势变化相机预调微调、定向调控”的政策思想高度概括。虽然2018年下半年以来对于去杠杆的表述有所弱化，但是，随着逆周期调节与宽信用见效，一季度经济企稳，政策重心即从逆周期调节刺激总需求重回供给侧结构性改革的思路。可见，逆周期调节政策与宏观杠杆率矛盾之间的权衡取舍，决定政策相机抉择特征，经济托底但很可能缺少向上弹性。
通胀：警惕猪价、油价共振的通胀压力
在总需求偏弱、增值税下调、人民币汇率走强的背景下，通胀本无虞。但去年以来国内持续的非洲猪瘟导致生猪存栏量大幅下降，猪周期上行风险成为年内通胀最大关注点。我们给出三种猪价上涨情景的CPI测算：乐观情景（猪价涨20%），CPI同比中枢2.1%，年内无通胀压力；中性情景（猪价涨40%），CPI同比中枢2.2%；悲观情景（猪价涨100%），CPI同比中枢2.5%，二季度与12月是年内高点。（方法详见《CPI：猪价掀波澜？》）
警惕猪价、油价共振上行风险。回顾历史，07-08年、10-11年，猪周期启动带动通胀快速走高，给货币政策带来较大压力。前述通胀测算仅基于猪周期的不同情景，可进一步考虑年内油价对通胀的叠加影响。由于去年二、三季度油价中枢较高，在不发生地缘政治冲突等极端因素下，今年二、三季度油价同比或负向拖累CPI，对猪周期上行压力有所缓解。但2018年四季度油价低基数或对今年四季度通胀“再添一把火”，在猪周期悲观情景下，存在CPI冲破3%的概率。
PPI年内仍存在通缩风险。需求端看，二三季度全球工业生产或存在走弱过程，四季度边际修复。目前全球制造业PMI与OECD工业生产指数仍处在下行通道，一季度我国出口增速下滑也佐证外需低迷，4月IMF下调今年全球增长预期至08年金融危机以来最低水平。虽然年初房地产施工加快、基建逆周期加码对钢铁、水泥等价格有所支撑，但随着后期房地产新开工回落、外需疲弱持续拖累，PPI在二三季度仍大概率下行至通缩区间。但四季度一方面基数走低，另一方面全球央行随美联储逐渐转鸽，今年底对经济呵护效果或有所显效。此外随着贸易谈判持续推进，对美出口修复或将更明显。总体来看外需有望边际修复。
供给端看，二三季度油价中枢或难比肩去年同期，四季度基数走低。原油是工业生产的核心能源资源品，且我国原油进口依存度高（2018年达约71%），其价格基本决定了PPI走势。虽然年初以来国际油价在OPEC+限产执行中呈现较强的上行动能，但随着油价回升，美国页岩油扩产动力将增强、俄罗斯也存在扩产诉求，布伦特油价或在每桶70-75美元左右盘整，二三季度油价中枢将低于去年，对PPI同比形成拖累。而去年四季度油价大幅回落拉低基数，年末油价或对PPI构成同比托升因素。
我们更关注货币政策对通胀的响应。总需求下行压力仍在，货币政策偏松取向中性回归但还不会根本逆转。从两会传达的政策信号看，小微民企的生存困境与就业压力是今年宏观政策重点，背后对应的也是稳定总需求目标。我们认为，短期CPI随猪周期上行带来更多是市场情绪的扰动，总需求未显著好转的情况下，年内通胀尚不足以推动货币政策大幅转向。（详见报告《央行的纠结：价格信号看哪个？》）
政策：不忘初心，基调再平衡
近期以政治局会议为代表，取向从危机预防模式重回供给侧改革主线，引发市场波动。4月公布数据显示经济有企稳迹象，宽信用政策逐渐见效，信用收缩风险得到控制乃至部分化解。但分拆结构不难发现，企稳仍源于财政支出提前发力和房地产等，宏观杠杆率有继续提升的势头，虚拟经济比实体经济更受益，稳增长的隐性成本较高，这或许并非决策层所乐见。在稳增长压力有所消退之际，政策重心出现再平衡，货币政策从救急模式转为要松紧适度，重提房住不炒、结构性去杠杆。积极因素如高端制造业、科创板等表述较为模糊，而调控政策如房地产、货币政策等则着墨颇多。影响市场的经济+政策组合已由前期的“经济趋势向下+政策发力托底”转变为“经济企稳初现+政策转为观望”。
经济周期位置与启示
在这种组合之下：
1、美国经济处于扩张期的后期，中国经济企稳无弹性，欧洲经济下行压力相对仍大；
2、中国宏观经济一季度企稳，但在政策重心转向的背景下，二季度有惯性，但向上弹性略有不足。 猪价、油价共振可能带来CPI通胀压力，但PPI走弱，资产价格持续分化（股市大小盘、一二线/三四线房价）。单纯看“经济平+通胀升”的宏观环境对各类资产表现都可能一般。
3、货币政策向松紧适度回归，放松的必要性减弱，但收紧预期也可能是市场过度反应。降准等补充流动性缺口仍有必要，但不愿传递过强信号。
4、股市仍然需要继续等待盈利与改革驱动，目前这两方面尚未给出大的方向性信号。债市的基本面支撑出现一定动摇，但向上有顶。
流动性：银行间市场回归中性，实体与股市不差
银行间市场（狭义）流动性：最宽松的时期已过
近期货币政策已由救急模式向松紧适度回归。央行3月29日辟谣降准、一季度例会重提“总闸门”、4月17日公开市场操作减量续作MLF+逆回购、24日进行TMLF操作。央行操作及25日“货币政策以前没有放松，现在也谈不上收紧”的表态，说明货币政策取向当前并非“宽松”与“收紧”二选一的关系，只是在贯彻“稳健中性”的原则，既要维持流动性的合理充裕，又要通过结构性引导使资金流向实体，同时保持力度和节奏，防止杠杆风险和资产泡沫卷土重来。根据经济增长和价格因素预调微调本是应有之意。
展望未来，随着经济基本面出现企稳迹象，货币政策重心已由救急模式向稳健中性回归，银行间市场流动性合理充裕的政策取向没有改变，但最宽松的时期可能已经过去。目前超储率水平已经大幅下降，叠加央行后续调节流动性可能以结构性工具为主，资金面波动可能加剧。预计资金面整体仍合理充裕，货币市场利率中枢可能小幅抬升且波动略有增大。
实体经济流动性：宽信用成效初现，社融量价均有体现
实体经济流动性取决于实体融资需求和信贷条件（社融增速）。去年金融防风险引发诸多企业融资渠道断裂，从而出现了融资渠道荒和信贷利率上行。今年一季度在诸多宽信用举措的推进下，经济下滑的速度被遏制，社融成功企稳，银行间流动性宽松得以向实体融资利率传导。18年12月，一般贷款加权平均利率为5.91%，比9月下降0.28个百分点，一季度信贷利率仍在下行过程中。企业债券和信托利率也在下降，反映出企业的融资成本在下降。当前AA+中票的发行利率平均在5.36%，信托利率也从去年底以来不断下降，当前优质企业的融资成本已经比较低，实体经济的流动性正在持续改善。
宽信用之下融资渠道出现修复，社融增速企稳回升，但融资主体的限制仍未完全解除，融资需求能否带动社融持续强势存疑。一季度社融增速大幅反弹的背后离不开政策的提前对冲，首先，地方债提前发行，拉动基建投资，客观上带动了一季度社融回暖；其次，3月房地产销售明显反弹，居民中长期贷款也是社融的重要支撑。但房地产调控政策尚未实质性放松，“房住不炒”仍是大的政策取向，房地产后劲略显不足；最后，结构性货币政策工具支持商业银行信贷政策发力，但实体融资需求尚未明显改善，经济内生动力还不强。
不过，金融信贷数据往往是经济的领先指标。考虑到央行的货币政策向稳健中性回归，目前的融资需求和社融增速情况能否持续强势存疑，经济增速向上动力仍不强，业绩驱动的力度可能还不能给予过高期待。
优质企业融资成本已经非常低，但民企、中小企业融资难的问题仍存在。“融资难”与“融资贵”问题已经不能相提并论。
虚拟经济流动性：部分资金暂时离场，但机会成本仍低，尚未走远
截至当前，虽然货币政策已经出现边际转向，但今年融资渠道修复、政策宽松带来信用供给增加，但实体融资需求总体而言仍偏弱，虚拟经济流动性仍不差。
货币基金收益仍低，银行理财等收益率下行，股市的机会成本仍不高。目前货基7天年化回报全市场中位数只有2.5%左右，较上月持续降低，股市面临的机会成本仍然不高。
后续需要密切关注北上资金和产业资本动向，大小盘品种境遇不同。从历史来看，产业资本和外资往往是资金驱动的重要力量，后续MSCI指数纳入及外资流入进度值得关注；产业资本方面，解禁高潮仍在继续，形成对股市的短期制约。尤其是中小盘品种，面临的解禁和减持压力更大。
理财、保险等机构配置压力仍存。由于理财规模没有收缩，但非标等资产受制于地方隐性债务约束、资产新规等原因减少。导致理财等机构存在资产配置需求，对债市甚至股市需求都是正面因素。目前理财配债压力虽然不及去年底，但仍面临合意资产稀缺的状况。此外，今年保险等机构年初也曾预计大量配置另类资产，但目前进展不佳，也存在配置压力。
估值与相对价值：股债再平衡，利率债赔率有所改善
经济数据超预期+政策预期降温，两者对股市形成了一定的抵消效应，对债市整体不利。如前述，近期各类资产都出现一定调整，背后是经济数据超预期，但市场担忧仍未消除，且政策重心已由逆周期调节重新切换回供给侧改革主线。A股冲高后震荡回落，债市也出现了较为明显的调整，我们在《2019年债券市场几大投资主题》中提出，历史上，债市连续两年牛市的情况较为鲜见（仅2014-2015，当时经济增速明显换档），投资者需要在2019年为大类资产强弱切换做好准备。今年在相对价值修复+预期改善下，强弱切换已经实现。近期调整后利率债赔率已经有所改善，虽然胜率仍低，但仍值得密切关注催化剂的出现。
大类资产：股债重新平衡，理财等仍具有吸引力
单纯从估值的角度看，
1）股市估值修复行情已进入尾声，近期调整后估值仍处于偏中性水平；
2）利率债收益率回归偏中性水平，赔率有所改善，信用利差保护略显不足；
3）行业之间估值持续分化，结构性机会仍时有出现；
4）理财等仍处于历史不低的水平，货基等已经处于历史较低水平。
股市本轮估值修复有坚实逻辑，风格偏向中大盘品种
本轮股市估值修复行情有坚实的逻辑基础。国内政策纠偏，中美贸易谈判取得进展，金融防风险节奏明显放缓，宽信用和民企纾困政策落地，股市重回去年一季度点位，有其坚实的逻辑基础。
4月，股市震荡+债市调整，股债性价比（沪深300近12个月股息率/10年国债收益率）继续回落到历史中位数以下。股市在政策纠偏+贸易摩擦缓解+流动性宽松背景下，估值修复行情快速演绎。债市则由于基本面企稳迹象出现而进入调整，从相对价值上已经不差于股市，赔率已经提升，但由于基本面仍较好，胜率仍不能期待太高。债市的安全边际已经有所好转，关注未来超调可能和博弈预期差机会。
使用股债相对性价比指标进行回测验证，使用这一直观的指标构造出策略：1、期初，股、债占比均为50%；2、>80分位数，全仓沪深300；3、<20分位数，全仓10年期国债。这样一个简单的兼顾“估值”和“惯性”的策略，在2010年以来的回测中已经明显跑赢了单一资产类别。
简单配置策略仍出于“惯性”而偏好股市。
近期大小盘表现出现分化，中大盘好于小盘股。分拆年初至今各风格指数回报可以看出，虽然整体来看大盘股表现更强势，但今年以来小盘股的PE提升更多，创业板目前已经到历史估值75%分位数附近。鉴于大盘股还有MSCI增持等利好，而小盘股面临产业资本减持等风险，中大盘品种好于小盘股的概率较高。
利率债：收益率向历史中位数水平回归，赔率改善但胜率仍有限
4月利率债持续调整，10年期国债收益率上行最高近40BP，调整幅度、速率在历史上都排名较为靠前。本轮调整烈度相对较大的直接原因是，一季度宏观经济数据大幅超预期+CPI担忧+国开活跃券换券等利空因素形成共振。加上央行货币政策例会重提“总闸门”、降准预期落空叠加减量续作MLF，政策和资金面也出现扰动因素。诸多利空因素集中释放，加速了债市调整。
更深入来看，调整的根本原因，是去年带动债市走牛的两大因素：金融去杠杆引发实体经济下行和融资渠道收缩（内部）、中美贸易摩擦（外部），今年来也出现共振转好迹象。在本轮调整后，中短期限国债收益率已经回归到历史中位数水平，赔率有所提升，但在后续供给、CPI、经济惯性等干扰因素仍存在的前提下，胜率仍不能给以太高期待。
从期限利差来看，我们仍偏好曲线中段。国债与国开债的期限利差大致已小幅高于历史中枢水平。无论是从收益率角度还是票息+曲线下滑回报的总收益角度，中段曲线相对都比较有利。我们在《震荡市中重视曲线下滑回报》指出从相对价值角度考虑，多5Y空两翼的交易有一定吸引力，近期国债收益率曲线凸性有一定收敛。
信用债：深化基本面研究，久期拉长与资质下沉适度匹配
今年以来，信用债市场收益率和利差有所分化，短久期下降明显，整体净融资改善，但是 民企融资仍较紧张；信用债违约潮继续，违约率居高，且年报季多数行业盈利边际走弱，后续评级集中调整期或产生一定基本面冲击。伴随着宏观经济下行，2019年信用主体将由流动性风险切换为基本面风险，行业分化和企业分化均会加大，理财资产荒也促进信用债收益率分化。策略方面，整体看久期不宜过度拉长；城投仍需关注后续政策落地，避免资质过度下沉，适当拉长久期性价比较高；地产政策背景以稳为主，建议精选资产、慎挖收益，适当放宽龙头配置久期；民企产业债危中有机，建议立足基本面，做实行业基础研究，更多接触企业，关注优质业务、稳健财务并对信贷融资产生正反馈的龙头企业投资机会。
由于融资环境显著改善，当前信用主题由流动性风险向基本面风险切换。2018年下半年至2019年初，纾困基金落地，非标端等融资渠道放松，股票质押风险缓解，银保监会8号文鼓励民企信贷投放，宽信用推进下民企流动性风险有所缓解。伴随2018年财报公布，上年紧信用、弱需求的影响有所体现，诸多行业盈利能力及景气度边际弱化，我们认为，2019年下半年，信用债市场核心主题将转换为经营弱化导致的基本面风险。
信用利差调整多滞后利率调整，需警惕估值风险，久期不宜过度拉长。以3年期国债和同期限中债中短票（AAA）曲线为例，2010年以来每一轮国债收益率上行周期，信用债利差调整都在一定程度上滞后于国债收益率的调整，一般信用利差的底部拐点和调整顶部相对国债收益率调整的拐点和峰值滞后周期约一个季度以上。2019年2月以来，3年期国债收益率自本轮底部反弹向上，后续若继续上行可能会带动信用债利差上行调整，或将面临估值风险。
信用债市场已发生结构性变化，短期估值难有明显修复。以2015年为起点，一方面2016年受牛市影响信用利差处于历史较低位置，新一轮牛市前难有明显降低；另一方面，现有投资者结构和金融监管环境和2016年牛市有所不同，以非银为主的投资者结构受资管新规以及监管趋严带来的资金成本增加的影响，使得收益率回到2016年水平难度加大。综合来说，我们认为以2015年为数据起点相对合理，穿越完整的债市牛熊周期，且宏观经济、监管环境各方面因素相似度都较高。尽管当前信用利差历史分位值处于较高水平，但信用利差绝对值小，久期策略的空间有限。以1年期和5年期AAA中短票信用利差为例，2015年以来多数时间在20-80BP之间震荡，最低位均在15BP附近，目前两期中短票信用利差基本分布在50BP上下，距离2015年来底部差距不大，后续下行空间预计相对有限。
资产配置：迎接波动，把握结构
我们在上月资产配置月报《性价比再平衡，但股比债人气旺》中指出，经历了一季度的估值修复之后，各大类资产都缺少支撑明确趋势性机会的逻辑，应把挖掘结构性机会作为重点。在当下，宏观经济数据超预期+政策合力减弱的组合，使得市场在走完确定性相对高的一段行情（股市的估值修复、债市的牛市惯性）之后，都将进入一段波动较大的时期，挖掘结构性机会仍是后市主题。我们对5月份资产配置建议如下：
股票：短期或震荡偏弱，中长期仍然偏乐观
上月，有相当比例的宏观经济数据超出预期，政策合力有所减弱，市场在持续箱体震荡后跌破20日均线，表现不佳。我们延续此前判断，政策纠偏+外资流入+中美贸易谈判带来的股市估值修复基本结束，后续关注业绩、改革驱动能否接力。从影响因子角度展开来看：
1、盈利：宏观基本面有改善，但能否兑现为微观企业业绩存疑，年报季部分公司业绩爆雷也有一定负面影响。一季报业绩披露完毕，全A盈利大概率持续下行，创业板业绩增速较年报有望企稳；
2、政策：政策合力明显减弱，与基本面好转在一定程度上相互抵消。科创板推出在即，需要营造较好的市场氛围。但发展直接融资、金融资源向股市倾斜的长期逻辑没有根本改变；
3、流动性：总体逻辑较上月变化不大，但偏股基金仓位处历史较高位、外资净流出规模增加值得留意，产业资本减持压力阶段性增大，科创板分流。正面因素主要在于MSCI扩容在即；
4、风险情绪：国内政策纠偏+中美贸易摩擦降温，海外“衰退式宽松”助推风险情绪是本轮启动的大背景，当前市场赚钱效应弱化，风险情绪阶段性下降；
5、相对价值：股债回报比已经收敛，当前仅从相对价值而言，债市已经不输股市；
6、技术指标：近期技术面出现量价背离现象，且大盘连续调整跌破20日均线，可能有止盈/止损盘出现助推调整行情。
总体看，股市指数行情的不确定性增加，后续强化结构性机会的挖掘。在股市估值修复行情可能已经告一段落的当下，业绩、改革能否接棒才是决定行情能走多远的关键。我们短期看调整，中长期看好，因此更应注重结构性机会。
相应地，我们建议投资者：
1、方向判断：五一假期消息面略偏正面，加上业绩期结束，可能构成小幅利好。但股市进入传统淡季，短期整体可能延续震荡调整，仓位上稍加控制。中长期看，大的利好逻辑不改。如果市场出现明显回调，建议逐步加仓或定投；
2、估值上股市与债市再平衡，但惯性上股市强于债市，部分踏空本轮行情的资金可能是潜在的补仓资金流的来源；
3、市场风格偏向于大盘品种，MSCI扩容有利于中大盘品种，而产业资金减持等对小盘品种不利，当然业绩期过后小盘品种业绩雷风险降低；
4、短期关注盈利有望超预期的行业，根据华泰行业分析师对于财报季行业盈利的预判，我们认为可以关注盈利有望超预期的板块，
包括非银（资本市场仍然看好）、工程机械（基建企稳）、食品饮料（社零回升，估值相对匹配，大消费表现开始出现好转）；5、行业配置关注4个方向：（1）博弈有复苏预期的相关产业链与细分行业：地产产业链、汽车、化工产业链、有色、农林牧渔等；（2）5G、大数据、新能源（电力、氢能及燃料电池）、科技创新、尖端制造等产业格局渐渐稳定，有科创板、5G手机6月可能推出等催化剂，中长期仍是重点题材；（3）继续关注军工、核电概念，受益于海空军建军70周年与核电重启，也是本年度较为确定的投资主题之一。（4）国企混改进程加快，关注相关标的的改革落实进程，如交运、核电、公用事业等。
债券：安全垫提升，博弈预期差小机会
在债市调整之后，我们一直坚持“赔率改善但胜率仍不足”的观点，从影响因子角度展开来看：
1、经济基本面：经济下行压力得到控制，博弈点转向反弹的空间和力度，我们倾向于认为政策取向决定了基本面大幅向上弹性不足，通胀仍存在风险，基本面环境略不利；
2、政策：4月19日中央政治局会议再次强调政策重心切换回供给侧结构性改革主线，货币政策可能也要由救急模式向稳健中性回归，市场已经开始反应该预期；
3、流动性：预计仍将维持合理充裕，但最宽松的时候已经过去，波动持续维持较高水平；
4、风险偏好：股市若继续调整，可能给债市带来波段操作的小机会，但确实较难把握。年报披露后将进入信用评级调整期，需要关注信用评级和估值风险；
5、相对价值：股债性价比已经重新趋于相对均衡，估值上看债市已经显现出一定的价值；
6、
供需：二季度是传统的利率债供给压力高峰期，尤其今年地方债发行普遍提前且加量的情况下，供给压力不小，但另一方面机构仍缺资产，利率上行后，配置盘积极性提升。
核心逻辑：债市整体环境偏中性，最有利的因素是汇率及海外，其他因素均在历史中枢附近。粗略赋予各个因素一定权重，收益率曲线应向历史中枢靠拢，维持历史中枢附近是强支撑、机会重现的判断。赔率改善的看法不变，逆风而行导致胜率还不能给予太高预期，但鉴于高质量发展的要求加上融资需求难以根本提升，利率上行空间有限，不会脱离历史中枢太远，在有安全边际的前提下博弈预期差机会。
在近期调整后，利率债的安全边际有所提升，我们建议投资者以积极的心态博弈预期差小机会。信用债票息和息差策略年初以来好于久期策略，但经历了信用债绝对收益率明显下行之后，信用下沉需要有度，等待适度拉升久期享受期限利差机会。
趋势判断：短期安全垫有所提升，继续关注“预期差”小机会，空间不大。中期震荡市难改，三季度增长和通胀都可能存在预期差机会，加上四季度地方债供给减少，或许存在更明显的预期差机会。
转债：仓位守，个券攻
近期转债在对股市预期转弱+转债恐高+机构止盈心态+供给高峰期等多方面因素影响下，估值迅速压缩，调整幅度略大于股市。但展望后市，我们认为转债仍有一些小机会值得注意，从影响因子角度展开来看：
1、正股：对政策重心调整的担忧影响了股市的表现，但正如前述，我们认为股市短期可能延续调整，中长期仍偏乐观，可能用转债特性克服市场波动；
2、供需：近期绝对回报投资者出现减持并导致市场估值压力。但后续还有银行委外、保险等资金等待入场，只要估值有吸引力，不缺少需求资金。5月份开始，发行人由于需要完成业绩分配才能发行，转债供给压力将大为减轻；
3、估值：近期出现了压估值的情况，目前转债估值与股市表现的匹配度仍较为理性，诸多负溢价转债的存在表明转债已经在反映股市调整风险的预期，当然估值分化较为明显；
4、条款：前期推荐的“与大股东为伍”、持有破面转债的策略收效较好，目前可能仅有岩土（临近回售线，仍有条款博弈的机会）。此外，经过本轮上涨，上市以来大股东仍然未解套的个券可能只剩岩土，在此提醒投资者可以少量博弈该券的下修机会；
5、机会成本：来自于纯债的机会成本仍不高。
总体来看，转债是今年债市投资的胜负手。基于对股市、绝对价位和估值的判断，我们的建议如下：
1、股市行情没有逆转+转债估值还算理性+品种多，可选空间大=保持参与度；
2、股市最确定的机会已经走完+绝对价位较高+存量个券挖掘空间大为缩小=仓位守；
3、优质新券+股市结构性机会+估值分化=个券攻。
理财及货基：货基收益偏低但将触底，理财类产品吸引力仍存
货基收益率近期持续下行，截至4月30日，在Wind有数据的743只货基中，7天年化收益率平均水平接近2.5%，更有329只在该水平以下，与存款利率之间的息差大幅收窄。随着短端利率的小幅回升，货基收益率预计即将见底，但回升幅度十分有限。
理财利率受制于存款争夺间接影响、同质性强和规模诉求等，利率下行速度明显慢于债券，虽然预期收益率也在逐步下行，但相对而言应具有吸引力。
趋势判断：维持理财利率未来仍将有缓步下行压力，目前仍具有一定的吸引力的判断。货基收益即将降低小幅回升，但幅度有限。
汇率：美国经济稳健支撑美元，人民币明显走弱概率还不大
美元：美国经济仍有韧性，对美元形成支撑，中期存在下行风险。美元走势反映的是经济表现预期差，美国一季度经济增长、通胀、就业等方面数据均表现良好，目前欧洲经济下行压力更大，在比差逻辑下对美元仍有支撑。但我们重申美元中期存在走弱风险，一季度GDP数据较好主要是由于库存上升和出口阶段性走强，中期看难以持续，叠加减税对经济的刺激作用消退，美元指数存在回落风险。风险事件驱动方面，持续关注英国脱欧、5月17日特朗普决定是否征收进口汽车关税、5月23日-26日欧洲议会选举等风险事件能否平稳落地。
人民币：国内经济初现企稳迹象，资本市场对外开放继续，人民币后续区间仍波动为主，明显走弱的概率较小。后续关注：1、人民币汇率短期最核心逻辑是中美政府在贸易谈判中的态度，可能影响贸易顺差，但要求人民币不能轻易贬值；2、货币政策方面，我国货币政策已经进入观察期，进一步宽松的紧迫性有所降低，但美联储货币政策取向也已经趋于宽松，对人民币有支撑；3、中国已经处于增速下行的尾声，发展潜力仍较好，较欧美等处于周期后段的经济体不弱；4、对外开放及引入外资等有助于资金流入。当然，贸易顺差及升值对出口的影响可能制约升值幅度，股市估值修复、债市收益率吸引力下降等制约资金流入，对人民币走势均有制约。整体来看，人民币后续以区间波动为主，明显走弱概率较小。
黄金：短期受美元的计价因素影响较大，持续震荡
核心逻辑：
1、主要发达经济体进入比差模式，美国经济较欧洲更为坚挺，美元汇率仍维持高位震荡，从计价因素来看不利于黄金表现，但该因素中期偏向转弱。近期黄金价格走势主要受美元走强的计价因素影响，截至4月26日收盘，本月美元指数上涨和黄金价格下跌幅度均为0.8%左右，大体相当。随后虽由于美国通胀不及预期等因素，美元与黄金走势出现一定背离，但截至4月30日，黄金价格下跌约0.6%，仍有一半左右来自美元上涨的贡献（美元指数上涨0.3%）；
2、金银比价在近期金价波动后仍然处于本轮周期以来的高位，继续制约上行空间；
3、二季度存在新兴市场波动、股市回调、英国脱欧、欧洲议会选举等诸多潜在风险事件，短期避险情绪可能对黄金也存在扰动。
中期看，影响黄金价格走势的核心因素主要有两个：美元、实际利率。历史来看，黄金的美元价格与美元强弱有一定相关性。从计价角度来看，由于黄金价格由美元衡量，故当美元走弱时，以美元计价的各类实物商品的价格都趋于上升，黄金也不例外；从相互替代角度来看，黄金作为美元的替代品，同样具有价值储藏、交换媒介等货币基本功能，当美元居于弱势时，黄金和其他货币作为价值储藏的地位就会上升，黄金趋于升值。
另一方面，黄金实际上是一个不生息的债券，但具有抵抗通胀的功能，与美国通胀保护债券具有一定相互替代关系。所以通胀保护债券收益率（实际利率）高时，通胀保护债券相对黄金的优势较大，黄金趋于下跌。
趋势判断：短期宽幅震荡，中期向上概率偏大。
大宗商品：震荡上行，但空间有限
核心逻辑：供给方面（环保、供给侧改革等）去年客观上形成了对市场的支撑，增加了商品价格的韧性。钢铁等的产能利用率已经基本回升至合理区间，随着开工旺季到来，在当前较高的价格水平下，商品的供给仍会比较稳中有升。需求方面，长期来看经济增速仍存在一定压力，但社会融资增速可能出现阶段性回升，基建、地产等方面发力，中期需求略偏正面。商品下跌空间相对有限，更可能表现出区间震荡走势。
趋势判断：短期窄幅震荡，方向性机会空间有限。黑色金属或面临供需两旺局面，且近期已经上涨较多。有色方面主要受全球需求影响，而当前海外宏观基本面仍在下行周期中，国内经济虽有企稳迹象但仍有待进一步确认。
使用Black-Litterman模型优化投资组合
我们在上期资产配置月报中引入了BL模型对投资组合进行了优化，截至4月30日， BL配置组合与基准组合MTD分别回撤0.50%与0.27%。利率债、信用债上偏空头寸带来的收益抵消了转债、黄金头寸上的部分亏损。
本月，我们基于以下观点和约束对基准组合进行调整，相比上月，基于相对价值考量增加了对海外中概股的观点：
经由上述观点调整后，本月推荐的大类模型配置如下，总体上由于我们在转债和黄金上偏看多的观点，维持对这两类资产的偏重，相应对债券的配置权重有所下调。我们将持续跟踪BL模型回报表现。
风险提示：
1、中美贸易谈判进展：中美贸易谈判是关系到国内经济外部环境的关键变量，其进展可能对市场造成较大扰动；
2、5月份社融数据：目前市场对经济是否确实企稳仍存疑，5月数据可能形成预期差；
3、猪周期发酵：猪周期和油价可能形成共振推动通胀上行，影响央行政策腾挪空间；
4、地缘政治对油价的冲击：短期来看，地缘政治仍然是油价的重要主导因素，美国制裁伊朗后续发展和俄、美、OPEC三方角力可能对油价形成冲击。
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