4月24日晚间，体检行业龙头美年健康公布了年报以及一季报。
年报一如既往延续了高增长，2018年，公司实现营业总收入84.6亿元，比上年同期增长34.6%；实现净利润8.2亿，同比增长40.5%。
但一季报就没那么好看了，一季度公司营收12.8亿，同比仅增长4.2%；净利润则亏损1.2亿。
考虑到一季度是体检行业的传统淡季，亏损并不让人意外，但营收增速的大幅下降，还是令投资者感到了一些担忧。
4月26日，美年健康开盘便大幅下挫，最终收跌8.45%。
图：美年健康近期日K线
高速扩张的美年健康
美年健康是2015年借壳江苏三友上的市，这些年不断并购和开店，扩张速度非常快。原本美年健康、慈铭体检和爱康国宾三足鼎立的态势，在美年健康收购慈铭后已经被打破，美年的规模已经远大于刚刚在美国退市的爱康国宾。
图：美年健康借壳上市后业绩表现
从上图可见，美年健康的营收规模从2015年的21亿增长至2018年的84亿，复合增速达到58.7%。净利润则从2.6亿增长至8.2亿，年复合增速也达到46.6%，可谓超高速增长。
美年健康高速扩张的法宝就是收购。从2015年美年上市之日起，公司发起的并购案已超过12起，涉及标的公司更多达57家，其中最著名的一笔收购就是2016年以26.97亿元吞下竞争对手慈铭体检。
依靠不断买买买，美年健康体检中心的数量也大幅增长。2016年年报中美年健康公布的旗下体检中心尚不足300家，但到2017年已经超过400家，而2018年年末其拥有的体检中心数量已经达到600家（含在建）。
有收购就有商誉，截止一季度末，美年的商誉已经达到47.84亿，占公司净资产的75%，这个指标已然不是很健康了。
疯狂扩张也令公司现金流吃紧。虽然体检行业作为一门数人头的生意，经营性现金流并没问题，但公司扩张导致的投资活动现金流出额远大于经营活动净流入额，一直以来公司的自由现金流并不好。
图：公司经营活动净现金流和投资活动净现金流比较
这就使得公司需要不断通过借债来获得资金。2019年一季度，公司拥有短期借款27.4亿，长期借款16.3亿，长期债券8.9亿，有息负债超过52.6亿。整个2018年，公司财务费用就达到2.5亿，同比2017年增长了121%。
一季度营收增速为何下滑？
体检行业有着非常强的季节性，一季度行业普遍亏损，下半年则是旺季。从美年健康2018年各个季度的数据上就很容易看出来。
图：美年健康的季节性
所以，一季度美年的亏损情况可以忽视。我们主要来看看营收，虽然一季度体检行业的营收规模也往往比较小，但是从增长率来看，过去几年，美年的营收增速都保持的不错，2016一季度、2017一季度、2018一季度营收增速分别为63.25%、79.61%和65.00%，今年直接降至4.2%，落差有点大。
美年健康一季度增速的下行，我们认为很可能是行业性的。而对体检行业构成打击的，主要有两个原因：
第一个原因是宏观经济下行，企业减少员工的体检福利。现有体检机构的主要收入来源是企业，而非零售。企业如果减少体检方面的支出，会对行业产生一些影响。
第二个原因是体检丑闻对行业的负面影响正在显现。
体检行业的罪与罚
2018年是体检行业的多事之秋，7月，美年健康就被爆出"假医生"丑闻。
当时，一篇自媒体文《美年大健康：如果人死了，你就只能挣一次钱了》刷屏朋友圈，该文章爆料称美年健康公司有多家分院用假冒医生违规给客户做检查及诊断，导致多起重大疾病错诊误诊，同时用法律漏洞坑员工，对外不择手段赚客户的钱，对内逼员工刷信用卡以取得现金流周转，将经营风险转嫁给员工等重大违法问题。
美年健康尽管对此表示了否认。但随即天河区卫计局给美年发了《责令整改通知书》，"假医生"的行为坐实。
12月，爱康国宾的董事长张黎刚又自爆体检行业存在"假报告"的行为。
"有一些同行抽了血做都不做检查就扔了，（直接）出结果，因为真正得癌症的比例只有千分之三，如果体检中心抽的血做都不做，错误率最高是千分之三。由于误差比例发生如此之低，在我们行业里有很多不正规的做假体检的公司"。
又是假医生，又是假报告，体检行业的黑幕还是令消费者感到失望。
实际上，中国当前的体检覆盖率为29.2%，虽然较发达国家仍有较大差距，但这个这两年的增速已经非常缓慢。
根据卫健委数据统计，我国体检人次由2007年1.85亿人升至2017年4.06亿人，近5年复合增长率仅2.05%。虽然人均体检金额有提升的空间，但行业整体的增速肯定是缓慢的。
美年近几年依靠扩张提升业绩，但从今年一季度看，扩张的效果已经有所减弱，公司开始受到行业整体放缓的影响。
除了业绩放缓，美年健康最大的问题还是在于估值。经过今天的下跌，美年健康的市值仍有480亿，PE60倍。而刚从美国退市的爱康国宾市值才100亿。营收差别不到两倍，但市值差5倍，美年健康存在高估的嫌疑。
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