拉卡拉在兩年內曾經歷過借殼未果，獨立上市中止的洗禮。念念不忘，必有迴響。其第三度闖關異常順利，得以修成正果。第三方支付行業競爭激烈，藉助於微信11億活躍用戶巨大勢能的騰訊金融，以及實力最強者支付寶，超級兩強從線上到線下，在移動支付領域具有絕對優勢，擠壓其他玩家生存空間。拉卡拉雖專注於收單業務，2018年線下大擴張，帶來短期收入激增，但或難以持續。
雷軍作為拉卡拉天使投資人，25萬元投資上市後總收益增至約2.1億元，增值超過840倍。聯想控股系同為天使投資方，從一開始就佔據大股東地位，後一路跟投，上市首日投資即增值近20倍，並得以控制從拉卡拉中剝離的公司西藏考拉，後者的良好業績也為其IPO打好基礎，有望再次收割。
打著專注旗號，拉卡拉2016年末一次重大資產轉移，從商業邏輯到操作手法均值得細究。直接結果是，聯想控股作為拉卡拉大股東但放棄控股，同時成為西藏考拉的控股方，一參一控，實現“一箭雙鵰”。聯想不謀求實際控制拉卡拉，或是一種默契，孫陶然與團隊也成為受益方。不同尋常的資本騰挪術，從聯想、藍色光標、孫陶然乃至雷軍之間錯綜利益交錯關係，或許能找到註腳。
來源:新財富(ID:newfortune)
01
三年三度闖關，終成正果
央行2011年5月發出第一批第三方支付牌照時，拉卡拉即是“種子選手”之一；現在已有200多張支付牌照發放在外，如今的拉卡拉並非市場頭牌，卻成為第一家在A股獨立IPO的企業。
4月25日，拉卡拉登陸創業板，股票代碼為300773，主承銷商為中信建投（601066）。按照22.99倍市盈率，發行價33.28元/股。拉卡拉首日交易以39.94元/股開盤，高開20%，迅速漲至47.92元，漲幅為44%。
拉卡拉首次公開發行股份4001萬股，加上原有股本3.6億股，發行完成後共約4億股股份。拉卡拉此番公開發行募集資金淨額約12.32億元，主要用於第三方支付產業升級項目，該項目預算20億元，還需要拉卡拉自有資金填補。
和拉卡拉計劃在上交所借殼時作價110億元相比，公開上市前130億市值，在剝離掉小貸等增值業務後，提升大約20%左右。拉卡拉上市一波三折，但本次上市卻異常順利：3月12日，遞交招股書；3月26日，在證監會2019年第9次發行審核委員會工作會議上成功過會；4月4日，證監會核准拉卡拉首次公開發行。至正式在創業板掛牌交易，前後一個半月時間，速度驚人，可比2018年上市的工業富聯（601138），後者用時36天。
但拉卡拉成立已有14年，而籌謀上市，已超過3年。
借殼西藏旅遊鎩羽而歸
2016年2月6日，西藏旅遊（600749）發佈公告稱，擬收購拉卡拉100%股權，將以現金支付交易對價25億元，加上發行股份支付交易對價85億元，對拉卡拉總作價110億元；並擬定增募集不超過55億元配套資金。拉卡拉創始人孫陶然、聯想控股（03396.HK）和歐陽旭擬分別出資34億元、6億元和5.1億元，參與認購西藏旅遊發行的新股。
交易前後西藏旅遊控制權發生變更。交易前，國風集團直接持有西藏旅遊16.1%股份，是控股股東，歐陽旭為實際控制人。交易完成後，原拉卡拉大股東聯想控股在西藏旅遊中持股比例為23.12%。孫陶然及孫浩然兄弟二人成為西藏旅遊實際控制人。其中孫陶然直接持有24.21%股份，孫浩然直接持有3.39%股份，孫陶然通過藍色光標（300058）間接持股0.54%，孫陶然、孫浩然、藍色光標合計控制上市公司28.14%股份。
若交易成功，拉卡拉將得以“借殼上市”。 但在2016年3月23日、5月12日，西藏旅遊分別收到上交所下發的問詢函。第一封問詢函涉及到拉卡拉業務模式、重組是否構成借殼等。
西藏旅遊公告稱，此次交易雖是重大資產重組且涉及關聯交易，但並不構成“借殼上市”。理由是，孫陶然及其一致行動人不控制拉卡拉，西藏旅遊購買孫陶然等合計持股為拉卡拉15.8%股權，作價17.38億元，佔公司2015 年末資產總額的93.79%，因此本次交易不構成借殼上市。
第二封問詢函則集中問詢重組是否構成借殼，是否存在刻意增加資產、規避借殼上市行為。上交所連續追問拉卡拉是否借殼，並不尋常。實際上，西藏旅遊並未對上交所第二封問詢函做出回覆，就在6月24日，西藏旅遊突然發佈終止重大資產重組的說明，稱交易方案公告後證券市場環境、政策等客觀情況發生較大變化，各方無法達成符合變化情況的交易方案，經審慎研究，為切實維護全體股東利益，各方協商一致決定終止交易。
這是拉卡拉第一次衝擊上市，從2015年12月5日西藏旅遊發佈重大重組公告開始，到2016年6月底終止重大資產重組截止，前後歷時半年，鎩羽而歸。
西藏旅遊終止重組，關於理由的措辭相對格式化，實際卻和重組監管收嚴有關。2016年，業內一度盛傳證監會叫停涉及互聯網金融、遊戲、影視和VR四個行業等上市公司跨界定增和重組。此種說法雖被證監會否認，但在操作中，涉及類金融類跨界併購很難推進。拉卡拉作為互聯網金融類服務公司，與主業為旅遊的西藏旅遊重大資產重組，就是監管方“緊盯”的跨界重組。而西藏旅遊不得不終止重組，也是一切盡在不言中。
2017年闖關IPO再次受挫
2016年10月，拉卡拉將旗下10家公司進行剝離，其核心業務均為小額貸款，包括廣州拉卡拉小貸、北京拉卡拉小貸、考拉眾籌、拉卡拉科技、深圳眾贏、廣州眾贏、拉卡拉網絡、拉卡拉影業、中北聯、崑崙天地等。這10家全資或控股子公司被轉讓給西藏考拉科技發展有限公司（西藏考拉）以及其控股子公司，交易總對價為14.44億元，相關人員、資產、負債均隨相關業務進行剝離。剝離完成後，拉卡拉專注發展第三方支付業務的主營業務，為二度闖關做準備。但該資本運作也為其2017年闖關創業板受挫，埋下伏筆。
西藏考拉現大股東是聯想控股，持股51%。孫陶然持股33%，同時擔任董事長；西藏納順網絡科技合夥企業（西藏納順）持股16%。徐氫和鄧保軍分別持股西藏納順為49.9986%；徐氫和鄧保軍還通過北京華眾泰合科技發展有限公司持有西藏納順剩餘股權，最終各自持股西藏旅遊8%（圖1），兩人也是孫陶然創業搭檔，徐氫還通過西藏考拉間接持股藍色光標，並擔任藍色光標董事。孫陶然等三人是否還有其他代持協議，不得而知。剝離完成後，西藏考拉可以免費繼續使用“拉卡拉”商號和相關注冊商標，時限為3年，2019年12月底到期，若繼續使用，將按照市場公允價格支付給拉卡拉費用。
圖1：西藏考拉股權結構
經歷過2016年借殼上市失敗後，2017年拉卡拉打算獨立IPO。
2017年3月，證監會官網披露拉卡拉提交的招股說明書，拉卡拉擬登陸深交所創業板。在IPO申報稿中，拉卡拉披露，因面臨未來監管政策不確定性，將原有小貸等增值金融等業務從公司剝離，僅保留第三方支付業務。2017年9月7日，證監會公佈的IPO中止審查名單中，拉卡拉在列，中止原因是“申請文件不齊備等，導致審核程序無法繼續”。拉卡拉獨立IPO暫時宣告失敗。
創業板公開發行規定，發行人兩年內主營業務不能發生重大變化。2015年末，剝離公司佔拉卡拉合併資產總額、資產淨額、收入總額、利潤總額比例分別為47.02%、43.93%、21.56%、-32.78%，均不超過50%，符合要求，隨後卻有重大變化。拉卡拉2016年9月底資產總額、資產淨額分別為98.81億元、17.48億元，期內增值金融業務總資產為73.57億元，淨資產為12.84億元，分別佔總額比例為74.45%和73.45%，均超過50%；佔總收入比也是剛剛超過50%。這應是2017年拉卡拉IPO未能闖關成功的主要原因。彼時拉卡拉主承銷商同為中信建投，其作為老牌券商，對此又豈能不知？
西藏考拉會否再演借殼橋段？
就在證監會中止拉卡拉IPO審查第二天，拉卡拉關聯公司西藏考拉卻完成舉牌西藏旅遊。2017年9月8日，西藏旅遊公告稱，西藏納銘網絡技術有限公司（西藏納銘）自2017年8月4日至9月8日連續買進公司股票，最終以1.71億元買入945.69萬股股票，摺合均價18.1元，佔西藏旅遊總股本的比例為5%，達到舉牌線。彼時，西藏考拉持有西藏納銘100%股份。
2018年8月1日，西藏納銘股權進行轉讓，現由新奧控股投資有限公司（新奧控股）100%控股，廊坊市燃氣有限公司持股新奧控股比例為99.25%，廊坊燃氣實際控制人則是王玉鎖。王玉鎖，新奧集團創始人、董事局主席，人稱“燃氣大王”，曾為河北首富。王玉鎖持股廊坊燃氣為90%，其妻趙寶菊持股另外10%。
西藏旅遊截至2018年報時，第一大股東依然為國風集團，持股比例為13.18%。孫陶然持有國風集團24%股權，原實控人歐陽旭通過國風創投間接持股國風集團大約76%。西藏納銘持股比例進一步提高，已經上升到9.99%，為公司第四大股東。西藏國風文化發展有限公司（西藏國風）持有西藏旅遊11.46%股權，新奧控股100%西藏國風，新奧控股共持有西藏旅遊股權為21.45%，王玉鎖為西藏旅遊實控人（圖2）。
圖2：西藏旅遊部分股東
西藏旅遊2016-2018年收入分別為1.26億元、1.42億元和1.79億元；歸屬母公司股東淨利潤分別為-0.95億元、-0.82億元和0.22億元，在連續虧損兩年後終於扭虧。王玉鎖除實際控制西藏旅遊外，還控制A股和港股多家上市，即新奧股份（600803）、新奧能源（02688.HK）和新智認知（603869）。4月底，在中國企業傢俱樂部2019理事大會上，前招商銀行行長馬蔚華連續擔任三屆理事長後榮退，王玉鎖接任新一屆理事長，亦可見其“江湖地位”。
擁有多家資本運作平臺的王玉鎖，持有西藏旅遊應不僅僅滿足於其年收入不足2億，利潤寥寥的現狀。
孫陶然手中還有西藏考拉這張牌，並持股西藏旅遊；王玉鎖手中有殼，若以後雙方聯手再演借殼橋段，也是應有之義。拉卡拉前兩次借殼上市或謀求獨立IPO，歷時半年後均受挫。一年半後捲土重來，第三次衝擊資本市場，終於完成臨門一腳。
02
拉卡拉前身乾坤時代，成立於2005年1月6日，由聯想系旗下的有道創投、孫陶然、雷軍共同現金出資設立，註冊資本為100萬元。其中有道創投、孫陶然、雷軍出資比例分別為50:25:25。作為獲得央行第一批27家支付牌照的“種子選手”，拉卡拉現持有全國性收單、網絡支付、電視支付、預付費卡受理等牌照。
孫陶然出生於1969年，吉林長春人，1991年畢業於北京大學經濟管理系。拉卡拉並不是孫陶然首次創業。1995年孫陶然參與創立《北京青年報·電腦時代週刊》取得較好口碑；後聯合創辦北京恆基偉業，曾有著名的“商務通”策劃案例。更為人熟知的是，孫陶然與趙文權等聯合投資創辦的藍色光標，於2010年5月登陸創業板，被稱為“中國公關第一股”。 孫陶然現直接加間接持股藍色光標比例為6.6%，長期擔任藍色光標董事。
在多次創業後，老司機孫陶然將創業經歷整理成兩本專著，其中《創業36條軍規》銷量超百萬，代跋有兩人，即創業黑馬（300688）董事長牛文文和聯想控股總裁朱立南。2018年出版的《有效管理的5大兵法》則得到聯想創始人柳傳志和新東方（EDU.NYSE）創始人俞敏洪作序推薦。
藍色光標第一大股東——西藏耀旺網絡科技有限公司（西藏耀旺）持股比例為8.78%，西藏考拉100%持股耀旺網絡，孫陶然持股西藏考拉33%，則間接持股藍色光標為2.9%。如此，孫陶然直接加間接持股藍色光標股比為6.6%，與現藍色光標董事長趙文權持股比例6.65%相比，相差不大（圖3）。聯想控股也得以間接持股藍色光標4.48%，藍色光標還是拉卡拉小股東。藍色光標上市後市值最高時近600億元，現市值大約130億元，也是縮水不少。
圖3：藍色光標部分股東
拉卡拉成立時間和支付寶正式成立公司幾乎同一時段。2003年10月，阿里巴巴（BABA.NYSE）旗下淘寶網首次使用支付寶服務；2004年12月，浙江支付寶網絡科技有限公司成立。有道創投、孫陶然和雷軍均於2004年12月28日以貨幣方式認繳註冊資本，成立乾坤時代；次年1月6日，正式成立公司。
經過14年發展，目前拉卡拉和支付寶在第三方支付市場影響力卻不可同日而語。在估值上，支付寶母公司螞蟻金服最後一次融資時估值已經超過1500億美元；拉卡拉市值僅在130億元左右。
在市場佔有率上，根據易觀國際發佈的監測報告，2018年第四季度中國第三方支付移動支付市場交易規模達47. 2萬億元，環比增加7.78%。其中，支付寶以53.78%市場份額奪得頭名；騰訊金融以38.87%穩居第二；兩強合計佔據市場92.65%。其他廠商市場佔有率極低，其中第三名壹錢包占有率為1.19%，百度錢包、蘇寧金融和快錢也上榜，但市佔率不到1%，至於第八名蘇寧金融市場佔有率僅0.36%（圖4）。
圖4：2018年第四季度中國第三方移動支付市場份額
未能排名前八的拉卡拉，顯然是在“其他”中。與兩年前相比，拉卡拉市場份額明顯萎縮。根據比達諮詢統計數據，2016年第三方移動支付市場份額，拉卡拉雖然僅僅佔有2.7%，但是還能排進前三，支付寶和騰訊財付通依然是前兩位，分別佔據52.3%和33.7%市場份額，兩年後，微信支付市場份額上升明顯，支付寶也略有提升，其他均出現下滑。拉卡拉下滑最為明顯（表1）。
不過拉卡拉在招股書中表示，自身是“中國領先”的第三方支付公司，專注於銀行卡收單以及個人支付業務，這和支付寶以及微信佔極大優勢的移動支付並不完全一致。 但“領先的”拉卡拉並未像多數互聯網公司公開發行時那樣，在招股書中引用獨立第三方諮詢機構出具的數據報告，為其在市場上份額以及排名進行背書。儘管如此，新財富可以根據相關數據簡單推理出拉卡拉市場佔有情況。
2016-2018年，拉卡拉商戶數量分別為404萬、1121萬和1963萬（表2）。2018年，拉卡拉POS機以及掃碼受理產品累計覆蓋商家超過1900萬家，收單業務和個人支付業務交易總額超過3.9萬億元，其中收單交易規模為3.65萬億元，個人支付業務近有大約2800億元。拉卡拉個人支付業務在全國371個城市的便利店內鋪設10萬臺拉卡拉自助支付終端，每年2800億元交易總額。
表2：拉卡拉商戶和交易情況
根據中國支付清算協會統計，截至2017年年末，全國範圍內聯網POS終端數量為3119萬臺。則2017年，拉卡拉終端量76.29萬臺佔全國總量比例為2.44%。
另根據中國人民銀行統計，2017年非銀行支付機構共處理移動支付業務2393億筆，交易金額為105萬億元，同比分別增長147%和106%。拉卡拉2017年總交易金額為1.97萬億元，則佔全國總量大約1.88%。2018年，拉卡拉商戶量顯著增加，該比例或出現變化。整體上，拉卡拉市場佔有率大約在2%左右，即便“領先”，成色也低，這也是拉卡拉盈利和估值表現平平的最主要原因。
03
1900萬商戶85萬臺終端，“殭屍粉”太多？
2018年，拉卡拉合作商戶超過1900萬，那拉卡拉究竟有多少臺POS機在運營中？可以從其POS機具折舊攤銷金額來測算。2016-2018年，拉卡拉POS機具折舊攤銷分別為2580萬元，6947萬元和12491萬元（表3）。
表3：拉卡拉營業成本變化
招股書中亦說明，每臺POS機平均成本400-600元，折舊期為5年，取成本中值500元，則平均每年折舊金額為大約100元。所以，2016-2018年拉卡拉平均運營POS機數量為：25.8萬臺，69.47萬臺和124.91萬臺。
根據折舊分攤金額和成本推算的數據，與拉卡拉公開數據卻有差異。招股書顯示，其同期傳統POS機分別為17.32萬臺、58.11萬臺、69.66萬臺；智能POS分別為19.52萬臺、18.18萬臺和15.74萬臺（表4），則期內POS機總量為36.84萬臺、76.29萬臺和85.4萬臺。2016-2018年，拉卡拉合作商戶數量分別為404萬、1121萬和1963萬，則終端設備佔商戶比例分別為9.12%、6.8%和4.3%。
表4：拉卡拉終端變化
隨著商戶數激增，使用POS終端機比例卻急劇下滑，2017年終端量增加107%，與商戶增加率177%相比，出現明顯背離；這種情況持續到2018年，商戶數量雖然增加75%，終端僅增加12%。換句話說，2018年840萬商戶增量只帶來終端8.11萬增量，轉化率不到1%。合作商戶質量堪憂，抑或增量潛力已經被挖掘殆盡。
合理推測是，絕大多數商戶沒有使用拉卡拉POS終端，使用掃碼應用。而掃碼支付卻是支付寶和微信支付的天下，拉卡拉實難抗衡；正是基於此推測，1900萬商戶中存在海量“殭屍粉”也就不奇怪。若和渠道商進行分成時，只考慮終端數量，而不將實際交易量考慮進去，則拉卡拉要因此受損。
無論如何，通過2018年拉卡拉折舊費和成本推算出的在用POS設備125萬臺，和拉卡拉公開數據85.4萬臺相比，竟然有50%出入，同為招股書數據，也存在矛盾。
04
收單那點事兒
在招股書中，拉卡拉承認，2017年以來，隨著微信支付、支付寶等手機應用端移動支付的衝擊，個人支付業務交易規模和市場佔有率均有一定程度的下滑，公司也針對市場變化，進行戰略轉型，重點服務中小微商戶，大力發展收單業務。
收單業務就是收單機構與特約商戶簽訂銀行卡受理協議，在特約商戶按照約定受理銀行卡並與持卡人達成交易後，為特約商戶提供交易資金結算服務。收單機構通過向商戶收取手續費獲得收益，同時還向商戶提供其他增值服務獲得服務費收入；此外，拉卡拉向商戶銷售或者投放POS機時也會收取相應的硬件銷售或者服務費收入。
隨著支付市場逐步開放，目前國內收單機構已達千餘家，其中主要收單銀行百餘家，第三方支付機構200多家，商戶收單業務也因為線上和線下、有卡和無卡等渠道、模式不同演化為多元化的商戶支付服務。
自1993年起，國家根據市場變化不斷完善商戶費率管理制度，先後六次規範調整商戶收單價格體系。最後一次調整發生2016年9月，國家發改委和中國人民銀行共同頒佈的《關於完善銀行卡刷卡手續費定價機制的通知》開始實施，其中對於收單機構收取服務費由政府指導價改為實行市場調節價，由收單機構和商戶協商確定具體費率。
經過六次價格調整，商戶平均費率水平從最初3%下降到目前0.5%左右，市場實際費率則更低，在全球商戶收單市場處於較低水平。拉卡拉自2016年9月6日起，將特約商戶銀行卡刷卡手續費進行調整。境內銀聯卡貸記卡每筆交易金額0.6%；境內銀聯卡借記卡每筆交易金額0.5%，20元封頂；境外銀聯卡每筆交易金額2.5%。
在髮卡行、第三方支付機構、收單機構互聯網直連的“三方模式下”，第三方支付機構不參與銀聯等清算組織的網絡清算，而是自行向髮卡行進行清算，第三方支付機構承擔事實的轉接清算角色，自成體系、自主運營、自行定價，靈活價格策略，快速佔領線上線下商戶市場支付入口，對傳統銀行卡“四方模式”造成衝擊，被傳統銀行視為掀起了“支付戰爭”。
收單業務具體商業邏輯是，在收單側，第三方支付機構以平均0.2%分潤水平向收單（或通道）機構收取通道費；在髮卡側，第三方支付機構向髮卡銀行低價支付0.05%-0.08%快捷支付費用，超過1倍-1.5倍費率差，使其在支付清算環節獲取穩定較高收益。
2016-2018年，拉卡拉收單費率分別為0.12%、0.12%和0.14%，基本和行業平均水平相符。
05
少條腿，高增長或難持續
拉卡拉主要收入來源於收單業務。其成立初期只是提供便民服務，為解決銀行排隊難問題，在全國便利店布放10萬餘臺拉卡拉自助終端，為個人用戶提供信用卡還款、公用事業繳費、轉賬等民生類日常支付服務。
2011年5月，拉卡拉成為央行第一批頒發的27家支付牌照機構之一。後引起軒然大波的支付寶股權轉移事情，按照馬雲說法，也是為獲得首批支付牌照做出的“最好選擇”。牌照到手，拉卡拉一舉獲得全國性收單、網絡支付、電視支付和預付費卡受理等業務許可，從2012年起開始進入國內銀行卡收單行業，解決線下小微零售企業刷卡難題，專注於實體小微企業收單業務。
拉卡拉在2015年嘗試進行增值業務拓展，主要通過自有資金進行信貸業務，服務對象是小微業主和個人用戶。信貸業務主要以拉卡拉APP為用戶入口，對符合要求的小微業主和個人提供消費信貸等服務，主要有“替你還”、“易分期”以及“員工貸”等產品。
這項與其巨量小微企業商戶增值金融場景非常契合的業務，僅上線一年，就在2016年底被剝離。拉卡拉現主要業務包括商戶收單、個人支付和積分購三項，以商戶收單為主。
2016-2018年，拉卡拉收單交易規模分別為1.1萬億元、1.97萬億元和3.65萬元，收單平均費率分別為0.12%、0.12%和0.14%。其中2018年出現明顯變化原因是，非直營商戶平均收單費率達到0.15%，同時交易額從2017年1.4萬億元增加至2.74萬億元，佔總交易額超過75%。
體現在收入上，2016-2018年拉卡拉實現收入25.6億元、27.85億元和56.79億元（表5），2018年增長率為104%。其中收單業務收入分別為12.69億元、23.72億元和50.71億元，2018年增長114%。個人支付業務收入分別為1.32億元、9500萬元和1.08億元，顯示出下滑趨勢。硬件銷售收入分別為2.38億元、3.17億元和4.82億元，近兩年分別增長33%和52%，上升比較明顯。
表5：拉卡拉收入組成
收單業務佔總收入比例分別為49.48%、85.15%和89.29%。2016年，拉卡拉金融增值業務收入為9.16億元，佔當年收入比例為35.78%。金融增值業務被剝離後，收單業務佔據絕對優勢。
根據2016年信貸業務剝離前，這一板塊收入佔總收入比例看，信貸完全可以成為拉卡拉的“另一條腿”。從聯想控股2017-2018年公佈的信貸業務收入和利潤數據來看，也證明拉卡拉本可以兩條腿走路。而目前，其必須面對單一業務佔絕大多數的局面，這對公司而言並不健康，尤其是增長遇到瓶頸時體現更加明顯。
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犧牲毛利搶市場，硬件服務費豐厚
2016-2018年，拉卡拉主營業務毛利分別為18.49億元、15.34億元和25.47億元（表6）；毛利率分別為72.23%、55.40%和44.85%，下滑比較明顯。根據立信會計師事務所審計報告，支付業務2016年毛利率為56.75%，2017-2018年剔除金融增值業務後，2017年毛利率與2016年相近。2018年，由於受到渠道服務機構分潤水平提升影響，毛利率出現下滑。拉卡拉指出，第三方支付屬於技術、市場、監管多種因素驅動的新興行業，未來不排除公司主營業務毛利率發生波動的風險。
表6：拉卡拉主營業務毛利率
收單業務毛利率明顯下滑，2016-2018年分別是：65.47%、55.4%和42.24%。個人支付業務毛利率顯示出上升趨勢，同期分別為33.16%、46.58%和53.28%。
拉卡拉通過銷售機具盈利的經營思路，轉變為通過機具降價、增加自投機具方式，擴大收單業務規模和佔有率，並積極開發智能POS類產品為商戶提供多種增值服務，尋求利潤新增長點。這一互聯網思維指導下的打法頗為有效。
2016-2018年，硬件銷售和服務毛利率提升更加明顯，分別為23.37%、58.20%和68.36%，且收入也明顯增長，硬件業務收入和毛利率實現雙升。單臺POS機平均每月取得手續費為48元，自投POS機單臺成本400-600元，按照5年使用年限攤銷成本，單臺POS機每月折舊成本為8元左右，手續費收入和成本差額為40元。一旦商戶使用，拉卡拉就躺著收錢，也是非常划算的買賣。
但該項收入增量有限，拉卡拉公開數據顯示，2016-2018年其終端POS設備分別為36.84萬臺、76.29萬臺和85.4萬臺，簡單測算，每年來自POS機手續費的收益為1.77億元、3.66億元和4.1億元。
2016-2018年，拉卡拉硬件銷售和服務收入分別為2.38億元、3.17億元和4.82億元。手續費可視同於服務費，則佔比為74%、115%、85%，2017年還出現“倒掛”現象。互聯網公司不靠硬件靠服務收費的思維，在拉卡拉身上得到體現，該項收入毛利率極高，但是市場趨於飽和。2017年POS終端量增加1倍以上後，2018年僅僅增加12%，這還是在商戶數量增加75%情況下，也間接表明，更多用戶使用便捷的支付工具如支付寶和微信支付。
拉卡拉解釋，如果剔除營銷推廣，硬件業務2017-2018年毛利分別為3817.5萬元和7365.53萬元，毛利率達到39.86%和44.05%；剔除營銷推廣營銷，毛利率變為21.98%和16.71%，接近正常水平。隨著市場飽和，硬件業務增長變得不可持續。
與同行相比，拉卡拉毛利率略領先。2018年6月在香港上市的匯付天下（01806.HK）2016-2018年毛利率分別為39.8%、29.7%和25.6%；同期，聯動優勢的毛利率分別為69.37%、57.06%和21.51%，上海即富分別為39.6%、47.38%和32.38%（圖5）。
圖5：部分支付企業毛利率對比
2016-2018年，拉卡拉實現淨利潤分別為3.26億元、4.64億元和6.06億元。2018年收入同比增長超過1倍，但是淨利潤僅增長大約31%，和銷售費用大增有關，從2017年的6.7億元增加至2018年的11.55億元，消耗相當部分利潤。
拉卡拉更大項成本來自於服務分潤。服務分潤是公司收單業務中對渠道拓展商和個人支付業務中對機具布放場所所支付的服務分成。2016-2018年，拉卡拉商戶數量分別為404萬戶、1121萬戶和1963萬戶。其中非直營商戶分別是335萬戶、924萬戶和1670萬戶。收單業務服務分潤分別是4.45億元、9.86億元和27.93億元，其中2018年比2017年增加184%，該增速遠高於收單業務增速。2017年，收單業務收入23.72億元，2018年為50.71億元，同比增加114%（表7）。
表7：拉卡拉營業成本
2016-2018年，拉卡拉的個人支付業務營業成本分別是8826萬元、5059萬元、5040萬元，其中服務分潤為4430萬元、1024萬元和960萬元。尤其是2016年，服務分潤佔個人支付業務收入比例為超過50%，應是加大推廣力度導致。2017年，拉卡拉轉向收單業務為主要方向，個人業務分潤急速降低，相反收單業務增加迅猛。
同時，2018年商戶拓展數量激增，帶來收入和毛利增加，但市場佔有率趨於飽和，未來幾年，新商戶留存和活躍度將決定拉卡拉業績是否可以繼續突進。
07
剝離疑點與“孫氏”兵法
拉卡拉毛利率本來可以更高一些。招股書顯示，其2016年增值金融業務收入為9.16億元，毛利率卻高達100%。拉卡拉把毛利率極高的增值金融業務剝離出去，成為聯想控股附屬公司，此操作頗為蹊蹺。
招股書中說明剝離主要原因是，專注於第三方支付，規避監管政策的不確定性。監管機構2017年對現金貸、P2P等互聯網金融業務整頓收嚴。根據聯想控股近三年年報內容，西藏考拉業務主要服務個人消費、小微企業和社區金融三板塊。西藏考拉現在通過不斷加強與正規金融機構的資金和業務合作，保證資金持續供應及成本可控，並基於風控技術積累和完善，確保逾期水平可控，以保持較高利潤率。2016年和2017年報中，聯想控股先後提到個人信貸業務“喜人”數據，在2018年報中未再提及。
拉卡拉剝離該業務，或為避免監管政策，進而影響上市。但也不排除，大股東聯想控股和創始團隊對小貸業務前景看好，作為接盤方，繼續孵化此創新業務，獲取更多收益。其他股東著眼當下，即拉卡拉儘快完成上市，早日退出。
剝離結果，孫陶然、徐氫和鄧保軍等關聯方持股西藏考拉49%。聯想控股持股51%，作為大股東，利益同樣得以保障。聯想控股是拉卡拉第一大股東，發行前持股比例為31.38%，發行後持股比例為28.24%，如此高股比，實現控股本是應有之義。
聯想控股在放棄控股拉卡拉的聲明函中說明，僅提名李蓬作為董事會成員，並未向拉卡拉推薦其他高管人員；對拉卡拉僅為財務性投資入股，以獲取投資收益為目的，不單獨或聯合謀求對公司的控制；聯想自投資入股以來，也從未將拉卡拉納入合併財務報表範圍。聯想控股放棄控股拉卡拉，與創始團隊也是一種默契。
實際上，剝離出去的增值金融業務並非累贅，而是利潤率非常高的“小奶牛”。不過增值金融業務在剝離前經審計的利潤為虧損，剝離後卻迅速變臉，或許並非巧合，只是刻意安排。
聯想控股2018年報顯示，金融服務板塊保持穩健增長，包括盧森堡國際銀行、正奇金融、君創租賃和考拉科技在內的公司收入增長91%，達到69.62億元。歸屬於公司權益所有人的淨利潤為25.67億元，增長56%。聯想控股年報中提到的考拉科技，即西藏考拉，聯想控股報告期末持股51%，是其附屬公司，主要提供創新金融服務；拉卡拉作為聯營公司，主要提供第三方支付以及衍生服務。
2018年，西藏考拉的貸款申請人達數千萬，其堅持小額分散的原則，保持信貸餘額超過60億元。西藏考拉2017年收入17.28億元、淨利潤為4.57億元；2018年實現收入19.5億元，淨利潤為4.53億元，淨利潤率超過23.23%。與中概股中表現較好的互聯網金融公司樂信（LX.NSDQ）相比，也不遑多讓。主要從事電商消費分期的樂信2018年總收入為57.92億元，淨利潤為19.77億元，淨利潤率為34%。
西藏考拉2018年收入增長13%，利潤雖有所減少，但是非常穩定，是聯想控股旗下利潤小奶牛。聯想控股2016年報顯示，剛剛剝離出來的西藏考拉11-12月兩個月收入為3.02億元，淨利潤為4500萬元，彼時聯想控股持股為67%。至2017年底時，聯想控股持股降低為51%。2017年10月，股權發生轉讓，16%股權轉讓至第三方，即為徐氫和鄧保軍接盤。
聯想控股未公佈轉讓金額，啟信寶數據顯示，西藏考拉註冊資本為20億元，徐氫和鄧保軍聯合控制的西藏納順認繳出資3.2億元，實際出資0。孫陶然認繳出資和實際出資均為6.6億元。聯想控股認繳出資10.2億元，實際出資0。
拉卡拉2017-2018年實現收入42.17億元和50.38億元，淨利潤分別為4.64億元和6.06億元。西藏考拉同期收入雖不及拉卡拉，但是2017年淨利潤4.57億元和拉卡拉基本相當，2018年淨利潤4.53億元比拉卡拉要少1.53億元，但是淨利潤率23.23%，卻是比拉卡拉12.03%多出整整11.2個百分點。
按照交易對價，西藏考拉在被剝離時資產總作價14.44億元，比經審計合併資產13.55億元略有增加。西藏考拉2017-2018年盈利情況顯示，該作價給其的市盈率大約為3倍，遠遠低於拉卡拉上市時的23倍市盈率。
聯想控股旗下金融板塊公司正奇金融於2018年11月30日提交IPO申請，計劃於港交所主板上市。正奇金融主要圍繞中小企業提供直接貸款、融資租賃、商業保理、股權投資等綜合金融解決方案，聯想控股持股比例為82.5%。2017-2018年，正奇金融收入分別為11.8億元和18.31億元，淨利潤為8.39億元和7.2億元。則未來西藏考拉獨立IPO完全有可能，若在A股上市，按照2018年淨利潤作為參考，23倍市盈率，則市值或超過百億。
不同尋常的操作，還有幾處疑點值得細究。
其一，根據拉卡拉招股書，2016年1-10月，剝離業務總收入為11.08億元，淨利潤為-1.42億元。根據聯想控股2016年報，西藏考拉2016年11-12月收入為3.02億元，淨利潤為4500萬元。按照時間進度，收入基本吻合；而淨利潤卻有很大差別。此前為虧損業務的資產，在最後兩個月突然發力，實現盈利4500萬元，顯得不合情理。
其二，剝離業務總虧損1.42億元，其中產生虧損最大的是拉卡拉網絡，其2016年1-10月收入2.23億元，虧損1.05億元。而在2015年，拉卡拉網絡收入3.49億元，淨利潤1.76億元，淨利潤率超過50%，也是突然大變臉（表8）。
表8：拉卡拉網絡資產收入和利潤數據
拉卡拉表示，拉卡拉網絡剝離前主要業務是硬件銷售和管理。此前拉卡拉網絡合並控股子公司包括廣州拉卡拉融資租賃有限公司、北京崑崙財富科技有限公司、考拉商業保理有限公司、天津崑崙互聯網資產交易中心有限責任公司、北京大樹保理經紀有限責任公司。工商信息顯示，拉卡拉融資租賃、北京崑崙、天津崑崙均成立於2016年，對前一年剝離業務的業績沒有共享。考拉保理成立於2015年4月。
如拉卡拉招股書所言，2016年剝離前只有硬件業務，那1-10月造成虧損的鍋，也應該主要由硬件來背。只是現在西藏考拉所屬業務並無硬件等，那麼虧損從何而來？難道僅僅是為了完成“歷史使命”，從而讓金融增值業務在剝離前的資產評估時業績顯得難看，得以順利通過股東大會決議？
其三，剝離公司主要資產集中在北京拉卡拉小貸和廣州拉卡拉小貸，剝離前淨資產分別為6.03億元和4.87億元。廣州拉卡拉小貸成立於2016年4月，剝離前統計收入為5439萬元，虧損1319萬元。北京拉卡拉小貸成立於2015年6月，2015年收入為2.53億元，淨利潤為1697萬元；2016年1-10月，收入猛增至7.54億元，卻虧損1360萬元（表9）。基本面沒有大變化下，北京拉卡拉小貸收入大增，虧損卻“來得及時”，為期內剝離公司總虧損再出一份力。
上述三點針對招股書數據分析，為顯性。更為隱性的是，商業邏輯不合理。拉卡拉稱，剝離是為專注第三方支付業務，規避相關政策風險，但同時放棄已經成熟的衍生業務，而這正是多數第三方支付集團孜孜以求的。諸多第三方支付機構，特別是大型互聯網企業均把支付作為進軍金融市場跳板，大力搶佔支付背後的融資、投資、場景等金融服務市場，通過支付實現流量變現，開展融資等業務，構建自身金融體系。如“某唄”融資產品手續費高達18%，完全能夠覆蓋其在商戶收單業務上零費率下的流量獲取成本，而商業銀行同類消費信貸產品手續費大約在6%左右。
拉卡拉卻拱手相讓出“金元寶”，受益方為拉卡拉大股東聯想控股，以及孫陶然為首的創業團隊。此資本騰挪術若借用孫陶然《創業36兵法》中套路，或許可以從書中“不要被戰略投資戰略控制、資本只是你的一段情、爭取和最強資本結合、事先要籤股東協議、認可規則和遵守規則成為股東的前提、股東寧缺毋濫”等資本運作版“孫氏”兵法中找到答案。
剝離結果就是，聯想控股對剝離業務股權從原來30%左右上升到51%，創始團隊成員徐氫和鄧保軍各自持股8%，背後或是代持關係；孫陶然從原來掌握8%左右直接權益，上升至33%，成最大受益者。拉卡拉此次資產剝離是否另有隱情，其他股東的權益如何平衡，當事方應該心知肚明。
08
聯想系、藍色光標、孫陶然、雷軍的隱秘關係
拉卡拉前十大股東發行後佔股比65.63%，其中前五大股東佔比超過55%（表10）。儘管在拉卡拉金融增值業務剝離時，疑點頗多。就程序而言，拉卡拉為剝離業務進行表決的前後三次股東大會具體文件暫時無從查考，股東大會中關聯方總支持票比例超過2/3，並非難事。即使前五大股東之一陳江濤和大地財險為代表的財務投資者反對，而藍色光標、雷軍以及員工持股機構方，支持票也足以通過。
倘若如孫陶然專注所言，股東一開始就接受投資時規則，在表決時支持，倒也不在話下，但法律流程無爭議，不代表最合理。
表10：拉卡拉發行前後十大股東股比
聯想控股、孫陶然、藍色光標乃至雷軍，除作為拉卡拉股東外，還有更深層次的股權或者合作關係，或為資產剝離通過加註備腳。
新財富根據股權穿透，西藏考拉間接持股藍色光標2.9%，孫陶然直接加間接持股藍色光標股比為6.6%。上市後，藍色光標持股拉卡拉股比為1.55%，併為拉卡拉提供廣告推廣服務。
聯想控股是拉卡拉第一大股東，並控股西藏考拉。聯想系，包括但不限於聯想控股，比如聯想集團（00992.HK）是藍色光標服務客戶。雷軍持拉卡拉股比大約1%；雷軍現在為金山軟件董事長，直接持股比例為10.4%；聯想系是金山軟件重要投資人，曾經給過金山軟件“救命錢”（圖6）。圖6：相關利益方關係圖
股權交叉，形成你中有我，我中有你的關聯利益關係，在進行重大資產剝離時，做出一致行動並不奇怪。
在個人持股上，孫陶然直接持股拉卡拉比例並不高，明面上也只和其弟弟孫浩然為一致行動人，但是現有股東除大股東聯想控股和太平人壽等財務投資者外，大多是創業團隊、高管和員工代持機構，所持股權比例並不低，公開發行後，孫陶然相關方持股比例為35.81%，實際上超過聯想控股，成為“影子大股東”（表11）。
支付寶分拆出阿里巴巴集團並發展成螞蟻金服集團後，馬雲仍承諾將與阿里巴巴集團員工分享權益。拉卡拉員工也可以往好的方向想，孫陶然未必要和徐氫、鄧保軍獨享西藏考拉成果。
拉卡拉隱秘的利益輸送甚至還存在於2016年提供的信貸業務，為員工提供的套利機會。招股書顯示，在2015-2016年內，北京拉卡拉小貸向公司高級管理人員、監事以及核心技術人員直系親屬提供貸款490萬元，其中李某某或兩次貸款共420萬元，期限為一年；黃某和吉某分別貸款50萬元和20萬元，期限為五年，貸款利率為8.5%（表12）。員工貸產品實際年化收益率為14.1%，上述人士收益率略低於14.1%。無論如何，李某某從公司獲取貸款420萬元去購買員工貸，一年期利率差最大為5.6%，亦可獲利23.52萬元。
表12：拉卡拉關聯方貸款
09
聯想控股“一魚多吃”
拉卡拉成立時，聯想控股100%控股的君聯創投，彼時名稱是有道創投，出資50萬持股50%，雷軍和孫陶然分別出資25萬，持股25%。創業老將孫陶然從一開始並沒有實現對拉卡拉控股，自然不是財力問題，拱手讓出大股東地位，或許難以看到市場前景，只是想小試一把。
在拉卡拉融資史中，有三輪較大規模注資或股權出讓，聯想控股最早出手，出資額也最多，造就其現在拉卡拉大股東地位。
第一次，2010年12月12日，拉卡拉註冊資本增加至7043.89萬元，新增註冊資本6943.89萬元。由全體原股東與新股東聯想控股、蘇州信託、秦嶺瑞才、青城永創、眾英橋、海德潤正認繳。各相關方共同出資25017.24萬元，其中聯想控股增資18070萬元，佔72%以上；君聯創投本次增資2091萬元；蘇州信託增資1500萬元；秦嶺瑞才、青城永創、眾英橋、海德潤正、孫陶然、雷軍、鄧保軍、戴啟軍、錢實穆以1元/出資額的價格合計增資3356.47萬元，拉卡拉註冊資本由100萬元增加至7043.89萬元。從出資金額看，秦嶺瑞才、青城永創、眾英橋、海德潤正應為高管和員工代持機構。蘇州信託亦為聯想控股關聯公司，持股10%；則聯想系此輪出資共計20161萬元。同月，拉卡拉完成拆除VIE架構。
此輪過後，聯想控股直接出資比例為38.88%，控股子公司君聯創投為9.72%，蘇州信託為2.5%，聯想控股系合計出資比例為50.6%；孫陶然出資比例被較大稀釋，只有9.9%，雷軍則變成2.92%。
第二次，2014年6月9日，陳江濤、藍色光標、梅泰諾（300038）、未名雅集、臺寶南山、盈生創新、青海華控等7名新股東與拉卡拉、聯想控股等全體原股東簽署增資協議，拉卡拉註冊資本由23479.63萬元增至26088.48萬元，以上增資均由上述7名新股東合計以貨幣資金30000萬元認購，增資價格為11.5元/出資額。其中藍色光標出資6000萬元，梅泰諾出資1500萬元，陳江濤出資1億元。
與2011年12月相比，增資價格從2.56元增加至11.5元，增加349%。此輪過後，聯想控股持股比例稀釋至36.44%，孫陶然持股比例為8.91%，孫浩然持股比例為6.26%，為第二和第三大股東，雷軍持股比例繼續減少至1.31%。
第三次，2015年5月22日，拉卡拉引進太平人壽、蘇州太平國發、大地財險（匯金公司控股下的公司）、北京創金興業、民航股權投資基金、深圳厚德前海、陳江濤和達孜鶴鳴永創等投資者，以現金增資，價格為34.5元/出資額。各方共向拉卡拉出資14.5億元，其中4200萬元計入註冊資本，14.08億元計入資本公積。拉卡拉註冊資本由26088.48萬元增至30291.62萬元。大地財險出資額最多為3億元，陳江濤再次出資2.235億元。陳江濤兩次共出資3.235億元。拉卡拉股價和一年前相比，從11.5元漲至34.5元，剛好增加2倍。
2015年12月，拉卡拉以經審計資產賬面價值15.25億元，摺合成實收資本3.6億股，整體變更設立股份公司。
拉卡拉幾輪較大融資期間，又發生過多起股權轉讓和註冊資本變更。2006年2月，君聯創投將其30萬元和8萬元出資分別轉讓給鄧保軍和孫陶然，雷軍將其對5.4萬元、2.88萬元和10.72萬元出資分別轉讓給戴啟軍、錢實穆和孫陶然，以上股權轉讓價格為1元/出資額。
2010年12月，拉卡拉註冊資本由7043.89萬元變更為23479.63萬元，由資本公積16435.74萬元轉增股本。2011年12月，原股東蘇州信託將其持有有586.27萬元出資以原價轉讓給其子公司蘇信創投，轉讓價格約2.56元/出資額，合計1500萬元。
2012年3月，雷軍、青城永創、海德潤正、蘇信創投分別將其持有的343萬元、537.68萬元、594.20萬元和293萬元出資額轉讓給聯想控股，作價3.45元/出資額。這也是雷軍第一次套現，總金額為1183萬元。聯想控股在本輪共出資約6100萬元，其股權繼續提升至46.41%。而雷軍也得以第一次實施套現，總金額為1183萬餘元。此輪股權轉讓，相關機構投資多年，或為退出做出的安排，聯想控股得以進一步提高股比，持有非常堅決。
2014年1月，君聯創投將其所持1064.57萬元出資額分別轉讓給孫浩然、戴啟軍、徐氫等3名自然人，轉讓價格為2.76元/出資額；秦嶺瑞才將其所持2087.01萬元出資額分別轉讓給徐氫等16名自然人和崑崙新正、君合瑞才、青城正恆，轉讓價格為0.3元/出資額；青城永創將其所持1606.78萬元出資額分別轉讓給孫浩然等5名自然人和青城正恆，轉讓價格為0.3元/出資額。君聯創投退出，共套現2938萬元，與其初始資本50萬元相比，增值大約50倍。君聯創投雖獲利豐厚，但歷時7年，也不短。同時聯想控股作為大股東，讓出部分利益給員工和管理層，相當於完成一次“股改”。
孫浩然，即孫陶然弟弟，戴啟軍和徐氫是拉卡拉創始團隊成員。孫浩然共出資2176萬元，取得6.96%股權。戴啟軍則以701萬元代價，獲得4.18%股權。戴啟軍後擔任過拉卡拉董事和副總經理職務，因為個人興趣及職業規劃，戴啟軍更希望負責公司的戰略投資工作，因此於2018年12月26日辭去公司董事兼副總經理職務，轉而擔任公司戰略投資總監。
此股權轉讓大多和創始團隊員工激勵有關。從時間點來看，拉卡拉成立近10年，無論是借殼還是獨立IPO，也要給員工交代，此時做出安排，時機把握也合適。
2015年底，拉卡拉變更為股份制公司後，股比至上市前沒有變化。拉卡拉主要股東聯想控股、孫陶然兄弟、鶴鳴永創和陳江濤合計持股55.04%，其中聯想控股持股31.38%。孫陶然、孫浩然兄弟，分別持股7.67%和5.39%；鶴鳴永創是員工持股機構。陳江濤是旋極信息（300324）實際控制人，孫陶然也曾於2015年1月至2018年3月出任旋極信息董事。
從天使投資，到戰略投資，聯想控股系多次出手，總金額大約為2.62億元。4年前，君聯創投已經提前獲利近60倍退出。按照上市前130億元估值，發行後聯想控股系持股比例28.24%，則市值超過36.7億元，獲利13倍。按照拉卡拉上市首日市值192億元，則聯想控股投資賬面收益大約為20倍。加上控股西藏考拉，聯想控股實現“一箭雙鵰”。
拉卡拉董事成員共四名，孫陶然提名兩人，聯想控股提名1人。陳江濤提名張雙喜為拉卡拉股東；並有3名獨立董事。無實際控制人的拉卡拉，以孫陶然為代表的創始團隊，有更多話語權。
10
雷軍潛伏14年或豪賺840倍
2005年，雷軍還是金山軟件（03888.HK）二當家，擔任金山軟件CEO，為給金山軟件員工交代，籌劃上市是雷軍最重大使命。
雷軍當年給拉卡拉25萬元的天使投資，在14年後變成2億元以上。雷軍曾經在2010年12月至2012年3月出任過拉卡拉董事，在2012年3月套現後退出董事會。具體交易是，雷軍將其持有的343萬元出資額轉讓給聯想控股，作價3.45元/出資額，總金額為1183萬元。從天使投資角度看，雷軍投資7年後套現，就已經獲利47倍。
按照拉卡拉130億市值，雷軍上市後持股比例為1.02%，則持股市值為1.326億元，加上首次套現1183萬元，賬面共1.4443億元，累計獲利577倍。拉卡拉首日漲幅44%，則雷軍持股市值達到1.91億元，加上首次套現1183萬元，共計大約2.1億元，賬面獲利840倍。絕對值雖無法與雷軍創業小米集團（01810.HK）帶來的財富增加相比，但就增值率而言，也許是雷軍天使投資中最成功一次。
藍色光標2014年出資6000萬元，上市後持股比例為1.55%，首日市值大約為2.98億元，與持股成本6000萬元相比，增值大約4倍。孫陶然持股藍色光標6.5%，也間接獲利。梅泰諾投資時機與藍色光標相同，收益率基本一致。大地財險、太平人壽等進入相對較晚，收益率相對較低。
陳江濤持股在上市後比例為4.51%，則首日市值大約為8.66億元，與3.235億元持股成本相比，5年來，增值大約167%。
11
網絡股告別稀缺，漲停“暴風”難再現
根據公告，拉卡拉網上初步有效申購倍數為8388倍，高於150倍，發行人和主承銷商決定啟動回撥機制，將本次發行股份60%由網下回撥至網上。回撥後，網下最終發行數量為400.1萬股，佔發行總量10%；網上最終發行數量為3600.9萬股，佔發行總量90%。回撥後網上定價發行中籤率為0.0357672067%，申購倍數為2796倍。
拉卡拉認購火爆程度，更甚於4年多前IPO的暴風集團（300431）。暴風集團網下有效申購倍數為1103倍，網上有效申購倍數為291倍。2015年3月24日，暴風集團在創業板上市，隨後開始了一輪A股史詩般的漲停紀錄，曾經連續29個漲停，至第30個交易日打開漲停板後，之後再次獲得8個漲停，市值一度超過400億元。
暴風集團彼時在互聯網科技公司中並非優質標的，但礙於政策，互聯網公司大多選擇在美股或港股上市，投資標的之稀缺加上2015年大盤同步狂奔，造就暴風集團漲停神話。只是無業績支撐，和上市後擴張帶來的惡果，暴風集團從2018年開始就陷入危機，現在市值已經不足40億元，跌去九成。根據業績快報，暴風集團2018年收入同比減少超過40%，預計虧損大約11億元，流動性一直趨於緊張狀態，市場大多用“下一個樂視”給暴風集團打標籤，隨時崩盤亦有可能。
拉卡拉是否也會憑藉網絡概念股和第三方支付概念股稀缺，4年後再次上演暴風集團式神話成為市場人士關心話題。隨著科創板緊鑼密鼓籌備，更多科技創業企業正在籌劃登陸門檻更低的科創板，以往網絡科技股稀缺，也逐漸成為過去式。私有化後在A股上市的三六零（601360）股價被爆炒後遭遇腰斬，也證明投資者趨於理性。
暴風集團式奇蹟無法再現，但連續盈利的西藏考拉或許已經在IPO路上，這將是聯想控股和孫陶然合作，在資本運作上的又一個得意作品。
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新財富雜誌2019年4月刊
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