十年一剑，初露锋芒
--关注港股的历史性机会
今年以来，我大A股“牛冠全球”，上证指数年初至今涨幅约30%，深成指、创业板指涨幅均超过40%。但相比之下，一江之隔的港股表现似乎有点“平平无奇”，恒生指数年初至今涨幅“仅”15%左右。港股为何滞涨？有没有机会补涨？与A股相比哪个机会更大？我们从港股的历史特点说起，一一解答这些问题。
一、回首过往，熊短牛长
对港股稍有了解的投资者，应该都能说出港股一些典型特征，比如T+0、无涨跌幅、熊短牛长，熊短牛长这一特点并非印象流，而是港股真实存在的特点。下图是笔者统计的恒生指数1997年以来的月线图，每轮牛市与熊市的时长与涨跌幅都已标注在上：
统计上面的数据可以得出，近20年来，港股共经历了5轮牛熊，牛市平均持续34.4个月，涨幅108.8%，熊市平均持续16.4个月，跌幅33%，牛市平均时间是熊市的两倍以上，且牛市平均涨幅远大于熊市平均跌幅。
另外我们也可以发现，近20年来，恒指涨幅200%以上的特大牛市仅有1次（2003-2007），涨幅100%以上的大牛市仅有2次（2003-2007、1998-2000），且这两次大牛市都在10年前，而最近三次牛市涨幅都不到100%，也不到近5次牛市的均值108%，只能算是小牛市。
将港股与A股相比，又能得出什么结论呢？
许多文章习惯拿恒生指数与上证指数对比，这是非常不合适且不专业的做法，上证指数是一个全市场综合指数，它的成分股是上交所所有股票，而恒生指数只有50只成分股，主要由大盘蓝筹股构成，大盘股相对波动小，市盈率低。我们常常看到网上的文章，说恒生指数市盈率比上证指数低很多，所以港股低估了之类的逻辑，这种逻辑是刻舟求剑、缘木求鱼。真正应该与港股恒生指数对比的A股指数是上证50指数。
对比这两个指数我们可以发现，港股通常先于A股见底，随后走出慢牛，整体来看，底部不断抬高，向上趋势更明显，波动更小。
这些特点决定了港股市场的容错率更高，更容易赚取长期收益，这也是为什么许多大客户向我们反映以前在A股赚不到钱，港股通开通后，投资港股反而能慢慢赚到钱。（但港股也有特殊的坑人模式，我们将在以后的专题中详述）
众所周知，港股绝大部分上市公司都是内地的公司，那么为什么同享一个基本面的两个市场，会出现不同的走势呢？
二、双轮驱动，货币领航
许多人会回答，因为港股成立时间早，投资者更成熟，国际资金多，做空机制完善等原因。但笔者认为，这些都是次要因素，不是决定性因素。
P（股价）=PE（估值）×EPS（业绩），一只股票的上涨要么涨估值，要么涨业绩，或者一起涨（戴维斯双击），一轮牛市也是如此，大牛市往往都是靠双轮驱动。业绩由企业盈利决定，估值受货币宽松影响，在港股市场，这一规律非常适用。
上图是恒指与基钦周期的走势对比图，基钦周期是一个略滞后的企业盈利指标，可以看到，港股近4轮牛市中，有3轮都是与基钦周期共振的，可以说经济走牛港股必牛，仅有2011年-2015年那一波牛市，是没有基本面支撑的，因此涨幅也最小（37%），其原因是2014-2015年A股走出疯牛，沪港通开通后内资涌入（货币宽松），强行拉动了港股。
上图是恒指与香港M2的走势对比图，M2表示广义货币，是反应货币供应量的指标，从上图可以看出，自2000年以来，恒指的走势与香港M2的走势高度正相关，每一轮牛市都对应着M2的相对高增长，而在2014年沪港通开通、2016年深港通开通后，内资的涌入（货币宽松）让恒指走势持续高于M2的增长，但整体波动趋势仍然相似。
由此我们可以得出结论，港股的牛市由企业盈利与货币宽松双轮驱动，且货币占更主导的地位。既然港股与A股共享一个基本面，企业盈利是同步的，那么它们走势不同的原因就只有一个了--货币政策不同。
香港自1983年实行美元联系汇率制度，即固定1美元兑7.8港币，发钞的商业银行一律以1美元兑换7.8港元的比价，事先向外汇基金缴纳美元，换取等值的港元“负债证明书”后，才能增发港元现钞。
因此，你仔细观察港币，会看到上面有“凭票即付”的字样，因为港币的本质不是央行发行的法定货币，而只是美元的兑换券。这就注定了从那时起，香港不可能有独立的货币政策，因为在货币学中，存在一个“不可能三角”，香港就是最完美的案例：
“不可能三角”，指在货币政策中，资本自由流动、稳定的汇率和独立的货币政策三者不可能兼得。我们知道香港历来以自由金融港著称，资本的自由流动是其招牌，汇率方面又与美元固定挂钩，稳定得不能再稳定，三个角已锁死了两个，因此香港不可能有独立的货币政策，只能跟随美国施行货币政策。
上图印证了我们的观点，2000年以来，香港M2的走势与美元指数显著负相关。这背后的逻辑链是这样：美元走强时，资金会流出香港，流入美国，而香港又鼓励资本自由流动，因此只能依靠收紧货币来控制资金流出，M2数据自然走低，反之亦然。
因此，我们的结论可以完善如下：港股的牛市由企业盈利与货币宽松双轮驱动，货币政策占更主导的地位，但香港的货币政策只能跟随美国，与美元指数显著负相关。
三、十年一剑、初露锋芒
前面我们提到，港股最近3次牛市，涨幅都不到100%，那么港股10年无大牛的原因是什么呢？因为美元太强了。
自2008年走出金融危机后，美元就持续震荡走强，从70点涨到了100点，受制于此，香港只能时不时的收紧货币，M2的中枢值一直维持在5%-10%左右，在流动性不宽裕的大背景下，尽管有沪港通、深港通引来活水入场，也难以让港股走出大牛市。
那么美元后续会怎么走？是否还会继续强势？这一点便是我们判断港股能否走出大牛市的关键。
从美元指数的历史走势图我们可以看出，大约每15年是美元指数的一个周期，而自08年以来已走强10年，后面大概率进入下行周期；且美元指数的整体大趋势是不断下降，其背后的主要原因是：
1.美国贸易严重失衡，贸易赤字连年走高（相当于只花钱不赚钱），因此只能不断印钞让全世界共同买单；
2.当前世界以美元为主要储备货币，为了金融系统稳定，出口国拿到美元更偏向于存着而不是花掉，美元有去无回，只能继续印更多钱。
3.美元的贬值又会削弱它的储备货币地位，储备国如果抛售美元，则又会加速其贬值。
美元问题和美国的债务问题共生共存，是一个注定无解的悖论，巴菲特在其致股东信里也曾提到过这一问题。
笔者经常看到有文章对比过去20年中国与美国的M2数据，然后说中国一直在大放水、人民币还要贬值云云，这个结论非常荒谬，首先中美M2统计口径就不同，更重要的是美元是世界货币，全球美元储备20年来从8千多亿增加到到6万6千亿，翻了近8倍，这些钱一样是美国印的，只是反映不到美国国内的M2上，但是会反映到汇率上。
此外，关注近期美国动态的投资者应该注意到了，由于美国多项经济数据下滑，市场普遍认为美联储的加息已接近尾声，降息呼声开始出现，而美元指数有这样一个规律：加息不一定走强，降息必走弱。
因此，在分析了美元的历史、周期与近况后，我们的结论是，美元指数的强势难以持续，即将进入下行周期。而受美元指数压制十年的港币，有望迎来宽松格局，助力港股走出大牛。
在笔者上一篇文章《错失楼市20年，下一个潮头在哪里？》中，我们根据历史上他国与我国供给侧改革的经验，得出“成功的供给侧改革将使经济腾飞，牛市水到渠成”的结论，而短期来看，当前国内经济否极泰来，A股已率先启动，刚才我们分析过，经济走牛港股必牛，因此无论短期还是中长期，共享同一个基本面的港股注定只会迟到，不会缺席。
国内受制于“房住不炒”的宗旨，大概率无法实施过于宽松的货币政策，相比之下，港币即将出现的十年一遇的宽松格局，将更有利于港股大牛市的诞生。
如果你苦恼于A股逼空上涨过快没来得及入场，或是已在A股赚了一笔，面对3200的沪指有些“恐高”，如果你喜欢更慢却更稳的长牛，如果你偏好价值投资而不是跟风炒作 ，那么此时初露锋芒、还远未疯狂的港股，是不可错过的机会。
花开堪折直须折，莫待无花空折枝。
执业编号：S0980617010003
- 国海证券财富管理部投资顾问
- 香港浸会大学金融学硕士
- 12年港股、A股投研经验
- 深交所“践行中国梦”、“走进大学”活动特邀嘉宾
独创宏观研究框架“大国周期论”、“股债轮动估值法”，对经济与股市周期有精准的把握，善于将复杂的经济理论化繁为简，以全球视野，挖掘行业价值，寻找估值洼地。
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