我國一直以來都是實行嚴格的發行准入制度，目前雖然在科創板推行註冊制，但也只是局部試點，對申請的擬上市企業行業定位有特殊要求，並非所有企業都可以轉道科創板。短期來看，其他板塊推行註冊制也不會那麼迅速。
這種嚴格的准入制度造成了上市通道的擁堵與證券化資源的供需不平衡，資源的稀缺性自發形成“上車效應”，已上市公司天生具有許多特權，比如低成本籌集資金，稅收政策優惠，品牌強化等。同時，基於我國經濟、政治、法律環境現狀，目前我國上市公司退市制度執行不嚴格，責任追究手段非常有限，破產法律制度也不完善，間接加固了上市公司在某些資源上的壟斷地位。
因此，上市平臺本身具有的“特權加壟斷”是上市公司殼交易的經濟根源。大量私募機構、民營企業、、產業資本甚至國有企業等都擁入殼交易市場，以期先人一步，快人一步。
本節我們來算一下買殼的經濟賬，探討下買殼的成本收益問題。
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一、成本分析
從某種程度上說，殼公司都是屬於帶病的上市公司，他們在經營業務中一般都遇到了自身難以克服的困難，有些是大股東發展自身遇到困難，有些是上市公司本身遇到行業瓶頸，動機有很多，但總體上講是上市公司需要有新的力量注入。
對於買殼方來講，買完殼後不僅要獲得這個殼，而且要設法使其經營，扭轉並改善原有業務發展不佳的局面，從而保住這個殼。保殼只是第一步，還得想方設法恢復上市公司的造血能力、再融資能力，因此，買殼不但要重視殼的短期效益的改善和取得，更要從殼的長期發展角度，對其進行精心改造和培育，這樣非上市公司對成本分析需要全面考慮，不僅要考慮短期投入，更要考慮長期投入及成本，具體而言包括以下幾項：
1、買殼本身的成本
根據我們對2019年1季度的統計，目前買殼的成本中位數是10億，產業基礎好點的上市公司會在15億以上，對應的股權在20%左右，（詳見我們前述文章《46家賣殼，6成被國企購買，1季度A股買殼賣殼數據盤點 || 季度回顧》。正常情況下，如果要充分實現大股東的意志以及利益最大化，買殼方需要持有股權在30%左右，甚至還得尋求合作伙伴的支持，維持50%左右的股權比例，後面這部分成本由於不公開，操作上也各有差異，無法統計成本。
總體而言，如果花10億買殼，我們建議準備13億左右的資金，以備後續發展需要。
2、恢復再融資能力，清理殼的成本
市場俗稱“洗殼”，除了產業併購以外，如江西銅業收購恆邦股份，市場上大部分殼交易上市公司均具有某種程度上的瑕疵，甚至有些上市公司已經喪失了再融資能力，基於因為帶病太重失去了融資功能，因此需要花時間與成本去清洗。
清洗過程包括：（1）對原有不良資產的處理成本，處理原來的劣質虧損資產，減少包袱；（2）改善公司經營管理的成本,包括一些制度修改、人員調整等，需要大量的管理費用和財務費用；（3）改變公司形象的成本，要改變和公司的不良形象，取得公眾和投資者的信任，需要大力的宣傳和策劃，這些費用支出也是成本的一部分；（4）恢復再融資能力的成本，包括恢復發行債券的能力（連續三年維持資產淨收益率6%以上、處理違規擔保事項恢復發行股份的能力等；（5）處理遺留訴訟、債務到期問題、信息披露評級等問題。
經過2018年市場急劇調整，目前A股市場出現了一大批喪失融資能力的上市公司，很多金融機構都流傳有上市公司融資黑名單，多達數百家。比較典型的包括凱迪電力、保千里等。
上市公司如果喪失了再融資功能，也就失去了立足證券市場的資本，這一點買殼方需要重點關注。
3、 維持公司持續經營的成本
如果非上市公司買殼或借殼上市的主要目的是長期在資本市場發展，從資本市場吸收長期資本，以及本著把產業做強做大的想法，那麼買殼後就必須為可持續增長進行長遠的扶持和規劃，要不斷的給予投入，而且這是長期成本。
對於一些上市公司原有業務本身是盈利的，買殼方的壓力會小很多，而對於某些上市公司本來就是虧損，或者徘徊在虧損邊緣的公司，每年還需要從大股東補充資金用於發展，持續經營的壓力就比較大，典型公司如st河化。
4、注入優質資本的成本
多數情況下，獲得控股權的公司會將自身所擁有或控制或市場尋找的第三方的優質資產，以一定比例折價注入上市公司，以圖改善公司的經營業績和財務狀況，資產狀況，實現殼公司的業務轉型。轉型過程中，有些上市公司本身不具備發行股份的能力，或者融資能力受限，在資產注入時，需要大股東對上市公司進行財務資助，以協助轉型。如三壘股份（002621）收購美傑姆案。
三壘股份（002621）於2018年11月26日公告稱向早教巨頭美傑姆支付了首筆股權轉讓價款，美傑姆已於11月28日領取了新的營業執照、完成股東變更登記。標誌著備受教育行業和資本市場關注的“早教併購第一案”正式收官，兒童早期教育龍頭品牌“美吉姆”正式登陸A股，成為三壘股份的核心業務之一。
根據交易方案，三壘股份擬以其新設的控股子公司啟星未來現金收購美傑姆公司100%股權，交易對價為33億元。本次交易的資金來自於上市公司和其他股東的增資投入。其中，上市公司擬合計投入23.1億元，其他股東珠海融遠投資和大連佳兆業共投入9.9億元。為了籌集23.1億元，三壘股份自有資金僅有5792萬元，通過變更6.6億元前次募集資金用途，剩餘16億向關聯方中海晟融借款籌集。
也就是說，為了完成上市公司的轉型，大股東向上市公司貸款16億，根據交易方案，貸款期限為5年，年借款利率不超過銀行同期貸款利率，大股東可謂為了上市公司轉型竭盡全力。
二、收益分析
買殼主要是買平臺、買通道，目前我國數千萬家企業，上市公司只有3600家，其平臺與通道優勢是非常明顯的。目前市場上除了金亞科技（擬退市企業）外，市值最低的上市公司也有10億，虧損最嚴重的龐大集團（601258）虧損62億，仍有115億市值，上市公司的財富效應也非常明顯。
買殼後的收益主要包括以下幾項：
1、成本低、渠道豐富的融資平臺
有人形容上市公司就是一個“中央銀行”，可以利用各種金融工具進行發展，這種形容並不過分。上市公司在首次發行新股後，會不斷地進行融資來滿足生產經營和投資活動等所需的資金，融資的方式具有多樣性，如公開發行股份、非公開發行股份（定向增發）、發行優先股等直接融資，和發行債券、信用貸款等其他間接融資，其中我國債券市場層次多樣豐富，包括公司債、可轉債、可交換債、中長期票據、私募債，以及銀行間市場非金融企業債務融資工具等。
上市公司可以通過掌握多樣性的融資方式來規劃和調整合適的融資結構，有利於達到融資成本最低、市場約束最小、市場價值最大的目標。但是需要適度舉債、良性發展，否則會陷入惡性循環，舉債發展是把雙刃劍。詳見我們前文《上市公司業績暴雷“七傷拳”系列之四——全民負債，上市公司不例外》。
不僅是上市公司本身，對於大股東來講，其持有的公司股權如果轉換為上市公司股權後，因為具有流動性，其抵押價值也會有質的提升，可以通過股權質押實現融資，解決大股東本身的困難。
這種優勢是非上市公司無法比及的，尤其是一些輕資產的非上市公司，融資渠道非常有限，這就是當前我國中小企業融資難的問題。
2、資產證券化後獲得的流動性溢價
享受資本市場流動性強大帶來的溢價以及快速變現，與非上市公司相比，上市公司具有流動性便利，上市公司的投資者可以隨時變現手中的股票和減小投資風險。截止4月8日收盤，按照最新一期披露的財報顯示，我國A股全市場平均市盈率是72倍，其中創業板平均市盈率是66倍，中小板市盈率是81倍。
我們以2019年首發新股為分析樣本，2019年首發上市34家（不包括st長油的恢復上市），目前平均市盈率是53倍，最高的是威派格（603956.SH）發行前一年營業收入是4.28億，淨利潤6674.32萬元，目前市盈率是123.59倍，總市值134.60億，公司的主營業務為二次供水設備的研發、生產、銷售與服務、二次供水智慧管理平臺系統的研發、搭建和運維、為二次供水設備的集中化管理提供支持，業務比較傳統，大股東及其一致行動人持有73.34%股份，對應市值為98億，由此可見流動性溢價非常明顯。
在借殼上市企業中也有同樣情況，如中公教育借殼亞夏汽車。我們來回顧下這個過程：
- 2018年1月初亞夏汽車停牌。
- 2018年5月4日，亞夏汽車發佈公告宣佈，擬通過重大資產置換、發行股份購買資產、老股轉讓相結合的方式，作價185億元收購中公教育100%股權，構成借殼上市，這也是教育行業最大的併購交易。
- 2018年11月2日，該重大資產重組方案獲得證監會重組委有條件通過，並於11月底獲得了重組上市批文。從預案公佈到過會，歷時只有6個月。
- 2019年2月21日，亞夏汽車在深交所舉行上市更名儀式，正式更名為中公教育，標誌著中公教育重組上市正式完成。2月22日收盤報10.11元，總市值達624億元。
- 中公教育2015年-2017年近三年的利潤分別為,1.61億元、3.27億元及5.25億元，三年合計僅為10.13億元。截止2018年5月4日，創始人李永新持有19.80%股權，李永新母親魯忠芳持有中公教育47.70%股權，二人合計擁有67.5%股權作為中公教育共同控制人和實際控制人。另一核心創始人之一王振東持有18%股權。重組上市後，李永新、魯忠芳及其一致行動人中公合夥將合計持有33.0億股，佔交易後總股本60.18%，李永新和魯忠芳將成為公司的控股股東及實際控制人。
截止2019年4月8日收盤，中公教育收盤市值為787億，新的大股東持有市值總計為472億，相對於借殼前定價111億來講，溢價達6倍。
3、各種便利的發展政策傾斜
上市公司是屬地城市的名片，也是帶動當地經濟發展的重要平臺，地方政府一般都會對上市公司有各種優惠，包括用地、稅收、行政辦公、專項政策、財政扶持等。2018年以來，出現了一波國資企業購買上市公司，或者地方政府為引進上市公司提供專項支持的政策。
如位於遼寧省錦州的神霧節能，將公司遷入江西省就獲得5000萬補償。2019年1月3日神霧節能公告稱收到江西新建長堎工業園區管委會劃拔的企業扶持資金5000萬元。2018年11月7日，公司控股股東神霧科技集團股份有限公司與江西省南昌市新建區人民政府簽署了《項目投資合作協議書》，公司於2018年12月率先將註冊地遷入南昌市新建區，正式成為江西本地企業，符合江西省關於“著力支持民營企業發展壯大，幫助化解上市公司股權質押融資風險”等金融扶持政策。
4、藉助規範的上市公司治理機制，傳承產業
我國目前面臨很多企業家的接代問題，很多企業家二代接不上，於企業家試圖通過企業上市的方式實現公司的公眾化，以及管理的規範化，做成百年老店，這也是國外企業發展的成功經驗。
5、強化品牌公司
非上市公司藉助上市平臺成為上市公司後，其產品及公司廣告效應都會得到很好的增強，對於開展併購活動也會有很好的空間。
6、激勵團隊，企業家個人稅收優惠等
企業發展需要更多優秀人才的加盟，因此需要對因此進行激勵，尤其是一些科技型企業，股權激勵比較充分，但是未上市以前沒有流動性。
以上為簡單的關於買殼的成本收益分析，買殼者買殼前充分權衡各項利弊，在自己能夠接受的收益模型下做出理性決策。
我們倡導理性買殼，因企制宜，買殼過程中不必跟風操作。
今後，隨著資產證券化通道的打開，以及企業退出通道的放開，買殼必然將以資產證券化本身為導向，而不是融資平臺效應，因此更多的關注點應該為資產本身的發展潛力。當前，我國的殼市場，還處於制度性套利階段，隨著我國資本市場的進一步發展，這一局面將可能會得到改善，以實業為本，以創造價值為本的企業才會得到市場的真正認可。
到那時候，殼資源市場也許會被逐漸淡化，不過，或許還很遙遠，不過我們都很期待。
我們只做一件事情，致力於您的成功。
（全文完）
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