作者：李金濤（Z0013195）一德期貨有色高級分析師
文章發佈時間：2019年4月8日
一、行情回顧總結
一季度銅價處於預期修復反彈階段
2019年一季度銅價呈現觸底企穩反彈，這主要來自於宏觀預期的改善。18年宏觀預期比較悲觀使銅價趴在較低位置。進入19年中美經貿談判順利進行，美聯儲停止加息逐漸明朗化，以及國內前期寬信用降稅等一系列刺激政策，都提振市場對宏觀邊際回暖的信心。反觀經濟數據雖有一定程度下滑，但踢除季節性因素，表現不像之前預期那樣崩潰。因而今年一季度銅價的反彈顯示的是宏觀層面對去年極度悲觀預期的修正。
二、宏觀分析
1. 美聯儲最新決議明確轉鴿，美聯儲轉向有利新興市場減輕壓力
美聯儲於北京時間3月21日凌晨2:00公佈2019年3月議息決議：
① 本次會議不加息，並公佈停止縮表具體事宜。維持聯邦基金目標利率區間2.25%-2.50%不變
② 美聯儲下調2019和2020年經濟和通脹的預期下調2019年GDP增速0.2個百分點至2.1%，下調2020年經濟增速0.1個百分點至1.9%。
③ 本次會議點陣圖顯示2019年不加息聯儲17個參與點陣圖投票的官員中，有11人認為今年不加息，4人認為加息一次，2人認為加息2次。
④ 採取漸進式停止縮表策略。自2019年5月開始每月縮表規模由300億美元降低至150億美元，並在9月底停止縮表，10月開始繼續縮減MBS規模用來購買美國國債，每月最多200億美元規模不變。
隨著美聯儲釋放超預期的鴿派態度，今年美元將難以重現強勢，如果今年歐元更弱，雖然不排除美元指數被動上升，但對新興市場的壓力比較有限。國內融資有望企穩以及貿易摩擦擔憂緩解，人民幣匯率短期穩定。國內經濟依然承壓，貨幣政策仍需加大逆週期調節，美聯儲今年暫停加息和結束縮表，我國貨幣政策的外部約束將大為減輕，釋放了未來的操作空間，流動性將維持合理充裕。
2. 歐洲經濟前景承壓，歐央行全面轉鴿
- 製造業表現不及預期
3月歐元區製造業PMI僅錄得47.6，低於2月的49.3和此前經濟學家的預期，以六年來最快的速度收縮。德國3月製造業PMI初值44.7，為79個月低點，法國製造業PMI初值為近3個月以來新低。
德國經濟動能明顯減弱
德國央行發佈的最新月度報告中顯示，受工業生產疲弱、汽車出口需求衰退和製造業信心惡化等因素拖累，德國一季度經濟增長依然疲弱。由於汽車製造商業績出人意料的疲軟，德國去年四季度差點陷入衰退。
- 英國“脫歐”拖累歐洲經濟
目前，英國“脫歐”局勢的不確定性依然沒有消退。長時間推遲英國“脫歐”將增加歐盟的經濟和政治成本。如果無協議“脫歐”，英歐雙方企業每年將面臨額外成本。此外，歐盟近2.5%的經濟體量涉及對英出口，類似商品和服務出口等多數出口類型，將在英國“脫歐”時面臨干擾。歐盟已經疲弱的製造業既面臨著美國貿易關稅的風險，也面臨著英國需求的大縮水。
歐央行3月議息會議表示將於9月推出第三輪長期再融資操作，並且超預期修改利率前瞻指引——暗示年內不加息；大幅下調經濟增長和通脹預期，加劇了市場對基本面的擔憂，降低全球風險偏好。
3. 全球主流經濟體疲軟
去年開始的一系列貿易保護傾向，造成全球主要經濟體繼續承壓，美國經濟正在面臨拐點因而美聯儲提前調整貨幣政策，歐洲等非美經濟趨於加速下滑，中國因為去年底積極政策對沖，經濟階段性築底，但整體來看全球還未出現邊際轉好的明確跡象。長週期看銅價仍會跟隨全球經濟趨勢。
三、供給分析
1. 資本支出減少，精銅礦產出增速下滑，成本難以壓縮，進口達到歷年高位
全球來看資本支出減少，導致上游供給彈性減小，礦石品位下降、礦山設備老化、環保壓力等擾動因素邊際效應或將逐漸增強。19年銅礦增量有限，Cobre Panama +23萬噸，Katanga +13.5，Grasberg Block Cave-29.5萬噸，Toromocho Expansion+7萬噸，Toquepala Expansion +7萬噸，全球合計增加54萬噸，增速1.8%。
自 2016 年第一季度以來，全球銅精礦總體成本曲線沒有發生實質性的變化。主要是雖然各家礦山仍在積極的尋求成本的降低，但是投資已經極力的壓縮，而人力成本縮減則已經造成部分礦企經常發生罷工現象。隨著時間的推移，銅礦品位下降是較為普遍的問題，這對於整體原生精煉銅的成本變化是有抬升趨勢的。2019年，預期全球銅礦成本或難以發生本質的變化，從全球礦山結構來看，新增量比較小，而原有礦山老舊，維持成本逐步升高，但是因這些維持投資尚未實際投入，因此目前還未帶來成本的變化。成本的意義我們認為主要是給予礦企盈利和投資回報預期，從而促進其投資為主，因此為了刺激遠期供應投資，銅價格不僅要覆蓋主流礦山的現貨流成本而且還要有適當投資回報。
2019年1-2月單月精礦進口382萬噸，周比增長24%，進口礦大幅增長與國內的冶煉產能新增有關。2019年敲定的TC/RC長單為80.80美元/噸，8.08美分/磅。加工費摺合3170元/噸，主流冶煉廠商整體利潤不錯。但是年後國內新增的冶煉產能補庫需要旺盛，零單TC回落到70美元/噸，TC趨勢下行速度超出之前預期，反過來加工費迅速走低也會影響今年的產能投放進程。
2. 冶煉產能供給彈性影響較小
2019年計劃投產及爬產產能約108萬噸。預計中國19年產量增加50萬噸，同比增長5%。精煉產能的投放，國內精煉自給能力增強，不過當前銅的供應仍然主要取決於礦的供應情況。
二季度開始國內國內冶煉廠陸續陷迎來檢修，今年計劃檢修的冶煉較多，預計影響年產量在12萬噸左右。需要注意的是企業檢修並不意味粗煉和精煉同時檢修，冶煉廠檢修精煉時還可外購陽極進行精煉，因而實際影響量或比預期要小。國內冶煉環節的新擴產能和檢修的供給彈性影響要遠遠弱於礦端。
3. 廢銅限制進口影響不及預期
我國從今年開始全面禁止廢七類銅進口，不過與去年預想的稍微有些差別就是今年一季度的精廢價差在逐步走高。這除了與廢銅價格價格滯後性有關，還至少說明廢銅供應量沒有預期下滑想像的那麼嚴重。從海關數據看進口廢銅實物量減少但品位增加明顯，實際進口金屬量是增加的。廢六類加大進口彌補了廢七類的進口缺口，所以目前看廢銅原料供應並沒有因為進口政策收緊而受到較大的影響。
四、下游消費
國內銅終端消費主要集中在電力電纜、家電、汽車、房地產等行業板塊。其中電力電纜佔比接近37%，家電（空調等製冷設備）佔15%，汽車行業佔比8%，建築佔比21%。
1. 電網投資規模難以增加
電力行業，根據《配網改造行動計劃 2015-2020》規劃顯示，自2015-2020年期間配電網建設改造投資不低於2萬億元，截止2018年已投資完成額達到1.96萬億元。2019 年 3 月， 國家電網公司公佈計劃， 2019 年發展總投入 5909 億元，固定資產投資額5243 億元，電網投資 5126 億元。從電網投資計劃來看，較 2018 年實際投資增量有限，由於當前電網不是建設重點，因此， 2019 年來自電網的需求增量動力比較弱。綜合整體看，目前需要大規模建設完善的地區佔比國網系統已經較小了，這就意味著電力投資難以在2018年的基礎上要有所增加。雖然特高壓新一輪規劃已經開始實施，但特高壓以鋁電纜為主對銅需求拉動有限。
2. 地產及基建拉動乏力
目前核心一、二線城市限購限貸較大程度削弱了貸款買房人群購買力，而三、四線城市考慮到棚改及貨幣化安置力度減弱,也使購買力下降。目前的市場環境制約了開發商行為，投資開發速度被動開始放緩。開發商由少拿地快週轉，變為少拿地慢開工，重視現金週轉。隨著之前土地儲備高峰時的項目陸續變現，未來只要宏觀政策不鬆動地產施工將繼續走低，地產用銅需求也將進一步放緩。穩基建是今年重點，只是目前效果還不明顯，對銅消費拉動沒體現。
3. 汽車產銷下滑嚴重，新能源汽車補貼力度大幅下降
2018年我國汽車市場出現了負增長。中國汽車工業協會的數據顯示，2018年全年產量2780.9萬輛，同比下滑4.2%；全年銷量為2808.1萬輛，同比下滑2.8%。車市低迷的狀態持續到了今年。1-2月全國汽車產銷累計分別完成377.6萬輛和385.2萬輛，同比分別下降14.1%和14.9%。今年多部委聯合推出汽車下鄉方案，但具體方案還未落地，影響也需要看地方政府的補貼力度。
這幾年新能源高速發展，也被銅的消費寄予厚望。用銅需求方面來看，新能源汽車單車用銅量遠高於傳統汽車，目前混合動力電池需要用銅60公斤/輛，純電動至少需要用銅83公斤/輛，傳統汽車用銅18公斤/輛。只是現在新能源車的基數還比較低，去年130萬輛，也就合9萬噸用銅量。按今年40%的增速，需求量也才12.6萬噸。新能源汽車帶來的銅消費量邊際增量有限。況且今年新能源汽車政府補貼大幅提高，預計會影響新能源產量漲幅，不過長期看新能源發展仍是趨勢。
4. 空調依靠初次安裝市場需求尚可
去年家用空調累計銷量為15069萬臺，同比增長5.1%，累計產量為14985萬臺，同比增長5.75%。從商品房銷售增速和空調內銷增速的數據來看，二者的關聯程度較高，而且空調銷售的波動幅度在放緩。未來空調內銷增速將會放緩，但下降的幅度非常有限。因為我國農村地區和四五線城市的空調普及程度還不夠，所以這部分龐大的舊房初次安裝需求將減弱地產銷售波動對空調內銷的影響。
五、全球銅精礦精銅供需平衡
2019年全球銅礦產量增速1.8%，但全球精銅產能增速在2%，一但原料端出現干擾將加劇緊張。目前來看消費情況與去年比基本持平，但今年國內有降稅利好，中美談判達成結果的預期，消費情況理應好於去年。但歐美經濟承壓，我們預期全球消費增速略好於去年，全年精銅供需仍緊平衡。只是銅本來就屬於緊張型資源，供需在沒有出現超預期失衡時並不作為驅動價格的必要因素。
六、實體需求表現平平，國內未現庫存拐點
1. 一季度降稅拉高現貨升水
19年增值稅再降3%，造成現貨升水達到1000元/噸。拋開降稅造成拉高升水原因，從現貨接貨情況看，依舊為貿易商拿貨為主，實體需求表現仍平平，下游在旺季到來後的表現是弱於預期的。
2. 海外出現集中交倉，國內未現庫存拐點
近期海外銅集中交倉，會不會終結海外去庫存化還有待觀察。國內庫存累庫仍在繼續，同時降稅的原因導致價格外強內弱，進口形勢不理想，保稅區庫存增加情況更加明顯。
七、總結及後市展望
1. 宏觀方面，進入新一年，中美經貿氛圍較去年有明顯改善，美聯儲轉鴿明朗化利於全球流動性，國內寬信用和降稅政策提前落地促使市場對之前悲觀預期進行修正。接下來中美談判甚至有達成超預期規模協議的可能，宏觀情緒有望進一步轉暖，是二季度影響銅價的主要因素。
2. 客觀來看全球主要經濟體仍然承壓，全球還未出現邊際轉好的明確跡象，長週期看銅價仍會跟隨全球經濟趨勢運行。
3. 中觀方面，今年全球礦端供給增速較低，國內冶煉產能大幅增加僅能提高精銅自足率，冶煉端供給彈性影響要小於礦端。而礦山成本難以壓縮，只有合理的銅價才能保障礦端的供應穩定。
4. 目前消費端的啟動弱於預期，傳統消費表現仍然較為疲軟。降稅等一系列政策落地，需求邊際改善需要在二季度驗證。即使消費數據有起色也是能驅動二季度銅價的充分條件。
5. 結論，二季度宏觀情緒存在進一步轉暖可能，並有望驅動銅價格再次向上修復，但在全球經濟承壓的整體背景下缺乏趨勢性向上的條件，而產業性供需結構僅能給銅價提供底部支撐，銅價呈現下有底上有頂的狀態。
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