50萬股東屏息以待，9點25分，歡呼聲一片。
1.3億股買盤，67億天量資金橫在買一的位置，等待零星掉下的賣盤。在大股東出讓15%股權公告後第一個交易日，格力電器（000651.SZ）股價毫無懸念地一字漲停，單日市值增長284億元。
但圍繞“將來的”格力，仍然是懸念重重。珠海國資委會給此次股權轉讓設置怎樣的限制條件，以便平穩過渡？新的格力，從股權結構，到公司治理，再到具體業務，會有什麼樣的新變化？靈魂人物董明珠，在此次鉅變中又會扮演什麼角色，並且扮演好將來的角色？
這些問題沒有標準答案，但結合格力自身特點和國企混改的趨勢，其未來的輪廓其實不難勾勒。
“印鈔機”格力：大股東回報率700倍
經銷商也有30倍
股價漲停，是格力電器幾乎所有的利益相關方喜聞樂見的好事，除了潛在的接盤方。
儘管格力電器公告表示，此次轉讓的底價是45.67元/股，對應總金額412億元，但天風證券分析師蔡雯娟表示，考慮到防止國有資產流失的問題，預計最終轉讓價會選公開徵集時的市價和45.67元之間的較高者。這意味著，格力電器每漲1元錢，新的接盤方就可能要多花9億元。
這次股權轉讓，大股東格力集團無疑是最大的得益者。
格力集團獲得收益分為兩部分：現金分紅，股權轉讓。
1989年，格力電器前身珠海市海利冷氣工程股份有限公司就已經成立，在1992年2月，格力集團以2150萬元的價格獲得1680萬股格力股份，當年3月又經過一輪增資，格力集團以7050萬元的代價拿到了2820萬股，持股總數達到4500萬股。兩次出手，格力集團的總成本為9200萬元。這一持股數量一直維持到1996年格力電器上市，而格力集團的持股比例高達60%。
在上市後的最初十年，由於所持股份未上市流通，格力集團不能減持格力電器任何股份，但股權再融資導致其持股比例稀釋到2005年年底的50.28%，仍處於絕對控股地位。鉅變發生於2006年，格力電器通實施了股權分置改革，格力集團等國資股東用股份補償流動股東後，其所持股份也正式上市流通（有限售條款），整個股權分置改革，導致格力集團所持股權比例降低至39.74%，持股數量3.2億股。
2007年4月，格力集團將所持格力電器總股本10%的股份（8054.1萬股），以10.3億元的價格轉讓給格力經銷商組成的財團“京海擔保公司”。
在所持限售股份解禁後，格力集團從2007年6月開始減持格力電器股份，當年累計減持4027萬股。以減持時段格力電器平均價46.3元計算，其套現總金額在19億元左右。
到了2009年，格力集團又進行了一輪減持，按照同樣的方式計算，其套現金額在13億元左右。
綜合計算，格力集團通過已有股權減持套現總金額在42億元左右，通過這一系列的減持以及再融資的稀釋，格力集團持股比例降至18.22%並維持至今。
上市以來，格力集團從格力電器得到的現金分紅為88億元，加上以減持套現的金額，以及本次股權轉讓的最低價412億元，剩下3.22%股權，格力集團27年的總回報為642億元，回報率高達700倍！如果最終格力的股權轉讓價超出最低限價，其回報率還會大幅提升。可以說，格力電器是一臺不折不扣的“印鈔機”！
當然，除了格力集團，格力經銷商們也是最幸福的那那群人。按照最新股價計算，其10.3億元的投入，換來了39.37億元現金分紅，還有價值278億元的股票，回報率也接近30倍。
未來的格力，是怎樣的？
雖然格力集團此次股權轉讓懸念仍大，但有些情況也已比較明朗。
一是股權結構會更加分散。目前，格力集團作為第一大股東的持股比例也只有18%，賣掉15%股份，如果不是現有股東接盤，這意味著股權必然被稀釋。格力前十大股東名單中，持股超過3%的只有格力集團本身、京海擔保、代表陸股通的香港中央結算公司賬戶。由於這次股權轉讓金額巨大，天風證券分析師蔡雯娟也認為，京海擔保缺乏全部接納這部分股份的資金實力，董明珠等格力電器管理層聯合多個實體共同拿下股份才是可行的途徑。
光大證券分析師天風金星等人甚至認為，本次股權轉讓完成後，格力電器可能從國有企業變成持股比例較為分散，無實際控制人，完成混合所有制改革的公司。
股權分散也會帶來副作用。2016年年底，當寶能系大舉買入格力電器的時候，董明珠為之大為光火，公開怒斥後者為“破壞實業的千古罪人”。在這次引入新的投資者的時候，董明珠等管理層或許也會考慮到控制權的永久性安排。而蔡雯娟則提醒道，格力電器實則是有一枚“毒丸”的——截至2018年二季度末，格力電器賬上擁有996億元的鉅額資金，但格力還欠著經銷商的返點費用591.95億元。
接近600億元的返點費用，捏在格力電器自己手裡，就是巨大的可利用的資源，或回購股份，或對外併購，這也是格力股價的重要想象空間；如果有“野蠻人”闖入，格力電器將這些錢如果直接全部返給經銷商，那麼這層想象空間將消失，進而對股價形成壓制，那麼高價殺入的“野蠻人”也將遭到重創。
二是董明珠等管理層的話語權會增強。這是股權進一步分散帶來的必然結果，股東話語權被削弱，意味著董明珠等管理層的餘地將會變得更大。眾所周知，格力集團和格力電器長期以來就存在“父子之爭”，2006年股改之前，格力集團和格力電器一直業務存在交叉，但一直是“父弱子強”，後來在格力集團將商標轉給格力電器後，兩者的分歧漸趨彌合。但珠海國資方面一直想要加強對格力的掌控，但董明珠與之關係微妙，無論是董明珠與朱江洪之間的“輿論摩擦”，還是珠海國資空降的董事周少強被股東否決，還是雙方都均涉足新能源汽車業務，都表明雙方存在利益的衝突。在格力集團讓出控股地位後，精明強悍的董小姐，有望進一步放飛自我。
此外，分析師們還對混改後格力電器的股權激勵展現出了樂觀的預期。目前格力電器核心管理層僅持股約1%，其中董明珠僅持股0.74%。光大證券就表示，格力電器的股權激勵長期落後於美的、海爾這兩家對手，此次股權變更完成後，公司管理層常態激勵和股東利益綁定“值得期待”。
三是多元化或許有突破。和美的收購德國庫卡等大手筆併購相比，格力電器立足於內生性增長的努力顯得相對弱勢。董明珠雖有收購銀隆新能源、開發格力手機等舉措，但整體並不成功。目前格力有四大業務板塊：空調、高端裝備、生活品類、通信設備，但空調業務仍然佔據絕對主導地位，貢獻了83%的營收（2017年報，下同）生活電器和智能裝備業務均在1.6%以下。可以對比的是，美的集團空調營收佔比不到四成。
蔡雯娟分析指出，在格力電器控制權發生變化之後，多元化也將會逐步落地，利用上市公司現有資源，加大多元化業務的投入。
對董明珠來說，格力電器這次控制權變更，可能是她職業生涯最大的一次機會；但借錢投資銀隆既分散了她的財力，也分散了她的精力。兩頭如何平衡，如何讓格力電器滿足新股東們更高的訴求，“鐵娘子”未來的表現，讓我們拭目以待吧！
每日經濟新聞
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