亞藥轉債發行定價及申購建議

國君固收 | 報告導讀：

【發行情況】本次亞太藥業總共發行不超過9.65億元可轉債。優配：每股配售1.80元面值可轉債；設網下、網上發行，T-1日（4-1週一）股權登記日；T日（4-2週二）網下、網上申購；T+2日（4-4週三）網上申購中籤繳款。配售代碼：082370；申購代碼072370。

【條款分析】本次可轉債發行期限6年，票息為遞進式（0.3%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%），到期回售價為115元（含最後一期利息）。主體評級為AA，轉債評級為AA，按照6年AA中債企業債YTM 5.26%計算，純債價值為88.04元，YTM為3.15%。發行6個月後進入轉股期，初始轉股價16.30元，3月29日收盤價為16.69元，初始平價102.39元。條款方面，15/30+85%的下修條款，15/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款。可轉債潛在稀釋比率約為11.05%。

【公司基本面】公司主要從事醫藥生產製造業務，包括化學制劑、原料藥、診斷試劑的生產和銷售，以及提供醫藥研發外包（CRO）服務。主要客戶為醫藥商業、配送企業、創新醫藥企業、研發機構及醫療機構。根據業績快報顯示，2018年公司實現營業收入13.03億元，同比上升20.31%，歸母淨利潤為2.04億元，同比上升1.07%，2018年1-9月毛利率為46.25%。目前公司市值90億元左右，PE TTM在13.8倍，估值水平偏高。

【發行定價】絕對估值法，假設隱含波動率為16%左右，以2019年3月29日正股價格計算的可轉債理論價格為108~109元。相對估值法，目前同等平價附近的中來轉債轉股溢價率為6.20%，同為醫藥行業的特一轉債目前平價105.18對應轉股溢價率為6.49%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價高於面值，整體基本面尚可，我們預計亞藥轉債上市首日的轉股溢價率區間為【5%，7%】，當前價格對應相對估值為108~110元。綜合考慮，預計亞藥轉債上市首日價格在108~109元之間。

【申購建議】亞太藥業總股本5.36億股，前十大股東持股比例60.69%。如果假設原有股東10%參與配售，那麼剩餘8.685億元供投資者申購。假設網下申購戶數為6000戶，平均單戶申購金額為6億元，網上申購戶數為60萬戶，平均單戶申購金額為100萬元，預計中籤率在0.021%附近。考慮到公司轉債平價高於面值，公司整體盈利能力尚可，產業鏈佈局全面，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。

正文

1. 投資建議

預計亞藥轉債上市首日定價區間為108~109元。按照2019年3月29日收盤價計算，亞藥轉債對應平價為102.39元。目前同等平價附近的中來轉債轉股溢價率為6.20%，同為醫藥行業的特一轉債目前平價105.18對應轉股溢價率為6.49%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價高於面值，整體基本面尚可，我們預計亞藥轉債上市首日的轉股溢價率區間為【5%，7%】，當前價格對應相對估值為108~110元。絕對估值下，理論價格為108~109元。綜合考慮，我們預計亞藥轉債上市首日的定價區間為108~109元。

可以參與申購，二級市場可以配置。公司主要從事醫藥生產製造業務，包括化學制劑、原料藥、診斷試劑的生產和銷售，以及提供醫藥研發外包（CRO）服務。主要客戶為醫藥商業、配送企業、創新醫藥企業、研發機構及醫療機構。考慮到公司轉債平價高於面值，公司整體盈利能力尚可，產業鏈佈局全面，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。

2. 發行信息及條款分析

發行信息：

基本條款：本次發行的可轉債存續期為6年，票面利率為第一年為0.30%、第二年為0.50%、第三年為1.00%、第四年為1.50%、第五年為1.80%、第六年為2.00%。轉股價為16.30元/股，轉股期限為2019年10月8日至2025年4月2日，可轉債到期後的五個交易日內，公司將按票面面值115%（含最後一期利息）的價格贖回全部未轉股的可轉債。本次可轉債募集資金將主要用於亞太藥業現代醫藥製劑一期、二期項目，研發平臺建設項目和營銷網絡建設項目。

3. 正股基本面分析

公司簡介：

醫藥創新的全產業鏈平臺型公司。公司主要從事醫藥生產製造業務，包括化學制劑、原料藥、診斷試劑的生產和銷售，以及提供醫藥研發外包（CRO）服務。主要客戶為醫藥商業、配送企業、創新醫藥企業、研發機構及醫療機構。根據業績快報顯示，2018年公司實現營業收入13.03億元，同比上升20.31%，歸母淨利潤為2.04億元，同比上升1.07%，2018年1-9月毛利率為46.25%。

公司經營分析：

經營情況穩定，2018年營收與利潤增長放緩。公司2018年實現營業收入13.03億元，較上年同期增長20.31%，但營業利潤2.36億元，較上年同期減少0.25%，歸屬於上市公司股東淨利潤2.04億元，較上年同期增長1.07%。主要原因有1）公司優化市場佈局加大市場投入銷售費用持續增加；2）同時積極響應國家鼓勵新藥創制以及仿製藥研發並重等政策，持續加大研發投入，研發費用增加；3）計提溢價收益以及銀行借款利息增加，導致財務費用增加。

立足化學制劑生產，大力發展CRO服務創新。公司的化學制劑業務主要分為抗生素類藥品和非抗生素類藥品兩大類，截至目前，共擁有100個製劑類藥品批准文號。公司已初步形成化學原料藥和化學制劑一體化的產業鏈，產品大類包括抗感染、抗病毒、消化系統、心腦血管藥物和生化診斷試劑等。2016年收購上海新高峰100%的股權，公司將產品品類從單純的化學制藥延伸到新藥研發外包服務，上海新高峰生物醫藥有限公司及其下屬公司主要從事CRO業務，為醫藥企業和其他醫藥研發機構提供全方位的醫藥研發外包服務。主要包括臨床前研究服務、臨床研究服務及其他諮詢、技術轉讓服務等。2017年公司實現CRO業務營業收入6.20億元，佔比達到57.2%，增厚整體盈利。

創新性開展CRO業務，打造健康醫藥創新全產業鏈式平臺。公司實現研發、臨床、轉化相結合的“醫研企”協同創新服務模式，以醫生作為醫學研究創新的主體，強調“臨床中來、到臨床中去”。公司專注於CRO及相關業務的開拓與發展，創新性地開發出GRDP管理體系，目前上海新高峰已經形成了可以涵蓋醫療健康產品研發、臨床服務、孵化業務和產品上市後再評價等各個主要階段的健康醫藥創新全產業鏈服務能力。

產學研緊密合作提升技術創新能力。

行業競爭格局分析：

主要競爭對手為細分行業龍頭。分業務來看，化學制劑領域，公司主要競爭對手為恆瑞醫藥、華東醫藥、延安必康、科倫藥業、康弘藥業、信立泰、德展健康等龍頭上市公司。CRO領域，公司主要競爭對手為藥明康德、科文斯、昭衍新藥、泰格醫藥等國內領先的CRO企業。

化學制劑行業競爭較為激烈，但進入壁壘日益增高。目前國內仿製藥產品品種較多，生產企業眾多，競爭較為激烈。且近年來我國不斷完善醫藥產品質量標準體系，相繼提高了市場準入門檻，加大了對生產商的監管和檢查力度。隨著醫藥監管力度加大，具有核心競爭力的藥品製造企業將繼續保持領先地位。

CRO行業國內群雄割據，行業集中度較低。估計全國有超過500家的CRO公司，雖然數量眾多，但整體國際競爭力弱，集中度非常低。目前國內CRO行業企業格局分為跨國藥企巨頭、本土龍頭和提供簡單CRO服務的小型公司三個層次。國外CRO巨頭通過併購拓展原有的業務範圍和擴大業務覆蓋區域提高綜合競爭力的手段已經較為成熟。

本次募集資金運用：

公司本次發行可轉債擬募集資金總額不超過16.16億元，將主要用於新型製劑產業戰略升級項目, 國藥威奇達資源綜合利用項目，威奇達中抗青黴素綠色產業鏈升級項目以及償還銀行借款。

我們的心願是…消滅貧困，世界和平…

國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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