幾個交易日之後的2019年4月3日，將是全球酒業巨頭帝亞吉歐部分要約收購水井坊（600779.SH）股份的預受要約截止日。根據水井坊此前的公告，本次要約收購價格是45元/股。
面對即將到來的截止日投資者該如何抉擇？已經持有股票的是否應該接受要約？還是“持票觀望”，等待收購完成後未來股價有更好的表現？持幣的投資者是否值得入場博取套利？
要約收購作為國際上一種常見的收購方式，以往在A股並不常見。但是，2015年之後，由於市場較為低迷，對產業資本吸引力上升，A股已經有過多起要約收購案例。對以往要約收購案例進行研究，或許可以讓投資者——尤其是已經持有股票的投資者——對於是否接受要約有所參考。
根據Wind數據庫，過去幾年的數據統計表明，要約收購公告發布後，股價通常向要約價靠攏，而截止日後的幾個交易日內，下跌概率更大。
過去的數據可供參考，但未來也不是歷史的簡單重複。具體到水井坊的案例，首先要搞清楚帝亞吉歐要約收購水井坊的來龍去脈。
帝亞吉歐部分要約收購：擬增持水井坊至70%
2019年2月27 日，水井坊發佈公告稱：公司於2019年2月26日接到股東Grand Metropolitan International Holdings Limited（簡稱GMIHL，公司實際控制人帝亞吉歐的全資間接子公司）書面通知，收購人擬通過要約收購的方式將其直接和間接合計持有的四川水井坊股份有限公司的股份比例從目前60%提高至最多不超過70%。
3月1日，水井坊正式發佈了要約收購報告書。公告顯示：帝亞吉歐以及收購人長期看好中國的白酒行業，相信水井坊作為中國位居前列的酒類品牌之一，在業內贏得了良好的品牌價值和市場口碑。本次要約收購目的旨在提高帝亞吉歐對水井坊的持股比例，鞏固控股權，不以終止水井坊上市地位為目的。
公告顯示：帝亞吉歐擬通過GMIHL收購至多不超過4885.46萬股，收購無最低股份數量限制。本次要約收購的價格為45元/股，較水井坊26日37.71元的收盤價溢價19.33%。要約收購期共計30個自然日，即2019年3月5日至2019年4月3日。基於要約價格為 45.00 元/股的前提，本次要約收購所需最高資金總額為21.98億元。在水井坊本次要約收購報告書摘要提示性公告之前，GMIHL已將約4.4億元存入登記結算公司上海分公司指定帳戶，不少於本次收購總額金額的20%，作為本次要約收購的履約保證。
帝亞吉歐是何方神聖，為何有如此財力能在短時間內完成如此巨大金額的收購？
帝亞吉歐：全球酒業巨頭，具備履約能力
帝亞吉歐於1997年在英國成立，是一家全球性跨國公司，全球最大的酒業公司之一。同時在倫敦證券交易所（DGE.L）及紐約證券交易所（DEO.N）上市，當前總市值超過1000億美元。
帝亞吉歐及其控股的公司，在全球180多個國家和地區開展有酒類經營業務，公司旗下擁有橫跨蒸餾酒、葡萄酒和啤酒等一系列高端酒類品牌。
從公司的信用評級來看，帝亞吉歐的信用程度良好，三大國際評級公司均給與公司較高的信用評級，且展望為穩定。以下是最新的信用評級情況：
從財務數據來看，帝亞吉歐的總資產、銷售額和扣非淨利潤在近三個財年都保持著穩定的增長。截至2018年6月30日，帝亞吉歐總資產為297.15億英鎊，淨資產為117.13億英鎊，淨利潤為30.22億英鎊，資產負債率為60.58%，其賬面貨幣資金為8.74億英鎊，擁有較強的履約能力。
要約收購公告顯示：帝亞吉歐具備收購水井坊的主體資格，對履行要約收購義務所需資金進行了穩妥的安排，具備要約收購實力和資金支付能力，具備履行本次要約收購的義務能力。
那麼，作為全球酒業巨頭，為何要不惜重金收購水井坊呢？
水井坊：營收利潤恢復增長，發力高端市場
公開資料顯示，作為一個白酒品牌，水井坊是中國濃香型白酒的代表之一。2008年6月，“水井坊酒傳統釀造技藝”被列入首批國家 “非物質文化遺產”名錄，並被列入“世界文化遺產”預備名錄。
作為一家上市公司，水井坊的前身是四川製藥股份有限公司，1996年12月6日在上海證券交易所上市。
1999年7月22日，公司名稱變更為"四川全興股份有限公司"。2006年9月19日，公司名稱再次變更為"四川水井坊股份有限公司"。
2007年帝亞吉歐收購了水井坊母公司全興集團43%的股份，後來又收購剩餘股份，最終100%控股全興集團，並且成為上市公司的實控人。
儘管擁有“水井坊”這一著名品牌，但由於經營和市場競爭的原因，上市公司曾經多年虧損，甚至一度被ST。帝亞吉歐入主水井坊之後，進行了一系列變革，業績明顯改善。2015年扭虧為盈，不僅脫掉了ST的帽子，隨後幾年營收和利潤持續增長。
根據最新的2018年業績預增公告顯示，水井坊預計2018年度實現歸母淨利潤較上年同期相比增加約2.44億元，同比增長約73%；營業收入較上年同期相比將增加約7.71億元，同比增加約38%，扣非淨利潤較同期相比增長約2.48億元，同比增加約69%。其中，中高檔酒銷售量與上年同期相比將增加約1487.67千升，同比增加約 27% 。
當前，在品牌、產品和渠道方面，也有相當重大的變革。公司建立了新的總代模式，砍掉低端酒，開始專注次高端，擬投資25億元在邛崍投建全產業鏈基地。
總體而言，在帝亞吉歐入主以後，水井坊的經營有了明顯的改觀，多家券商也發佈研報給與較積極的評價。
在這種情況下，已經持有股票的投資者到底是應該接受要約，還是持股等待未來水井坊有更好的發展，分享增長紅利呢？
水井坊業績持續改善的同時，大股東帝亞吉歐一年內兩次溢價要約收購，也彰顯了帝亞吉歐對水井坊及中國白酒市場的長期信心。那麼，此時投資者又該如何應對呢？
仁者見仁智者見智。從過去幾年的要約收購案例來看，即便公司未來發展前景良好，在要約結束之後短期內股價下跌的概率其實更大。
前車之鑑：過往要約收購完成後股價下行概率更大
從以往的案例中瞭解到:在完成收購要約後，股價下行概率更大。最近幾年發生的要約收購結束後股價明顯回調都是一個普遍現象。以下為近期完成要約收購的上市公司其收購後股價走勢：
更長週期和更大樣本的研究也標明，要約收購結束後股價回調概率較高。華創證券在一份研報中統計了近5年來A股標的公司部分要約後股價變化情況：後一日、後一週和後半月股價下跌的概率分別為76%、82%和76%，半月內平均最大回撤為6.4%，平均回撤為1.8%。
根據Wind數據庫的統計，另一組針對最近5年要約收購典型案例的統計數據顯示，要約收購期結束後1-5日的股價相對於要約收購價格和要約期最後一天的股價（由於要約期結束後停牌的要求，故第一天價格沒有變化），其平均變化均呈下跌狀態：
基於以上A股部分要約收購案例來看，要約期結束後股價相較於要約價格折價約10%左右，相較於要約期最後一天的股價折價約為4%。
股價在要約收購結束後短期出現回調，在邏輯上有其合理性，尤其是針對要約收購價有溢價的情況。當要約收購價高於二級市場價格時，會吸引一部分套利資金，從二級市場買入股票並接受要約，將股票賣給收購方，從中套利。
投資者的幾種選擇
回到水井坊的案例。投資者基於對水井坊前景和本次要約收購不同的判斷、資金倉位不同，會面臨不同的選擇。
1、 針對當前手中沒有持倉的投資者。
如果資金有更好投向，對要約收購套利不感興趣，可以直接忽略。
如果要參與這次要約收購，計劃從二級市場買入股票並接受要約、從中套利。那麼需要關注買入價格與收購價（45元/股）之間的差價是否足夠彌補交易費率及資金等成本。
同時也要考慮出現預受要約股份超過預定收購比例的可能性。在這種情況下GMIHL 則按照同等比例收購預受要約的股份。計算公式如下： GMIHL 從每個預受要約股東處購買的股份數量＝該股東預受要約的股份數×（48,854,570 股÷要約期間所有股東預受要約的股份總數）。餘下股份解除臨時保管，不予收購。如果出現這種情況，未被要約收購的那部分股份，可能就要面臨要約收購結束後股價波動的風險。
2、針對當前手中有持倉的投資者。
如果判斷水井坊在要約收購後，股價像此前的案例那樣大概率出現回調，則會選擇接受要約暫時離場。
如果長期看好水井坊的發展，同時也判斷要約收購後股價會回調，那麼可能會選擇先接受要約，在股價回調後重新買入股票、恢復倉位。
無論採取哪種舉措，都要綜合考慮股價短期走勢和對公司長期價值的評估。（JW）
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