調整釋放風險
短期市場開始風險釋放，中期市場風險依舊存在。近兩週滬指圍繞2950—3100點的箱體出現盤整，各主要指數也跟隨滬指進入了高位盤整的節奏。以滬深300指數為例，5日年化波動率從高點的37%快速下滑至23%，短期市場開始風險釋放，20日年化波動率依舊維持在歷史較高的31%左右的水平，中期市場風險依舊存在。
圖為滬深300指數5日和20日年化波動率（%）
從基差的角度，也可以發現短時市場正在迴歸理性。IF、IH、IC的升水幅度都有明顯迴歸，IF和IC的遠月合約甚至已經再現貼水。基差的迴歸代表著，期指市場的樂觀情緒已經有所降溫。
估值修復行情暫告一段落
目前上證50指數的PE為10倍、滬深300指數PE為11.8倍和創業板指PE為54倍均已位於長期PE均值的上方。從估值的角度上來考慮，這幾個指數已經不存在繼續修復的動力。唯有中證500指數仍然存在估值修復的空間，目前中證500指數的PE為24.5倍，較長期PE均值仍有40%的空間。
目前市場普遍認為2018年集中性的商譽減值對於中證500指數和創業板指的基本面會產生較大影響，會導致這兩個指數PE大幅上升。如果估算上商譽減值的影響，中證500指數和創業板指的PE已經非常之高。
我們認為這樣的估算是不合邏輯的，2018年集中性的商譽減值的情況在2019年不可能再次發生，一次性的計提商譽減值對企業盈利的影響是非持續性的，不可以預計今年因商譽減值而造成大額虧損的企業，在2019年也出現同樣的大額虧損。所以，以今年商譽減值的影響後的淨利潤去給中證500指數和創業板指估值是不合理的，這樣會造成目前的PE極高。2019年隨著企業擺脫商譽減值的拖累，PE又將出現快速下滑的情況。我們認為用3年的平均PE去做平滑處理後的估值水平更具有代表性。所以，從PE的角度來看，我們認為上證50、滬深300和創業板指的估值修復行情已經告一段落，而中證500仍然存在估值修復的空間。
振盪期觀望為主
目前市場的一個特性是日內的反轉經常出現，這主要是因為市場多空分歧較大。多頭熱情依舊高漲，成交量持續維持在較高的水平，目前A股週日均值成交額為9168億元，較年日均成交額高出137%，市場維持在一個流動性寬裕的狀態。
圖為全A週日均成交量VS年日均成交量
同時，市場風險偏好也較高，近期的兩融數據表明，槓桿資金持續快速流入，市場的風險偏好較高。在不到15個交易日的時間內，兩融餘額從春節前的不足7200億元飆升至9000億元以上。融資買入額佔市場成交額比例也出現了快速的增長，從去年12月的不到7%升至10%，該比值最近一次超過10%還是在去年的1月（即上一輪2638點以來藍籌慢牛加速衝頂的時候）。這兩個數據都表明，市場風險偏好明顯提升，槓桿資金開始跑步進場，市場樂觀情緒較強。
圖為兩融餘額以及融資買入額佔市場成交比例
但是，市場又面臨著較重的拋壓。自從滬指衝上3000點之後，市場拋壓急劇上升，委賣額從春節前的200億元上升到3000點後的400億元，近期更是持續保持在600億元左右的水平。由於3000點上方存在解套盤和獲利盤的雙重壓力，在3000點附近大拋壓將是市場的常態。拋壓將像“溫水煮青蛙”一樣，持續消磨多頭熱情。近期指數的上漲完全是依靠流動性推升，一旦多頭熱情被澆滅，回調在所難免。
在拋壓處在高位並且持續增長的情況下，多頭在資金面面臨的壓力較大，投資者應該多一份謹慎，期指操作不能太激進。
單邊策略上，建議維持謹慎觀點。短期而言，3000點上方的多頭行情不值得重倉參與，風險回報比較低。雖然我們認為中證500仍然存在估值修復的空間，但是根據我們對指數相關性的觀察，中證500和上證50以及滬深300的短期相關性明顯上升。市場如果出現調整，那麼各指數也將同步進行調整，所以IC多單也可止盈減倉。操作建議上，IF多單平倉，IH觀望，IC多單減倉。
套利策略上，目前IC主力與IH主力比值為1.940幾乎等於比值的250日平均。從統計套利的角度來看，比值已經充分迴歸，建議多IC空IH策略止盈平倉。
套保策略上，建議進行空頭套保。
圖為IC主力和IH主力比值
調整還未結束
進入3月以來，我們就一直在建議投資者多單止盈減倉。目前來看，調整將以兩種方式後續展開，一種是以時間換空間（緩慢下跌或盤整），另一種是以空間換時間（持續暴跌）。如果是以第一種時間換空間的方式展開調整，需要密切關注成交量的變化，在指數成交量顯著縮量之前都不建議開多單。如果是以第二種空間換時間方式展開調整，需要關注指數點位，以滬指為例2800點前都不建議開多單。
短期市場進入了利好真空期，年初的反彈更多的是依靠從政策面以及中美關係改善的利好刺激逐漸轉變成目前“賺錢效應”顯現下增量資金帶來的流動性推動。全國兩會結束後，政策面和消息面的利好都將進入短暫的真空期，疊加季末以基金為代表的機構投資者進入調倉換股的階段，市場很難出現較大幅度持續性的上攻。
1月到2月是宏觀經濟數據的一個真空期，進入3月後各項宏觀數據將相繼出爐。通過對PMI、PPI等宏觀經濟的領先指標以及最新的進出口數據的觀察，一季度中國宏觀經濟仍然面臨著需求不足的問題，下行壓力偏大，所以經濟數據存在著不及預期的風險。
所以，我們建議投資者此時應該多一份耐心，等待市場充分調整後，再做趨勢性的投資。等待，是為了尋找更好的出擊機會。 （作者單位：國貿期貨）
本文源自期貨日報
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