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謝超 陳治中 黃亞銣 李瑾
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光大策略 | 貞下起元，估值修復 ——2019年A股投資策略
【光大A股&港股策略】MSCI不是救世主：短期助力反彈，長期不改走勢 ——A股首次納入MSCI指數的深度分析
要點
◆MSCI“進一步提高A股在MSCI指數中的權重方案”諮詢獲海外投資者通過，中小創納入加速，大盤A股權重平穩增加，納入A股趨勢不變。2019年預計吸引跟蹤增量資金增加至4100億元。納入過程包括三步：步驟1，2019年5月的半年度指數審議中，MSCI預計將現有的中國大盤A股納入因子從5%增加至10%，同時以10%的納入因子納入中國創業板大盤A股。步驟2，2019年8月的季度指數審議中，MSCI預計將中國大盤A股納入因子從10%增加至15%。步驟3，2019年11月的半年度指數審議中繼續將有中國大盤A股納入因子從15%增加至20%，同時將中國中盤A股（包括符合條件的創業板股票）以20%的納入因子納入MSCI指數。
◆MSCI擴大A股權重將基於中國資本市場交易機制的持續改善，主要包括：對套期保值和衍生品工具的管制，中國A股短促的結算週期，互聯互通的交易假期風險以及綜合賬戶交易機制的缺乏。
◆A股佔MSCI比例提升，外資對A股的重視程度有望提高。而2019年即將納入27個符合條件創業板股票和168箇中盤股，對中小創及相關標的形成邊際利好。納入後，MSCI中國指數中醫藥、TMT等行業A股比例提升，進一步改善指數覆蓋範圍，邊際利好醫藥、傳媒、通信、計算機、農林牧漁相關股票。
◆“三步走”為中盤股和創業板帶入資金約為740億人民幣。納入後，中盤股在全部納入MSCI股票中權重為13.53%，吸引資金83.3億美元，約557億人民幣；27個創業板權重為4.44%，合計吸引資金27.3億美元，約183億人民幣。
◆MSCI成分股行業集中於銀行、非銀的情況將有所改善，醫藥行業佔比提升至6.45%，受益最為明顯。2019年5月納入部分創業板公司後，農林牧漁、醫藥、傳媒行業自由流通市值佔比分別由0.67%、4.55%、0.99%上升至1.77%、5.33%和1.54%；2019年11月納入剩餘創業板和中盤股後，計算機、醫藥和基礎化工分別由2019年5月的1.73%、5.33%、0.33%上升至2.77%、6.45%和1.23%，銀行、非銀金融佔比下降至17.66%和16.58%。
◆隨著A股佔MSCI新興市場的比例從0.72%提升至3.33%，外資對A股的重視程度預計將進一步提高。從此次MSCI加快納入中小創來看，伴隨中國加大對科創支持力度，提升科技企業核心競爭力，真正有核心技術的科創企業預計也將吸引外部資金大量配置。
◆A股“入摩”將更多帶來國際資金配置中資股的增量，不會給港股市場帶來顯著壓力。長期來看，中資股在全球股票組合中重要性持續上升，將繼續驅動AH兩地中資股的系統性地估值修復。
風險提示
1、美股超預期波動。2、國內經濟增速大幅下滑。3、部分交易機制改革不及預期。
正文
1、MSCI提高A股權重方案獲通過：2019年有望吸引跟蹤資金4100億人民幣
3月1日北京時間早上6:00，MSCI公佈了“進一步提高A股在MSCI指數中的權重方案”海外投資者諮詢結果，宣佈增加中國A股在MSCI指數中的權重並通過三步把中國A股的納入因子從5%增加至20%，中盤A股將在2019年與大盤A股權重增加時一起納入MSCI指數，從而更加順暢的實施大中盤A股的有序納入。同時，將創業板加入符合MSCI全球可投資市場指數規則的證券交易所名單的提議獲得了投資者的廣泛認可。具體包括：
步驟1，2019年5月的半年度指數審議中，MSCI預計將現有的中國大盤A股納入因子從5%增加至10%，同時以10%的納入因子納入中國創業板大盤A股。
步驟2，2019年8月的季度指數審議中，MSCI預計將中國大盤A股納入因子從10%增加至15%。
步驟3，2019年11月的半年度指數審議中繼續將有中國大盤A股納入因子從15%增加至20%，同時將中國中盤A股（包括符合條件的創業板股票）以20%的納入因子納入MSCI指數。
相比於2019年MSCI的“三步走”[1]，當前宣佈增加A股權重方案略有修改，但納入A股趨勢不變。將此前2020年納入A股中盤指數提前至2019年11月後，MSCI納入A股趨勢進一步加快，預計全年吸引跟蹤資金約615億美元，摺合人民幣約4100億元。方案實施後，MSCI新興市場指數的預計成分股中有253只中國大盤A股和168只中國中盤A股（其中包括了27只創業板股票），A股在新興市場指數中的權重預計由此前的0.72%提升至3.33%。
[1] 2018年9月進行諮詢的2019年MSCI提高A股權重的“三步走”方案，包括：首先，在今年5月和8月指數評審中，將中國大盤A股的納入因子從5%增加到20%；其次，從5月開始，將創業板市場納入交易名單；第三，2020年5月，進一步將中盤A股以20%的比例納入MSCI中國指數。較目前通過方案，中小創的納入時間有所提前。
2、港股中資股間接受益，但上漲空間低於A股
首先，隨著A股在MSCI指數的權重進一步上升，我們需要重申對港股中資股而言，是否會由於A股權重上升而導致遭受資金流失的負面影響的觀點：首先，A股“入摩”將更多帶來國際資金配置中資股的增量，權重調整導致的分流效應只會是階段性的，且不會給港股市場帶來顯著壓力；其次，考慮港股和A股市場的比價，以及互聯互通開通以來港股和A股市場走勢日益緊密聯接的現實，A股“入摩”對港股市場的短期提振效果同樣存在；最後，長期來看，中資股在全球股票組合中重要性持續上升的過程，將和中國的金融開放進程良性互動，並共同構成中資股系統性地估值修復的必要條件之一。
跟蹤MSCI系列指數的主動和半主動型投投資者在不斷增加對於A股的持有的過程中，對於A+H類公司中港股折價的關注程度也將繼續上升。考慮到港股較A股普遍折價的現狀，港股反而可能將在A股權重上升的過程中獲得顯著受益。A+H公司中，港股對A股各行業基本保持折價狀態，其中公用板塊折價最大，銀行、保險相對較小。另一方面，從全市場角度看，當前基本所有港股板塊估值水平均低於同類A股，其中估值差比較大的板塊包括電信服務、醫療保健與服務和資本貨物板塊。未來A股在MSCI權重上升時，對海外投資者而言，重疊標的中H股估值的優勢可能為其帶來更多的關注目光，將有望獲得更多增量資金流入。
3、A股中小創佔比提升，醫藥行業權重上升明顯
MSCI對A股的覆蓋率進一步提升。目前，MSCI中國指數包含239個A股標的，總市值30.1萬億，佔A股總市值比例的51.4%；MSCI諮詢方案中公佈了擬納入的27個創業板股票和168箇中盤股股票，假設後續MSCI按照目前的諮詢方案納入相應A股，則其覆蓋股票市值規模分別為1.1萬億和2.8萬億，分別佔A股總市值1.9%和4.8%。
“三步走”為中盤股和創業板帶入資金約為740億人民幣。2019年5月，首次納入12個創業板股票，按2019年2月底自由流通市值測算，239個已納入MSCI中國指數的A股標的權重為96.51%，新增12個創業板標的權重為3.49%，故其中創業板標的2019年5月吸引資金6.9億美元（180.3億美元*3.49%），約42.1億人民幣；8月繼續吸引5.6億美元，前兩次納入合計吸引外資約79.3億人民幣。
2019年11月，MSCI納入中盤股和另外15個創業板標的。納入後，中盤股在全部納入MSCI股票中權重為13.53%，吸引資金83.3億美元，約557億人民幣；27個創業板權重為4.44%，合計吸引資金27.3億美元，約183億人民幣。
MSCI納入A股的行業覆蓋度有所提高。納入中小創後，成分股中的醫藥、TMT比例提升，則外資各行業持股比例有望變化，邊際利好醫藥、傳媒、通信、計算機、農林牧漁相關股票。
當前239個MSCI成分股，銀行、非銀自由流通市值佔比靠前，分別佔比20.9%和19.2%；擬入選創業板股票，以生物醫藥（邁瑞醫療、愛爾眼科）、農林牧漁（溫氏股份）、電子（藍思科技、三環集團）、傳媒（東方財富）、通信（億聯網絡、信維通信）四個行業為主；擬入選中盤股票中，生物醫藥（長春高新）、計算機（四維圖新）、化工（桐昆股份）、軍工（中航機電）四個行業明顯高於現有A股MSCI成分股。
2019年完成“三步走”後，醫藥行業佔比提升至6.45%，受益最為明顯。2019年5月納入部分創業板公司後，農林牧漁、醫藥、傳媒行業自由2019年11月納入剩餘創業板和中盤股後，計算機、醫藥和基礎化工分別由2019年5月的1.73%、5.33%、0.33%上升至2.77%、6.45%和1.23%，銀行、非銀金融佔比下降至17.66%和16.58%。
跟蹤MSCI的資金中，主動基金佔多數，海外投資者呈現出加速佈局的搶跑趨勢。截至2月28日，2019年陸股通北向資金淨流入1210.80億元，日均流入32.72億元，相比於A股今年納入三大國際指數帶入的4300億資金量，外資流入速度超預期。本週前四個工作日外資流入規模89.92億元，較前期出現了一定下滑，但我們認為無需過度擔心，一是外資在MSCI增配A股權重等重要時間點之前一般將出現短期流入高點，2018年5月也發生過類似的現象；二是A股逐步納入MSCI的趨勢較為確定，目前外資佔A股的比重還處在較低水平（QFII+陸股通合計持股比例3.8%，約相當於韓國1996年附近水平），外資增配A股的確定性較強；三是外資本身具有波動性，但目前A股處於外資流入紅利期，流出的時間和規模均相對有限。
目前陸股通低配中小創，但低配幅度持續收斂。2017-2019年1月，陸股通對A股各板塊的持股市值均有增加，持股比例也不斷上升。截至2019年1月底，陸股通對創業板、中小板、主板的持股市值佔流通市值比例分別為0.76%、1.54%和2.26%，較2017年3月底分別上升0.70、1.28和1.54個百分點。但另一方面，目前陸股通的持倉創業板和中小板的市值，相對於總體的創業板和中小板市值是明顯低配的。截至2019年1月，陸股通低配創業板、中小板的比例分別為4.2%和3.6%，超配主板7.8%，相對於2017年3月底，超配或低配幅度均有所收斂。
A股市場上，雖然當前外資持股仍集中於白酒、家電、銀行這類大盤股上，但2018年12月後，外資對中小企業的關注度不斷提升，截止2019年1月，電子、機械、醫藥行業公司調研較多，50-200億市場公司外資也有密集調研。
隨著A股佔MSCI新興市場的比例從0.72%提升至3.33%，海外全球市場投資者很難再對A股視而不見，外資對A股的重視程度預計將進一步提高。而隨著創業板股票被納入MSCI中國指數，外資對中小創的低配幅度預計進一步收窄。且從此次加快納入中小創來看，伴隨中國加大對科創支持力度，提升科技企業核心競爭力，真正有核心技術的科創企業預計也將吸引外部資金大量配置。
4、風險提示
1、美股超預期波動。外資流入與全球投資者情緒有關，美股的大幅波動可能造成全球投資者風險偏好的下降，從而引起資金對風險資產的配置降低。但美國經濟處於“金融週期上半場”，出現危機的概率不大；同時美元走弱概率增強，使得新興經濟體相對發達市場佔優的概率增強，從而有利於資金增配新興經濟體。
2、國內經濟增速大幅下滑。國內社會融資數據還未出現顯著改善，PMI下滑，需求端表現疲弱，消費、出口、地產投資增速面臨下滑，經濟增長下行壓力仍然較大，對A股業績表現產生負面影響，從而影響外資流入的意願。
3、部分交易機制改革不及預期。
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光大策略團隊
謝超：北京大學經濟學博士，負責大勢判斷與投資組合。2016年，加入光大證券研究所，任宏觀分析師；2015年，任中信證券宏觀分析師；2013年，在國家電網從事產業組織與國企改革研究工作。
陳治中：華南師範大學經濟學碩士，負責海外市場和港股市場策略分析。2015年加入光大證券研究所，任海外策略分析師；2011至2015年於招商證券（香港）任港股策略分析師；此前先後在國信證券與兩家資產管理公司任投資顧問和A股投資研究工作。
黃亞銣：清華大學經管學院金融碩士，主要負責行業比較與大類資產配置，2018年加入光大證券；2015年，任交通銀行資管中心投資經理，從事基金投資。
李瑾：北京大學統計學碩士，2年策略研究經驗，主要負責主題研究與投資組合。2018年加入光大證券；2016年，任民生證券策略研究員。
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