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谢超 陈治中 黄亚铷 李瑾
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【光大A股&港股策略】MSCI不是救世主：短期助力反弹，长期不改走势 ——A股首次纳入MSCI指数的深度分析
要点
◆MSCI“进一步提高A股在MSCI指数中的权重方案”咨询获海外投资者通过，中小创纳入加速，大盘A股权重平稳增加，纳入A股趋势不变。2019年预计吸引跟踪增量资金增加至4100亿元。纳入过程包括三步：步骤1，2019年5月的半年度指数审议中，MSCI预计将现有的中国大盘A股纳入因子从5%增加至10%，同时以10%的纳入因子纳入中国创业板大盘A股。步骤2，2019年8月的季度指数审议中，MSCI预计将中国大盘A股纳入因子从10%增加至15%。步骤3，2019年11月的半年度指数审议中继续将有中国大盘A股纳入因子从15%增加至20%，同时将中国中盘A股（包括符合条件的创业板股票）以20%的纳入因子纳入MSCI指数。
◆MSCI扩大A股权重将基于中国资本市场交易机制的持续改善，主要包括：对套期保值和衍生品工具的管制，中国A股短促的结算周期，互联互通的交易假期风险以及综合账户交易机制的缺乏。
◆A股占MSCI比例提升，外资对A股的重视程度有望提高。而2019年即将纳入27个符合条件创业板股票和168个中盘股，对中小创及相关标的形成边际利好。纳入后，MSCI中国指数中医药、TMT等行业A股比例提升，进一步改善指数覆盖范围，边际利好医药、传媒、通信、计算机、农林牧渔相关股票。
◆“三步走”为中盘股和创业板带入资金约为740亿人民币。纳入后，中盘股在全部纳入MSCI股票中权重为13.53%，吸引资金83.3亿美元，约557亿人民币；27个创业板权重为4.44%，合计吸引资金27.3亿美元，约183亿人民币。
◆MSCI成分股行业集中于银行、非银的情况将有所改善，医药行业占比提升至6.45%，受益最为明显。2019年5月纳入部分创业板公司后，农林牧渔、医药、传媒行业自由流通市值占比分别由0.67%、4.55%、0.99%上升至1.77%、5.33%和1.54%；2019年11月纳入剩余创业板和中盘股后，计算机、医药和基础化工分别由2019年5月的1.73%、5.33%、0.33%上升至2.77%、6.45%和1.23%，银行、非银金融占比下降至17.66%和16.58%。
◆随着A股占MSCI新兴市场的比例从0.72%提升至3.33%，外资对A股的重视程度预计将进一步提高。从此次MSCI加快纳入中小创来看，伴随中国加大对科创支持力度，提升科技企业核心竞争力，真正有核心技术的科创企业预计也将吸引外部资金大量配置。
◆A股“入摩”将更多带来国际资金配置中资股的增量，不会给港股市场带来显著压力。长期来看，中资股在全球股票组合中重要性持续上升，将继续驱动AH两地中资股的系统性地估值修复。
风险提示
1、美股超预期波动。2、国内经济增速大幅下滑。3、部分交易机制改革不及预期。
正文
1、MSCI提高A股权重方案获通过：2019年有望吸引跟踪资金4100亿人民币
3月1日北京时间早上6:00，MSCI公布了“进一步提高A股在MSCI指数中的权重方案”海外投资者咨询结果，宣布增加中国A股在MSCI指数中的权重并通过三步把中国A股的纳入因子从5%增加至20%，中盘A股将在2019年与大盘A股权重增加时一起纳入MSCI指数，从而更加顺畅的实施大中盘A股的有序纳入。同时，将创业板加入符合MSCI全球可投资市场指数规则的证券交易所名单的提议获得了投资者的广泛认可。具体包括：
步骤1，2019年5月的半年度指数审议中，MSCI预计将现有的中国大盘A股纳入因子从5%增加至10%，同时以10%的纳入因子纳入中国创业板大盘A股。
步骤2，2019年8月的季度指数审议中，MSCI预计将中国大盘A股纳入因子从10%增加至15%。
步骤3，2019年11月的半年度指数审议中继续将有中国大盘A股纳入因子从15%增加至20%，同时将中国中盘A股（包括符合条件的创业板股票）以20%的纳入因子纳入MSCI指数。
相比于2019年MSCI的“三步走”[1]，当前宣布增加A股权重方案略有修改，但纳入A股趋势不变。将此前2020年纳入A股中盘指数提前至2019年11月后，MSCI纳入A股趋势进一步加快，预计全年吸引跟踪资金约615亿美元，折合人民币约4100亿元。方案实施后，MSCI新兴市场指数的预计成分股中有253只中国大盘A股和168只中国中盘A股（其中包括了27只创业板股票），A股在新兴市场指数中的权重预计由此前的0.72%提升至3.33%。
[1] 2018年9月进行咨询的2019年MSCI提高A股权重的“三步走”方案，包括：首先，在今年5月和8月指数评审中，将中国大盘A股的纳入因子从5%增加到20%；其次，从5月开始，将创业板市场纳入交易名单；第三，2020年5月，进一步将中盘A股以20%的比例纳入MSCI中国指数。较目前通过方案，中小创的纳入时间有所提前。
2、港股中资股间接受益，但上涨空间低于A股
首先，随着A股在MSCI指数的权重进一步上升，我们需要重申对港股中资股而言，是否会由于A股权重上升而导致遭受资金流失的负面影响的观点：首先，A股“入摩”将更多带来国际资金配置中资股的增量，权重调整导致的分流效应只会是阶段性的，且不会给港股市场带来显著压力；其次，考虑港股和A股市场的比价，以及互联互通开通以来港股和A股市场走势日益紧密联接的现实，A股“入摩”对港股市场的短期提振效果同样存在；最后，长期来看，中资股在全球股票组合中重要性持续上升的过程，将和中国的金融开放进程良性互动，并共同构成中资股系统性地估值修复的必要条件之一。
跟踪MSCI系列指数的主动和半主动型投投资者在不断增加对于A股的持有的过程中，对于A+H类公司中港股折价的关注程度也将继续上升。考虑到港股较A股普遍折价的现状，港股反而可能将在A股权重上升的过程中获得显著受益。A+H公司中，港股对A股各行业基本保持折价状态，其中公用板块折价最大，银行、保险相对较小。另一方面，从全市场角度看，当前基本所有港股板块估值水平均低于同类A股，其中估值差比较大的板块包括电信服务、医疗保健与服务和资本货物板块。未来A股在MSCI权重上升时，对海外投资者而言，重叠标的中H股估值的优势可能为其带来更多的关注目光，将有望获得更多增量资金流入。
3、A股中小创占比提升，医药行业权重上升明显
MSCI对A股的覆盖率进一步提升。目前，MSCI中国指数包含239个A股标的，总市值30.1万亿，占A股总市值比例的51.4%；MSCI咨询方案中公布了拟纳入的27个创业板股票和168个中盘股股票，假设后续MSCI按照目前的咨询方案纳入相应A股，则其覆盖股票市值规模分别为1.1万亿和2.8万亿，分别占A股总市值1.9%和4.8%。
“三步走”为中盘股和创业板带入资金约为740亿人民币。2019年5月，首次纳入12个创业板股票，按2019年2月底自由流通市值测算，239个已纳入MSCI中国指数的A股标的权重为96.51%，新增12个创业板标的权重为3.49%，故其中创业板标的2019年5月吸引资金6.9亿美元（180.3亿美元*3.49%），约42.1亿人民币；8月继续吸引5.6亿美元，前两次纳入合计吸引外资约79.3亿人民币。
2019年11月，MSCI纳入中盘股和另外15个创业板标的。纳入后，中盘股在全部纳入MSCI股票中权重为13.53%，吸引资金83.3亿美元，约557亿人民币；27个创业板权重为4.44%，合计吸引资金27.3亿美元，约183亿人民币。
MSCI纳入A股的行业覆盖度有所提高。纳入中小创后，成分股中的医药、TMT比例提升，则外资各行业持股比例有望变化，边际利好医药、传媒、通信、计算机、农林牧渔相关股票。
当前239个MSCI成分股，银行、非银自由流通市值占比靠前，分别占比20.9%和19.2%；拟入选创业板股票，以生物医药（迈瑞医疗、爱尔眼科）、农林牧渔（温氏股份）、电子（蓝思科技、三环集团）、传媒（东方财富）、通信（亿联网络、信维通信）四个行业为主；拟入选中盘股票中，生物医药（长春高新）、计算机（四维图新）、化工（桐昆股份）、军工（中航机电）四个行业明显高于现有A股MSCI成分股。
2019年完成“三步走”后，医药行业占比提升至6.45%，受益最为明显。2019年5月纳入部分创业板公司后，农林牧渔、医药、传媒行业自由2019年11月纳入剩余创业板和中盘股后，计算机、医药和基础化工分别由2019年5月的1.73%、5.33%、0.33%上升至2.77%、6.45%和1.23%，银行、非银金融占比下降至17.66%和16.58%。
跟踪MSCI的资金中，主动基金占多数，海外投资者呈现出加速布局的抢跑趋势。截至2月28日，2019年陆股通北向资金净流入1210.80亿元，日均流入32.72亿元，相比于A股今年纳入三大国际指数带入的4300亿资金量，外资流入速度超预期。本周前四个工作日外资流入规模89.92亿元，较前期出现了一定下滑，但我们认为无需过度担心，一是外资在MSCI增配A股权重等重要时间点之前一般将出现短期流入高点，2018年5月也发生过类似的现象；二是A股逐步纳入MSCI的趋势较为确定，目前外资占A股的比重还处在较低水平（QFII+陆股通合计持股比例3.8%，约相当于韩国1996年附近水平），外资增配A股的确定性较强；三是外资本身具有波动性，但目前A股处于外资流入红利期，流出的时间和规模均相对有限。
目前陆股通低配中小创，但低配幅度持续收敛。2017-2019年1月，陆股通对A股各板块的持股市值均有增加，持股比例也不断上升。截至2019年1月底，陆股通对创业板、中小板、主板的持股市值占流通市值比例分别为0.76%、1.54%和2.26%，较2017年3月底分别上升0.70、1.28和1.54个百分点。但另一方面，目前陆股通的持仓创业板和中小板的市值，相对于总体的创业板和中小板市值是明显低配的。截至2019年1月，陆股通低配创业板、中小板的比例分别为4.2%和3.6%，超配主板7.8%，相对于2017年3月底，超配或低配幅度均有所收敛。
A股市场上，虽然当前外资持股仍集中于白酒、家电、银行这类大盘股上，但2018年12月后，外资对中小企业的关注度不断提升，截止2019年1月，电子、机械、医药行业公司调研较多，50-200亿市场公司外资也有密集调研。
随着A股占MSCI新兴市场的比例从0.72%提升至3.33%，海外全球市场投资者很难再对A股视而不见，外资对A股的重视程度预计将进一步提高。而随着创业板股票被纳入MSCI中国指数，外资对中小创的低配幅度预计进一步收窄。且从此次加快纳入中小创来看，伴随中国加大对科创支持力度，提升科技企业核心竞争力，真正有核心技术的科创企业预计也将吸引外部资金大量配置。
4、风险提示
1、美股超预期波动。外资流入与全球投资者情绪有关，美股的大幅波动可能造成全球投资者风险偏好的下降，从而引起资金对风险资产的配置降低。但美国经济处于“金融周期上半场”，出现危机的概率不大；同时美元走弱概率增强，使得新兴经济体相对发达市场占优的概率增强，从而有利于资金增配新兴经济体。
2、国内经济增速大幅下滑。国内社会融资数据还未出现显著改善，PMI下滑，需求端表现疲弱，消费、出口、地产投资增速面临下滑，经济增长下行压力仍然较大，对A股业绩表现产生负面影响，从而影响外资流入的意愿。
3、部分交易机制改革不及预期。
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光大策略团队
谢超：北京大学经济学博士，负责大势判断与投资组合。2016年，加入光大证券研究所，任宏观分析师；2015年，任中信证券宏观分析师；2013年，在国家电网从事产业组织与国企改革研究工作。
陈治中：华南师范大学经济学硕士，负责海外市场和港股市场策略分析。2015年加入光大证券研究所，任海外策略分析师；2011至2015年于招商证券（香港）任港股策略分析师；此前先后在国信证券与两家资产管理公司任投资顾问和A股投资研究工作。
黄亚铷：清华大学经管学院金融硕士，主要负责行业比较与大类资产配置，2018年加入光大证券；2015年，任交通银行资管中心投资经理，从事基金投资。
李瑾：北京大学统计学硕士，2年策略研究经验，主要负责主题研究与投资组合。2018年加入光大证券；2016年，任民生证券策略研究员。
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