投資要點
亨通轉債的下修、贖回和回售條款並無特別之處，其純債價值約為88.24元，面值對應的YTM為2.41%，債底保護較好。
截至3月14日收盤，亨通轉債對應平價為100.23元。我們預計其定位略高於生益轉債，目前平價下亨通轉債上市首日獲得的轉股溢價率在14%-18%區間內，價格為114-118元。
預計亨通轉債留給市場的規模在8.67億元（50%）左右，假設網上申購戶數為50萬，網下參與7000至9000戶，網上按照打滿計算，網下按照上限的80%打新，中籤率約為0.011%-0.014%。近期權益市場波動較大，3月13日/14日主要股指接連出現下跌，但我們認為參與打新仍然有益，畢竟平價在90元附近的幾隻AA+可轉債標的價格也超過105元，且亨通光電堅實的基本面能夠提供保護。二級市場上如果亨通光電出現調整，亨通轉債是不錯的佈局機會。但對於正股自身而言，光通信業務盈利能力短期承壓，5G大規模推進尚需時日，略作等待可能也是不錯的選擇。
亨通光電是全球光纖光纜行業龍頭，2017年光通信網絡/智能電網傳輸兩大業務實現營業收入86.79/73.55億元，同比增長12.30%/26.05%，佔營業收入比重為34.12%/28.92%。公司與之前轉債上市的中天科技業務接近，但成長性和盈利能力暫時略勝一籌，這也是其市值較大的重要原因。
2016/2017年公司業績增長迅速，主要與光通信產品量價齊升有關。2018H1公司實現營業收入/歸母淨利潤152.72/11.72億元，同比增長33.81%/52.69%，毛利率同比上升0.58pcts，業績向好的主要原因在於兩大主業繼續發力，另外公司海纜業務在手訂單充裕，將利好後續業績。業績預告顯示2018年全年公司實現歸母淨利潤23.20至27.41億元，同比增長10%-30%；扣非淨利潤同比增加9531萬元到47654萬元，同比增長5%-25%，符合市場預期。需要指出公司盈利端增速相比於18H1和2017年有所下降，這與運營商光纖庫存高企、訂單執行延緩、5G項目還未大規模啟動有一定關係。但公司行業地位顯著、控制成本能力突出，有望在5G建設快速推進後繼續享受行業紅利。
風險提示：運營商資本開支下滑導致光纖光纜需求不及預期且可能採取限價集採政策；行業光棒產能擴張過度，產品價格波動；新產品技術路線和競爭格局存在較大不確定性；新能源業務存在產能過度擴張和技術快速升級的風險。
報告正文
3月14日晚間，亨通光電發佈公告將於2019年3月19日與3月18日分別在網上和網下共發行17.33億元可轉債，本次募集資金（扣除發行費用）將全部用於新一代光纖預製棒擴能改造項目（擬投入募集資金12.74億元，以下同）、補充流動資金（4.59億元）。
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亨通轉債打新分析與投資建議
發行條款中規中矩，債底保護較好
亨通轉債的下修、贖回和回售條款並無特別之處。按照中債（2019年3月13日）6年期AA+企業債估值4.61%計算，到期按110元贖回，亨通轉債的純債價值約為88.24元，面值對應的YTM為2.41%，債底保護較好。若所有轉債按照轉股價21.79元進行轉股，則對總股本（流通盤數量佔比為97.72%）的攤薄幅度為4.18%。
靜態看，預計首日上市價格為114-118元
截至3月14日收盤，亨通轉債對應平價為100.23元，評級為AA+。亨通光電的業務與中天科技非常接近，但市值較高（亨通光電416億V.S.中天科技304億），意味著市場認可度或有一定優勢。亨通轉債的規模能提供不錯流動性，通信設備當前市場關注度也較高。我們預計其定位略高於生益轉債（AA+、餘額18億元，平價99.14元對應價格114.10元）。
靜態看，目前平價下亨通轉債上市首日獲得的轉股溢價率在14%-18%區間內，價格為114-118元。
預計中籤率0.011%-0.014%，一級繼續參與，二級可以適當等待
根據最新數據，亨通光電的前兩大股東亨通集團有限公司和崔根良，分別持有股權15.66%/14.95%，其餘前十大股東以財務投資者居多。公司控股股東亨通集團有限公司及實際控制人崔根良將參與本次發行的優先配售，承諾認購金額合計為5.30億元（與持股比例一致）。預計在打新收益仍在的情況下其他股東也會積極配售，亨通轉債留給市場的規模可能在8.67億元（50%）左右。
亨通轉債同時設置網下和網上發行。近期發行的標的中，基本面與亨通轉債最為相近的是中天轉債（評級AA+的光通信龍頭，規模39.65億元），網下參與共5449戶，中籤率0.020%。預計當前的打新情況略高，假設亨通轉債網上申購戶數為50萬，網下參與7000至9000戶，網上按照打滿計算，網下按照上限的80%打新，中籤率約為0.011%-0.014%
近期權益市場波動較大，3月13日、14日主要股指接連出現下跌，但我們認為參與打新仍然有益，畢竟平價在90元附近的幾隻AA+可轉債標的價格也超過105元，且亨通光電堅實的基本面能夠提供保護。二級市場上如果亨通光電出現調整，亨通轉債是不錯的佈局機會。但對於亨通光電自身而言，光通信業務盈利能力短期仍會承壓，5G大規模推進尚需時日，略作等待可能也是不錯的選擇。
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亨通光電基本面分析
積極打造 “2+X”產業發展新格局的光通信行業龍頭
亨通光電作為全球光纖光纜行業龍頭，專注於光通信網絡、智能電網傳輸兩大業務，同時公司積極打造“2+X”的產業發展新格局，在既有兩大支柱產業的基礎上，佈局海洋通信、新能源汽車、數據經濟等新業務。2017年公司進一步做大做強兩大主業，全年光通信網絡業務/智能電網業務分別實現營業收入86.79/73.55億元，同比增長12.30%/26.05%，佔營業收入比重為34.12%/28.92%。此外，隨著“中國製造2025”、“一帶一路”等國家發展戰略的推進，公司的海洋通信業務/新能源業務也在高速發展之中，2017年營業收入同比分別增長26.59%/14.76%。值得一提的是，公司與之前轉債上市的中天科技業務接近，但成長性和盈利能力暫時略勝一籌，這也是其市值較大的重要原因。
公司是全球為數不多擁有“棒-纖-纜-ODN ”縱向一體化光通信產業能力的企業之一，2017年公司光棒產量持續增長，穩定保持全球光纖通信前三甲地位。2018年以來，公司光通信網絡業務向低損耗、大帶寬、低時延、海量連接及特種光纖方向發展。公司在國內率先研發出綠色光棒沉積技術、超低損耗光纖技術，低損耗光纖納入國家工業強基工程，面向2019及未來5G時代所需的新一代大容量通信光纖提前投產。此外5G通信在接入側以25G為主、匯聚層以100G為主的光模塊需求已成為當前主流趨勢，公司積極加大光模塊研發投入，其25G光模塊已經完成首件試製和可靠性測試，100G硅光子模塊已完成100Gbps硅光芯片的首件試製。隨著雲計算的不斷推進，隨著國家企業上雲行動計劃的啟動，2017年數據中心100G光模塊需求同比大增328.57%至300萬隻，雲計算不斷推進將有助於推動數通光模塊的高速發展。
智能電網業務方面，公司擁有從中低壓到高壓、超高壓、特高壓，從陸地到海洋全系列能源傳輸產品及相關配套產品，為全球客戶提供設計-施工-運維為一體的電力工程EPC總包服務，領先優勢顯著。海洋通信業務方面，2018年公司海底電纜系統集成業務創造三芯高壓海纜無接頭世界紀錄，新增印度、埃及海外產業研發基地，中標葡萄牙海上浮式風電高壓海底電纜總承包建設維護項目（4470萬歐元），全球化佈局加快。新能源業務方面，公司薄壁硅橡膠電纜在吉利汽車成功應用，實現國內首家替代國外進口，同時充電運營網絡已覆蓋全國20省49市，月充電量大幅增長。據中汽協發佈汽車產銷數據，2018全年我國新能源汽車產銷分別為129.60/125.62萬輛，同比增長達40.10%/61.67%。公司積極佈局的新能源業務有望成為公司新增長點。
2016/2017年業績增長迅速，2018年業績增速有所放緩
2016年公司實現營業收入/歸母淨利潤193.01/13.16億元，同比增速為42.30%/ 129.81%，業績呈現爆發式增長。報告期內公司持續推進“寬帶中國”戰略，受益於光通信行業高景氣，光通信業務實現營收59.82億元，同比增長26.55%，毛利率提升3.47ppts至38.95%，公司也因此躋身全球光纖光纜最具競爭力企業前三位。此外，通過併購萬山電力等優質企業，公司智能電網與海洋業務板塊亦齊頭並進，全年實現營收58.35/4.10億元，同比增長40.54%/44.52%。
2017年公司實現營業收入/歸母淨利潤259.50/21.09億元，同比增長34.45%/60.20%。公司維持業績快速提升，主要得益於海外市場迅速擴大與核心產品量價齊升：1）報告期內，公司緊隨“一帶一路”戰略步伐，加大海外產業佈局力度，2017年相繼中標泰國、斯里蘭卡、意大利、巴西等國的光通信項目，實現海外營業收入32.03億元，同比增長66.23%，佔比營收總額的比重達到12.59%，同比提升2.39pcts；2）“寬帶中國”、5G建設持續推進催生光纜骨幹網升級改造，公司當年光纖光纜/電力電纜銷量同比分別上漲26.96%/33.21%，全年公司光通信業務/智能電網業務分別實現營收86.79/73.55億元，同比增長12.30%/26.05%；3）國內對光纖光纜預製棒的反傾銷政策對國內企業有一定利好，隨著光纖價格持續上漲公司光通信業務毛利率同比上升6.14pcts至40.49%，疊加費用率同比壓降1.71pcts，淨利潤實現高增長。
2018H1公司實現營業收入/歸母淨利潤152.72/11.72億元，同比增長33.81%/ 52.69%，毛利率為20.57%，同比上升0.58pcts。業績持續向好的原因主要在於兩大主業繼續發力，其中光通信業務需求保持旺盛，上半年全球光纖消費同比增長10.5%，中國市場光纖消費同比增長15.0%，相關產品產銷量保持較高增速。此外公司新一期800噸的光棒擴產項目將逐步釋放產能，隨著新工藝產能佔比不斷提升，成本有望繼續壓縮、盈利能力有望再上新臺階。另外值得注意的是公司海纜業務在手訂單充裕，將利好後續業績。2018上半年公司先後中標上海臨港海上風電一期示範項目35kv光纖複合海底電纜、電力電纜和光纜項目，中廣核陽江南鵬島海上風電項目220kv海底電纜和龍源大豐200MW海上風電項目35kv海底光電覆合電纜及附件採購，合計中標金額達5.84億元。
業績預告顯示2018年全年公司實現歸母淨利潤23.20至27.41億元，同比增長10%-30%；扣非淨利潤同比增加9531萬元到47654萬元，同比增長5%-25%，符合市場預期。需要指出公司盈利端增速相比於18H1和2017年有所下降，這與運營商光纖庫存高企、訂單執行延緩、5G項目還未大規模啟動有一定關係。但公司行業地位顯著、控制成本能力突出，有望在5G建設快速推進後繼續享受行業紅利。
目前估值較低，持續關注基本面改善
截至3月14日收盤，亨通光電PE（TTM）16.3倍，PB（LF）3.46倍。相比於通信傳輸設備（申萬）的平均水平，公司整體定位並不算高，這可能與其市值偏大，反彈表現不強有一定關係。相對於業務、行業地位比較接近的中天科技而言，公司定位較高，市值較大。
公司的行業地位和基本面情況不再贅述，股價暫不受到解禁股壓力，實際控制人股權質押比例53%，尚在可控範圍之內。總體而言，在權益市場波動放大的情況下公司股價有一定保護性，短期內業績成長有一定壓力，可以持續關注5G建設情況和公司基本面改善。
風險提示：運營商資本開支下滑導致光纖光纜需求不及預期且可能採取限價集採政策；行業光棒產能擴張過度，產品價格波動；新產品技術路線和競爭格局存在較大不確定性；新能源業務存在產能過度擴張和技術快速升級的風險。
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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《再一隻光通信龍頭——亨通轉債投資價值分析》
對外發布時間：2019年3月14日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：
雷霆
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報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。
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