作者 | 胡偉俊（麥格理集團首席中國經濟學家）
今年以來中國股市的大幅反彈，外資的作用有目共睹。當年初市場處於底部的時候，外資大幅流入。而到了市場大幅上漲之際，外資流入卻開始放緩。筆者最近被不少朋友問到，為何外資貌似“先知先覺”，在一片看空中提前佈局，卻又在A股情緒亢奮之時趨於謹慎？
一、全球宏觀的視角
外資從全球看中國，時有一些從中國看中國得不到的洞見。這一輪外資提前佈局中國，最大原因並不在中國。
筆者去年4季度在歐美出差的時候，就能非常明顯的感受到投資者對於新興市場的熱情。原因在於，隨著特朗普減稅效應的消退，美國經濟已經明顯在去年3季度見頂，因此美聯儲接下來很可能會放緩加息步伐，進而中止美元走強的勢頭。而美元一旦走弱，新興市場通常會走強，這就導致了外資增加對新興市場的配置。今年以來，不光是中國，其它新興市場國家如巴西和阿根廷的股市同樣表現強勁。
事實上，中國市場受全球影響的程度，要遠遠超過許多人的想象。例如美國頁岩油的發展，導致原油價格在2014年下半年大幅下跌，對中國在2015年通縮惡化，企業盈利大幅下跌有著直接的影響。而2013年美國科技股氣勢如虹，中國的創業板開始起飛。
2017年美股有FAANG笑傲群雄，A股則出現大盤股行情。反過來，全世界三分之一的經濟增長來自中國，所以中國對於全球同樣舉足輕重。
筆者在歐美見到的投資者中，有很大一部分並不直接投資中國或新興市場，但中國對於他們的全球宏觀拼圖，是必不可少的一塊。
二、對中國的理解不斷深入
雖然媒體為了博眼球，聳人聽聞的標題時有出現，但這不代表歐美精英對中國的看法同樣幼稚。外資作為一個整體，在不停努力的研究中國經濟，其認識也在不斷的深入。記得幾年前筆者在歐美路演的時候，有很多人擔心中國的債務會不會危機，房地產會不會崩盤。當時筆者還專門寫了“China’s Debt: Myths and Realities” （中文版：中國債務虛與實）和“China Property: Mismatch, not a Bubble” （中文版：中國房地產是不是泡沫），向英文世界的讀者介紹中國的債務和房地產問題的特殊性。幾年過去，外資對這些問題的認識深刻許多，筆者也越來越少需要回答一些非常初級的問題。
筆者去年12月在紐約的時候，就聽到不止一個投資者說，在“尋找做多中國的理由”（Looking for excuses to long China）。原因在於，許多人在2016年的時候，並不相信中國政府能夠穩定資本外流，供給側改革能夠取得成效，所以依然在“尋找做空中國的理由”（Looking for excuses to short China），結果被2017年的股市大漲打得措不及防。經此一役，外資對強勢政府主導下的市場經濟，有了更深刻的瞭解。所以在去年底的時候，外資作為一個整體，並不擔心中國經濟會出現硬著陸。同時，許多人準確的預期到，隨著經濟的放緩，中國政府會將政策重心從去槓桿重新轉移到穩增長上。
三、重視公司基本面和估值
宏觀在資產配置的作用巨大，但當資金被配置到某個具體地區之後，在投資標的的選擇上，外資的風格又極其注重公司基本面，以及估值是否合理。注重基本面是因為從全球股市的歷史來看，股價在短期內受許多因素影響，但從長期來看是由盈利增長決定的，所以外資高度重視盈利增長以及可持續性。同樣，從全球股市的歷史來看，當期估值和未來的回報有著高度的負相關性。
可以說，持有基本面優良且估值合理的股票，是絕大多數外資所採用的投資哲學。當然，美國股市由機構投資者為主，股價主要受盈利驅動，買入並長期持有（buy and hold）是比較好的策略。但中國股市受散戶主導，散戶缺乏判斷價值的能力，市場容易受情緒影響而走向極端，成熟投資者往往會在估值區間的上下沿買入賣出。所以，2015年市場極度亢奮的時候外資會傾向賣出，而在去年年底極度悲觀的時候又會入場。
去年4季度開始，就不停有相熟的外資基金經理告訴筆者，已經開始在中國市場上逢低買入已經大幅下跌的質優股。當然，許多海外投資者能做到以上這一點，既和他們對公司基本面研究深入，才能在市場悲觀的時候敢於出手；也得益於他們的資金相對長線，對短期浮虧的容忍度較高。相比而言，中國市場上即使是機構投資者，資金來源也往往偏短線，這也導致了整個市場更加容易出現追漲殺跌的情況。
以上三個原因放在一起，解釋了外資為什麼在年初大幅流入。除此之外，像MSCI提高A股權重這類的事件，也會有一定幫助，但相對沒有那麼重要。
以上三個原因，也解釋了為什麼外資在A股大漲之後，開始趨於謹慎。
第一，在美國經濟放緩的背景下，美聯儲的確明顯放緩了加息節奏，美元停止升值，新興市場迅速上漲。而美股也在經歷了2009年以來最大的單月下跌之後，重新站回了長期趨勢之上。但全球股市在大幅反彈之後，進一步上升的空間有限。同時美國一季度的數據偏弱，全球經濟的下行壓力顯著，令投資者對風險資產的態度趨於謹慎。
第二，中國固然不會出現硬著陸，但期望像2015年一樣的大規模放鬆，也可能為時過早。從3月份開始，農曆新年對於經濟數據的干擾將逐漸消退，上市公司也將陸續公佈年報，市場將重新聚焦到經濟基本面上，短期內面臨調整壓力。當然，如果經濟下行壓力顯著，下半年或出現GDP“保6”的壓力，到那時再押注新一輪放鬆也不遲。
第三，在經歷了大幅上漲之後，中國市場的估值已經趨於合理。當然，A股的整體估值仍然在歷史較低的位置，但這主要是因為大型銀行和國企的估值偏低。如果看外資喜歡的消費，醫療，電子和非銀金融等板塊，經過年初以來的大幅反彈，現在的估值大都已經不再便宜。
這些因素疊加在一起，導致了外資流入較年初有所放緩。不過，這只是短期的情況。從長期來看，外資最喜歡的是盈利能夠持續增長的好公司，中國市場上這樣的好公司越多，外資流入也就越多。
當然，誰也沒法完全排除，今年的A股不會出現類似2015年的“瘋牛”。在一個相對封閉的市場，預期是可以自我實現的。但2015年的經歷說明，一個沒有盈利支撐的”牛市“，是難以持續的。歷史上的大事件，第一次發生時是悲劇，第二次重複則是鬧劇，理性的投資者不會寄希望於此。
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