順鑫農業（000860）公佈18年報。2018年實現營收120.7億，同比增長2.9%，淨利7.4億元，同比增69.8%，每股收益1.30元。4Q18營收和淨利分別為28.7億和2.1億，營收同比降0.5%，淨利增25.1%，每股收益0.36元。期末預收款56.5億，同比增18.7億，其中母公司預收款46.7億，同比增13.8億。
營收和淨利略低於預期，但預收款大超我們和市場預期。
支撐評級的要點2018年營收增2.9%，主要受肉類業務下滑拖累，淨利增幅高達69.8%。
(1)營收和淨利增長主要來自於白酒，2018年白酒收入增43.8%。18年白酒毛利率同比降5.2pct，主要由於2017年下半年開始改變了市場開發及推廣投入的方式，市場開發及推廣費用讓經銷商承擔。我們判斷白酒淨利率同比大幅提升，可實現淨利10億以上。(2)由於2018年豬價同比降17%，屠宰和養殖收入分別同比降20.2%、58.2%，屠宰業務盈利雖然受益於豬價下跌，但養殖業務出現了較大幅度的虧損，屠宰+養殖合計毛利0.7億，同比減少1.1億，因此屠宰+養殖可能出現虧損。(3)受限購政策及內外需求不足等因素影響，18年地產業務收入僅1.5億，順鑫佳宇虧損2.6億，幅度進一步加大，預計19年有望減虧。(4)由於建築工程業務剝離，17年4季度投資收益高達0.93億，因此18年扣非後公司淨利增速更快。
2018年白酒收入增44%，母公司預收款同比大增13.8億至46.7億，超市場預期，預計2019年白酒收入可增20-30%，期待國企改革能有突破。(1)2018年白酒收入93億，同比增44%，其中2H18增21%，雖然略低於我們原來的預期，但母公司預收款高達46.7億，同比增13.8億，環比增24.2億，大超我們和市場預期，顯示終端需求十分強勁。順鑫的預收款/白酒收入可能是白酒上市公司最高，蓄水池充足。(2)順鑫是白酒行業的長跑冠軍，前期市場培育的效果在17年下半年-2018年集中體現。中高端產品和低端陳釀同步增長。深耕北京，同步打造外埠樣板市場，北京和外埠市場齊頭並進，2018年億元省級市場從18個增加到22個。(3)高管激勵得到改善。根據18年12月股東會通過的《關於公司董事、監事及高級管理人員薪酬調整的議案》，受益於公司業績高增長，高管薪酬均有較大幅度的提升。不過對比同行，作為百億規模的酒企，高管薪酬絕對值仍偏低，期待改革能進一步推進。
評級面臨的主要風險國企改革進度低於預期。
估值考慮到下坡屯項目可能確認較多收入，我們上調2020年淨利預期，預計2019-2020年淨利同比增61.4%、36.8%，實現每股收益2.10、2.88元。19年白酒收入增長的確定性高，地產有望減虧，利潤向上的彈性大。維持買入的投資評級。
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