每當A股動盪下跌時，我們就會聽到期待長期資金入市的聲音，大家翹首以盼很久卻遲遲不見蹤影。看看銀行存款、貨幣市場基金和銀行理財的規模，可以說中國市場不缺錢、缺少長期資金。橡樹資本創始人Howard Marks 2018年9月的備忘錄擔心當時市場錢多機會少(Too much money chasing too few deals)，其中隱含的結論是好的投資恰恰來自於資金少、機會多的領域，特別是風險調整後收益好。能夠從事長期投資是投資者的競爭優勢！
海外的資產擁有者（Asset owners）中，以資產配置為核心的長期投資者佔65%以上，包括主權財富基金、養老金、捐贈基金和家族辦公室等等。中國的資產擁有者不僅佔比少，而且由於機構治理、考核短期化的問題，很難成為真正的長期投資者。這就使得我們在中國市場上看到的追漲殺跌、羊群效應現象。國務院金融穩定發展委員會2018年12月20日的會議明確提出要"借鑑國際上通行做法，積極培育中國的中長期投資者"。本文試圖從海外機構的經驗和教訓中解析長期投資的優勢與挑戰、如何進行機構設置和制度建設，有利於長期投資者的健康成長。
誰應該做長期投資？
資金來源的性質是長期投資的必要條件。正如加拿大養老金(CPPIB)前CEO David Denison(2010)描述：最終極的長期投資者"在任何市場條件下都不需要被迫賣出。"從這個角度看，多數個人投資者（除了有短期支出需求和使用槓桿外）都可以是長期投資者。
Marathon Club(2007)、Kay(2012)認為長期投資是指通過基本面研究全面評估公司風險後投資並跨週期長期持有，受益於公司價值創造而不是價格發現，投資而不是投機。這裡我們想強調長期持有的能力而不是持有時間的長短，因為Merton(1971)指出一個長期投資者可以在沒有摩擦的市場中不斷更新組合，也就是"長期可以是一系列的短期組成的"。
長期投資是投資者的一種選擇。巴菲特的Berkshire Hathaway機構設置使得他的投資沒有贖回壓力，是長期投資者的成功典範。多數金融機構管理他人財富，都有一定的贖回壓力：公募和私募資產管理機構要面臨投資者的隨時贖回；保險公司實質上賣掉尾部風險期權，有負債壓力，但這種負債壓力有一定可預測性，使得投資期限可以放長；一些國家的超級年金（Superannuation fund）雖然服務於長期養老需求，但允許受益人在多管理人中自由選擇，也會導致管理人的贖回壓力；使用槓桿的機構，如對沖基金，還會受到市場融資條件的壓力；券商或者公司的自有資金的管理團隊受管理層對資金用途的決策束縛。
本文重點探討資產擁有者：主權財富基金、養老基金、捐贈基金和家庭辦公室。如果資產擁有者選擇了長期投資，他們會更傾向於選擇與他們投資理念一致的公募、私募管理人來實現。
主權財富基金是國有機構，肩負著為國家的長遠利益進行投資的責任。主權財富基金有三種類型，每種都有不同的任務：穩定基金、發展基金和多代基金。後兩種類型的基金通常更有可能成為長期投資者，因為他們的任務要麼是把經濟盈餘用於長期促進國民經濟（發展基金），要麼是為後代提供資金支持（多代基金）。
養老基金負責管理養老金計劃參與者的退休儲蓄。他們的長期目標允許他們承受資產價格的一些短期波動，儘管他們可能會受到來自資金提存比率(Funding ratio)憂慮或參與者對業績反應的短期壓力。固定收益養老基金將來必須向其受益人支付一定金額，基本上有一個贊助人--往往是僱主。固定繳款養老基金通常由散戶投資者和/或其僱主繳款，因此操作期限可能比某些固定收益養老基金要短。
捐贈基金資助非營利組織的部分或全部費用。捐贈基金和基金會通常被授權永久存在，併為其受益者提供源源不斷的收入。
家族辦公室是管理一個或多個高淨值家庭財富的投資者。家庭辦公室通常被委託,為家庭成員的後代管理財富。
為什麼應該做長期投資？
長期投資者的充分條件是機構認可長期投資的理念，有意願堅持長期投資。長期投資的特點是投資者不會被迫清盤，可以長期持有資產，以期獲得投資標的的價值提升。
P＆I /牛津大學(2012)對685名資產所有者，管理者和顧問的投資理念進行了調查，大多數受訪者認為：與短期策略相比，長期策略能帶來更好的風險調整後回報；長期投資者比短期投資者的優勢包括獲得非流動性風險溢價和複雜性溢價、利用長週期主題或宏觀趨勢優勢的機會、抵制常見心理原因造成的投資行為偏差和降低對短期波動的敏感度。關於長期投資優勢的學術論文也很多，我們總結歸納成以下幾個方面：
1、長期投資可以增加勝率。下圖顯示，對於夏普比為正的策略（如50-50股債組合、巴菲特和橋水的α策略)或資產(股票)來說，持有年數越長、勝率越高；時間越短，越接近擲硬幣。如果把時間縮短到1分鐘，巴菲特和橋水的勝率也只有50.1%！對於有明顯均值迴歸特性的策略和資產，如果在業績不佳時頻頻止損，轉投近期業績好的策略或資產，其長期累積業績還不如長期持有。業界統計顯示，管理人的時間加權回報遠高於資本加權回報，主要歸因為資產擁有者的追漲殺跌。另一方面，夏普比越高的策略越少見，可投資的規模也越小，但是長期投資者可以通過拉長投資期限來達到同樣的勝率。
2、長期投資不一定風險更大。資產類別有明顯的均值迴歸特性，這就使得資產類別的長期風險低於短期風險。比如資產類別，其長期回報的預測比短期容易。下圖是股票、債券和50-50股債組合的歷史回報，期限越長分佈越窄。這就是為什麼巴菲特說他對股票的長期預測更有信心。
對於長期股權投資策略來說，投資經理主要關注：（i）公司長期創造價值的因素;（ii）當今的投資價格與其價值相比如何;（iii）遭受永久性資本損失的風險概率和損失幅度多大；（iv）能否通過投後管理進行價值創造等。
解決這些問題會導致人們相信，從長遠來看，通過關注長期現金流、購買比具有可靠安全邊際的現金流便宜的資產是可以產生高回報的。Warren(2014)有非常詳盡的分析，這裡用他的一張圖做簡單說明：對於一個買入持有的投資者來說，投資回報可以分解成資產價格的波動、持有其產生的現金流和這些現金流的再投資回報。
隨著投資期限的拉長，資產價格的影響越來越少，因為價格下降後公司已實現現金流的再投資回報就會更高，所以再投資部分的收益佔比越來越高。持有一年的回報幾乎100%取決於市場價格；如果持有期限在30年以上，那麼價格波動的影響不到20%! 這就解釋了為什麼長期投資者可以忽略短期投資者情緒影響的價格波動、專注投資標的長期價值創造的能力。後者是賺蛋糕做大的錢，全市場參與者可以共贏，相對容易；而前者從其他投資者手中賺錢，是零和的α遊戲，較難持續獲勝。
3、長期投資者的投資範圍更廣。
能夠買入並持有獲利時間不確定的投資，或者說是長期套利機會。
短期投資者常常因為融資壓力、監管變化、稅收考慮等種種原因被迫低價賣出時資產，造成價格錯位，大幅偏離價值。僅看Mart-to-Market，這些資產可能會繼續下跌，但長期看價格會迴歸長期價值，只是時間點不確定。
獲取短期投資者不願意承擔的風險溢價。
因為沒有短期投資者的贖回壓力或者Mark-to-Market壓力，有時候這些交易是互利的，因為投資者的投資期限、投資目標不同。固定收益市場上的期限溢價就是一個例子。對於短期風險的擔憂讓許多投資者購買期權防範尾部風險，巴菲特得一個賺錢策略就是賣出尾部看跌期權，獲取波動率溢價。
可以投資流動性差的資產、非上市資產，獲取非流動性溢價。
當然投資非流動性資產還有兩個實際考慮，一是組合短期的波動性會下降，市場下跌時看起來不會跌很多；二是組合沒有流動性，當其他投資者因為恐慌而賣出時，投資者無法賣出，被動的避免了低點斬倉。
4、長期投資成本低。
長期策略持有標的（股票、債券或某一投資策略）的時間長，換手率低，有效地降低了交易成本，提升了組合收益。換手率低的另一個好處是策略容量大。Ambachtsheer等人(2013)估計採用長期策略節省的費用在20年的投資期限上可以增加25%的收益。
長期投資策略還有助於證券市場的穩定發展和社會的長期價值創造。首先，市場動盪、脆弱的時候，長期投資者是最有可能逆勢加倉的力量，既可以通過紀律性的再平衡操作，也可以做出動態資產配置的調整、主動加倉，防止市場大起大落、被投機者操控。其次，長期投資者更在乎投資標的創造的長期價值，股東回報(ROE)是他們關注的重要指標，通過股東投票他們可以更好也更有效地監督企業、改善治理，促使企業不過多關注短期盈利是否超越預期，而去做長期有益的事情。第三，對於社會而言，基礎設施、風險投資的短期收益不確定，只有長期投資者願意投資，使得社會長期收益。
長期投資可以提高勝率，但不能保證一定能成功。成功的投資仍然需要良好的執行。長期投資的最大挑戰來自於錯誤估計長期收益預期。做過投資的都知道預測的準確率不高，考慮到市場環境的突變(Regime shift)，對於長期收益的預測通常更難（除非是有均值迴歸得特性的標的），發現預期錯誤的時間也就更長，這會導致投資可能會經歷長時間業績不及預期。再加上長期投資的標的流動性差，等發現錯誤時，退出投資代價高昂、過程會非常痛苦。同時，長期投資者會面臨機構、客戶和自身的質疑，特別是業績不佳時的堅持難能可貴。如果投資團隊考核/外部管理人考核如果是短期的，與資產擁有者利益不一致，很難做出有利於長期回報的選擇。
如何設計長期投資的機構？
理解了長期投資的優勢，我們來看看如何設計相關制度使得機構可以更好地從事長期投資。長期投資機構的設計並沒有一個的完美的解決方案，適當的方法因機構而異，取決於其運作的背景、設置的目的、投資目標、投資信念、能調動的資源、立法、環境等等因素，當然最重要的是其受益人和資金的性質。我們試圖從使命、目標和投資理念、機構治理、制度設計和人的因素四個方面來探討，如何讓參與者做出有利於長期投資的決策。
使命、目標和投資理念（Investment Belief）
海外的資產擁有者通常會制定明確的使命和投資目標，並根據投資目標，結合自身的優勢和劣勢，圍繞長期投資如何為機構提供良好的投資機會來制定投資理念。投資界的傳奇人物原柯達公司養老金CIO Russell Olson把有無明確的投資理念作為衡量優秀投資機構的一個重要標準。
好的投資理念有助於機構內部在投資決策上建立共識，讓人們在思考金融市場如何運作時長期保持一致，減少策略之間衝突的可能性。投資者會更加自律，更有可能實現其長期投資目標，避免追逐市場熱點出現損失、導致短視主義和交易成本過高的可能性增加。特別是有新的成員加入時，經過深思熟慮並執行驗證的、書面的投資理念有利於投資文化的傳承。
我們編寫的《海外機構投資者資產配置系列報告》中對27家全球知名主權財富基金、養老金和捐贈基金的投資實踐和資產配置情況進行了比較分析，這裡列舉幾家公開透明的大型機構的投資使命、目標和投資理念：
新西蘭養老金（NZSF）：NZSF的投資使命是在不承擔過度風險的前提下最大化投資回報，減少新西蘭公民的稅收負擔。預期收益目標為新西蘭現金收益+2.7%左右。
他們的投資理念是：
治理結構：清晰的治理結構有助於果斷、高效、責任明確的決策，保證基金的可持續發展。
資產配置：資產配置是最為關鍵的投資決策。長期投資者能夠承受短期業績波動，從而在長期獲得優於短期投資者的回報。
資產類別和組合構建：資產類別的回報具有長期均值迴歸的特性，可以部分預測。
管理人選擇和投資標的選擇：（1）真正的α，即管理人獲取超過基準回報的能力非常稀缺，這使得系統性的選聘非常困難。（2）某些市場或策略具有適合管理人獲取α的特性，這些特性變化緩慢，但短期市場機會受週期影響較大。（3）大多數超額回報來源於管理人的深度研究、市場特性、市場β和運氣。（4）負責任投資者必須關注環境影響、社會影響和公司治理（Environmental, Social and Governance, 以下簡稱ESG）。管理費率和成本確保執行效率，避免不必要的花費。
澳大利亞未來基金（AGFF）：AGFF旨在加強澳大利亞政府的長期財務狀況，2017年6月30日以前，投資目標是獲得澳大利亞CPI + 4.5％-5.5％的十年滾動收益，自成立以來，AGFF的基準收益率約為年化6.9%；從2017年7月1日起，由於投資環境的變化，AGFF的投資目標下調至CPI+4％-5％，按2017年底CPI計算，約為年化5.9%。
1."一個組合"，即總投資組合應有集中管理機制；
2. 市場風險溢價是投資回報的主要構成；
3. 分散化能有效改善風險收益表現；
4. 資產的預期風險收益屬性是動態的，應該堅持動態配置策略，這也導致了AGFF並沒有戰略資產配置的框架；
5. 市場並不足夠有效，管理良好的主動投資能夠獲得淨超額收益；
6. 費率等成本管理對投資回報至關重要。
加拿大養老金（CPPIB）：作為加拿大養老金的管理者，負有受託人（Fiduciary）的義務和責任，在適當可承擔的風險水平下最大化長期投資回報。 由於CPPIB法案沒有設置投資要求，也沒有設置區域、經濟或社會方面的限制，這是唯一的、清晰的責任和目標。
他們的投資理念是：
1. 堅持長期投資理念；
2. 通過承擔適度的股票風險從經濟增長中獲益；
3. 選取底層風險收益特性清晰的策略和資產類別；
4. 避免收益來源過度依賴某單一國家、貨幣或區域；
5. 根據經濟和市場環境變化有戰略性的開展投資。
哈佛大學捐贈基金（HMC）：HMC的使命是為學校教研支出提供財務支撐。2017 財年，該項支出佔大學運營預算比例已達36%。為滿足支出需求，HMC 制訂了三重較為嚴苛的投資目標：一是絕對收益目標為高校通脹 +5%，考核週期為十年滾動3；二是相對收益目標為基準組合加1%，考核週期為五年滾動；三是全美前十大捐贈基金中其五年滾動業績應列居第一象限。
HMC 採用典型捐贈基金模式，投資理念為：
1. 股權導向以實現較高目標收益；
2. 偏好非流動性資產以獲取相應溢價；
3. 多元化投資以降低組合風險。
耶魯大學捐贈基金(Yale)：Yale的投資目標是在給定風險水平下，最大化通貨膨脹調整後收益，並且滿足基金支出的流動性約束。投資理念為：
1. 分散化投資能夠優化投資的有效邊界，比擇時更能有效控制組合風險；
2. 抵抗長期通貨膨脹且實現高收益的投資目標，決定了基金投資對股權類資產的絕對側重；
3. 流動性管理上投資另類資產獲取非流動性溢價，同時依靠組合中各類資產產生的現金流和股票、債券進行短期抵押融資為組合提供流動性；
4. 在有效性差的市場中基金尋找α；
5. 委託外部管理人進行積極投資，嚴格選聘，維持長期合作，注重利益一致性。
可以看出，這些機構的投資目標和理念都直接或間接地體現了長期投資，其共性如下：一是相信分散化投資，組合設計中會考慮與股票相關性低的資產類別（因規模較大，主要風險仍來自於股市），對於業績的短期波動有承受能力；二是投資另類策略、獲取非流動性溢價；三是相信資產類別的均值迴歸，通過再平衡機制、基於基本面因素的動態配置調整策略獲取收益；四是相信積極管理。
共同的投資理念的另一優勢是協助抵制代理壓力和行為偏差。通過指導如何解讀市場，它們可以幫助避免在市場劇烈波動出現時自然而然地傾向於做出短視反應。它們還可以幫助將戰略制定和執行重點放在受益人的需求上，而不是投資專業人員的需求上。
不少養老金會公開他們的投資理念，但從實際情況看，這些理念並未得到良好的執行，管理團隊會因為爭取業界排名而導致短期行為。主權財富基金、家族辦公室和捐贈基金的投資理念不太容易從公開信息獲取，但他們的行為通常遵循長期投資的理念。
機構治理（Governance）
任何機構的有效運作取決於治理，也就是關於監督和決策的過程。理想情況下，由董事會治理而不是管理。董事會成員應該鼓勵管理者的投資策略專注於長遠。長期投資的結果可能需要時間才能顯現，董事會不能僅憑短期績效進行監控，考核方式應有助於促進董事會對於投資決策的持續落實和理解，著眼於監督這些行動是否反映了對長期目標的孜孜不倦的追求。長期投資機構的董事會應由支持和相信長期投資策略的專家組成，最好長期參與。
曾任Yale投資決策委員會主席的Ellis(2011)討論了良好治理的因素：董事會結構、使命的落實以及治理和管理的分離。
1、董事會結構。從長期投資的角度來看，董事會的結構對於確保其恰當有效的運作非常重要，主要特徵包括董事會人數、專業程度和穩定性。
人數。董事會的規模應該不大不小，以囊括具有不同經驗和專業知識的人士，並確保每個人的聲音都能被聽到和理解。Ellis(2011)認為5到9名成員是最理想的規模。Littlepage(1991)指出，董事會規模擴大至10人以上，績效就會下滑，因為缺乏團隊協調以及太多意見的稀釋效應。
專業程度。投資經驗至關重要。董事會成員並非都必須是經驗豐富的投資者，但多數應該是。不過，這種經驗的本質會影響對長期投資計劃進行監督的能力。股票經紀人，銀行家和交易員往往生性偏向交易型，而且其眼光可能沒有監督長期投資策略所需的那麼長。更合適的特徵是具有參與長期投資計劃的經驗，或是曾長時間為股東創造價值。
成員的穩定性。成員過於頻繁的輪換會對任何董事會產生負面影響，對於長期投資尤其具有破壞性。更替太多會削弱董事會學習如何一起工作和彼此傾聽的能力; 失去機構經驗傳承的穩定好處; 並破壞對長期投資策略的支持。
Ellis(2011)提出了董事會成員理想的任期是6年左右，理想中6年還是太短，不一定能覆蓋一個牛熊週期，無法培養長期的思維模式。如果對承諾較長任期有難度，那麼一個折中辦法是續任，從而提供一個可能延長任期的途徑。如果董事會成員來自政府相關機構，其任免和任期不由投資機構決定，那麼投資機構應考慮將重大投資決策授權給專業的、長期穩定的管理層。
2. 使命的落實。機構有了清晰的使命，就應該使其深入人心、落實到投資流程和決策中。長期投資要求容忍短期市場波動的風險，但儘可能避免可能影響使命達成的永久性資本損失。董事會和管理層應嚴格確保機構經營的指導原則得到定期回顧、評估並不斷強化，包括投資目標、投資理念和投資指引，確保它們的一致性、相關性，並得到相關人員的持續支持，使得所有人為"長期使命"而努力。
3. 治理和管理角色。董事會的角色是治理，管理層的角色是管理。董事會試圖取代管理層的角色而管得過多是個非常糟糕的做法，因為董事會成員很難做到實時參與。例如，外部管理人選聘應該交給專業的管理層來決策。因為董事會時間有限，不可能對候選管理人充分了解，決策根據很容易來自短期業績、管理人的自我介紹和儀表的說服力，這可能會損害實現長期目標。此外，如果董事會總是否定管理層也不是好的做法。因為這樣一來，後者開始更多地關注於處理他們與董事會的關係，而不是致力於實現長期目標。
當然，分離董事會和管理層職能並不是說董事會應該遠程監控，只關注投資業績而不關心其如何產生。相反，在長期投資中，董事會理解投資策略和決策背後的理由至關重要。如果目標是長期的，那麼在機構剛開始運作的年份很難達到長期目標。管理層應該讓董事會了解管理方式，以便董事會能夠判斷該機構是否有效地致力於實現商定的長期目標，而不僅僅是追求短期業績。
捐贈基金的治理狀況最為符合Ellis描述的理想狀況專業、穩定的董事會參與治理、專業團隊進行管理。參與家族辦公室董事會的家族成員，有時候會有參與管理層管理的傾向。主權財富基金和養老金的治理模式差異很大，常常有政府官員參與具體管理如戰勝資產配置、管理人選聘的情況發生，導致投資結果不能完成長期目標。
制度設計
長期投資的有效執行關鍵在於制度設計是否能保證機構內外參與者的利益一致。為了按照投資理念追求長期目標，需要更新投資策略，然後轉化為具體的投資決策，最終落實到具體的投資標的。這一過程通常有投資機構中有多個層級參與：從受益人到董事會，再到管理層和內部投資團隊，以及外部投資經理。每個環節都是委託-代理關係。世界經濟論壇2011年報告(WEF2011)中描述了不同機構決策鏈的特徵。下圖左列是自上而下的決策類型：從目標和投資理念到資產配置、投資指引設計、管理人選聘到最終的證券選擇；右面對比了從內部團隊自主管理、內部團隊部分管理到全部委託三種管理模式的決策情況。委託人與最終投資之間隔得越遠，顏色越深，委託-代理衝突的可能性就越大。外包越多，潛在衝突的可能性越大。
多層次投資機構面臨的挑戰是，不僅要對上述任務達成共識，而且要在整個管理鏈條中貫穿投資使命。這樣一來出現了兩個問題。首先，衡量其追求投資使命的努力程度很難。投資結果需要很長時間才能顯現出來，短期業績不能真實反映，又缺少其他量化指標。第二，許多個體參與者可能會按照自己的議程進行操作，而這些操作可能比較短視。
雖然我們關注的重點是長期投資機構內部的制度設計，但利益一致性還需關注外部各方：從受益人到外部投資經理。我們從投資目標的執行、委託/代理問題和行為偏差三個方面來考慮如何加強長期投資機構。
1、目標的執行
明確的投資目標對於確保利益一致性非常重要。理想情況下，所述投資目標應僅側重於長遠，如5-7年等涵蓋一個經濟週期，優秀投資機構耶魯大學捐贈基金、新西蘭NZSF、加拿大養老金CPPIB等都強調10年甚至20年的平均回報，淡化、甚至不公佈年度回報，因為年度回報中運氣的成分遠大於能力。讓機構上下管理投資的人明白機構的長期目標和他們自己的考驗目標非常關鍵。如果給人們明確的長期目標和考核機制並按約執行，他們就會對評估他們如何有效地為此目標工作抱有信心，並更有可能爭取實現這些目標。機構應該避免增加追求短期結果的雙重目標，譬如要求在12個月內取得優異的表現，因為短期業績的運氣成分大。看運氣而不是能力的考核意義不大，因為被考核的人無法通過事前努力改善運氣。短期目標事後看好像不難，但事前看很少有任何一種策略在所有市場環境下都能完成目標。同時短期目標會分散人們對尋求長期結果的注意力，扭曲行為。如果無法避免雙重目標，則應提供明確指導以權衡短期和長期目標。
2、委託-代理問題
當機構的負責人（例如基金的受益人或公司的股東）及其代理人（例如投資經理或公司高管）持有不同的目標時，就會出現委託-代理問題。長期投資更容易受到委託-代理人問題的影響，因為隨著時間的推移雙方更有可能產生重大分歧。與適合受益人的投資相比，投資經理追求的投資期限更短，這出於很多原因：
績效評估。績效評估的方式往往會阻礙長期投資。績效評估通常關注短期表現，甚至進行每日歸因分析！不管是絕對回報還是對比標普500指數等基準的相對錶現，都會將管理人的重點放在短期回報的驅動因素上，並引發對三年甚至更短時間內表現不佳的擔憂，這一擔憂既是實質性的，因為績效評估與薪酬、職業風險掛鉤，又是名譽上的，同業機構的排名是對於投資能力的認可、也是潛在職業機會的體現。所有這些都會挫傷可能無法立即獲得回報的長期投資。績效評估往往也會採用基於波動率的風險指引，而這可能會限制經理承受短期波動來換取優異的較長期業績的能力。退一步講，既然我們相信投資組合的分散化管理理念，那麼我們就應該選取相關性低的策略以期達到好的分散化效果，所以組合的構建就註定了各個投資策略在短期內有漲有跌、長期為正。對於短期業績的考核是違反組合構建的初衷的。過度擔心單一標的的損益或違約也會讓組合承擔風險過小。
薪酬激勵。獎金和其他形式的激勵設定的是中短期期限，往往是按年算。短期激勵通常會使投資經理為確保他們的投資組合在較短時間內表現良好而花費大量時間和精力，甚至不惜採取不利於長期業績的做法。如美國公募投資經理在季末買入已經大幅上漲的股票的行為(Window dressing）、買入流動性差的已持有股票操縱期末估值等。資產擁有者針對年度業績的申購贖回只會加劇這一問題，因為它激勵基金經理追逐短期業績和排名，爭取儘可能大的資產管理規模，從管理費上受益。
職業風險。員工的短期投資表現可能會對職業發展產生重大影響。升職和新機會通常屬於那些近期成功的人，而近期表現不佳的人可能會在下一輪選拔中被剔除。所以投資界流行這樣的說法："運氣比能力重要"。長期投資可能無法立即獲得回報被看成是一種職業風險。海外公共養老金首席投資官的平均任期約為四年，基層的員工任期通常更短(WEF2011)。當他們在謀劃自己下一個職業變動時，他們的投資就不太可能著眼於長遠。
決策者鏈。從資產所有者到投資經理的決策鏈條越長，委託-代理問題越複雜，越容易出現追求短期業績的行為。投資經理們不太可能相信他們的上級能夠在難以避免的逆境中堅持長期投資。投資經理人信心下降會促使他們採取（通常相對於他們的基準）波動性較小的投資，或者忽視那些有可能獲得巨大回報但成果兌現時機尚不確定的機會。這會削弱最終受益人的長期投資目標。
如何解決上述問題呢?一是把績效評估和薪酬激勵建立在為實現長期目標所取得進展的證據上，而不只是短期業績指標；二是專注於行為和行動，以及它們是否與追求長期目標相一致，這比關注短期投資業績更可取；三是委託人應謹慎地只對關乎長期結果的進展做出反應。他們應旨在向決策鏈下游的代理人發出一個信號：評估和獎勵是基於追求長期目標的努力；四是儘可能減少決策鏈中的層級。
衡量制度是否適合長期投資的一個例子是巴菲特。眾所周知，擁有股神之稱的巴菲特長期業績無人可比，在所有投資超過30年的美國股票和共同基金中，巴菲特的業績具有最高的信息比率。但他的Berkshire Hathaway也會經歷負收益的時段和連續3年大幅低於基準的收益。1998年6月30日至2000年2月29日，Berkshire市值損失了44％，而整個股票市場上漲32％。面對76%這麼一個缺口，多數基金經理不能倖存，而巴菲特堅守長期投資的理念、依託Berkshire Hathaway的機制成功地堅持了下來，隨著之後互聯網泡沫的破滅其業績大幅反彈。如果我們的考核標準巴菲特都活不下去，那麼中國又怎麼可能會有巴菲特呢？
3. 管理的行為偏差
行為偏差有很多種，這裡重點討論幾種阻礙長期投資的因素。
規避短期損失。投資者過於擔心短期的市場波動給組合帶來的Mark-to-Market損失，不願意承擔風險。投資者對於尾部風險對沖產品的需求就是一個例子。這些產品相當於買保險，保費的付出是降低長期預期收益的。不承擔風險也很難獲得高回報。有統計顯示，股票市場的指數回報大部分是在少數天數取得的，沒有人能精準擇時捕捉到這些機會。對於長期投資者來說最簡單的辦法就是維持風險敞口，紀律性的再平衡（實質上是均值迴歸的操作），獲得長期風險溢價。
樂觀偏差。與規避短期損失相反，另一類管理人傾向於承擔更多風險。Guo(2013)發現薪酬激勵注重短期的基金經理承擔更大風險。由於風險溢價的存在，市場上漲的概率更大。這些投資者在牛市中會有超過市場指數或者同業機構的回報；一旦熊市來臨，他們會遭受更大的損失。基金經理會換份工作捲土重來，這就相當於他們持有一個看漲期權，增加風險可以增加他們的期權價值。但是誰來彌補資產擁有者的損失呢？
近因偏差。這一偏差傾向過度關注於近期信息、特別是市場表現，導致隨波逐流、追漲殺跌，容易對短期"噪音"反應過度。這種偏差導致投資者在金融資產價格上漲時過於樂觀，而在金融資產價格下跌時過於悲觀。財經新聞和數據的傳播加快只會助長這一偏差，使投資者很難把重點放在長期因素上。它是實施均值迴歸的長期投資策略的一大障礙。
羊群效應。這是短期、順週期行為的典型行為。在群體成員擁有優越信息的情況下，羊群效應可能在很長時間內是合理的，但不可能持續。當市場價格明顯背離基本面， 均值迴歸的可能性就會增大。
群體思維。這是指由於對團隊和諧和形成共識的渴望而導致群體決策時因從眾而做出的非理性決策。這在中國文化中尤其突出。領導或資深成員定下基調，年輕團隊成員不敢提出不同意見。群體思維是長期投資者逆勢投資的重大障礙。
避免行為偏差的第一步是意識到它們存在。一個辦法是將監控行為問題的具體責任分配給機構中的某個團隊或人，定期提醒領導和團隊可能阻礙長期投資的任何行為問題。遵守本文建議的制度設計，包括制定明確的投資理念，機構治理和適當處理決策實施的人事問題，對於克服行為也有所幫助。
家族辦公室通常有家族成員參與管理，團隊人數少、決策鏈短，利益一致性最好。捐贈基金和慈善基金會通常有董事會決定資產配置，內部團隊具體實施，選聘外部管理人管理。鏈條加長會有利益不一致的地方。養老金的決策鏈最長，有董事會、內部管理團隊、外部顧問、外部管理人等等，代理人問題最為嚴重。
人的因素
歸根結底，機構是由人組成的-而人做出投資決策。即使是每個量化模型或計算機程序背後都有人在決策。僱用具有長期思維的人至關重要，否則制度再好也會被鑽空子、甚至被改變。下面討論與人力資源方面相關的一些要素。
薪酬體制。業績優秀的長期投資機構的關鍵特徵是結構良好的薪酬體制。薪酬激勵如何與績效考核衡量的定性與定量指標掛鉤？這裡面臨的挑戰是對使用短期指標和獎勵的行業標準與為追求長期使命提供的激勵的權衡。想要立竿見影看到結果是人的本性。有公共養老金建議，薪酬體系應基於一套遞延3到5年、針對獎金的回扣機制。回扣機制允許定期支付全額獎金，但同時綁定機構的長期目標，即如果沒有達到長期目標，就要召回部分獎金(WEF2012)。另一個辦法是在績效薪酬中納入主觀成分，然後用它來明確地識別，獎勵並因此鼓勵與追求長期目標一致的行為。
性格。僱員應該有親和力且致力於長期投資。性格或品德對於成功的投資非常重要，員工需要適合所選擇的長期投資策略。如果基於估值的價值投資風格是長期策略的首選，那麼一個人的性格就要適合這種風格。著名對沖基金Baupost的創始人、價值投資的代表人物之一Seth Klarman說："最終，價值投資需要適合你的性格。如果你骨子裡傾向於耐心和贊同逢低買入的想法，你會擅長價值投資。如果你喜歡採取行動，想參與新的且令人興奮的技術突破，那你就不是一個價值投資者，也不應該是。"
任期。如果董事會成員、管理層和投資團隊成員能夠長期任職，他們會更願意追求長期結果，因為短期遊戲壓力大，存在諸多不可控因素。他們必須建立相互的信任，才能在以長週期反饋和不確定指標為標誌的投資環境中共同工作和成長。員工的任期很重要，因為大量的智力資本隨著時間的推移而積累，並且可能會因員工更迭而受到侵蝕。機構內部應該為員工提供機會和長期奮鬥目標，讓他們可以在長期的職業發展路徑上不斷進步。這些路徑的基礎與長期投資使命的一致，而不是最近的投資績效。
文化。投資機構的文化是由其價值觀和激勵機制決定的。糟糕的文化會帶來不良後果；反之亦然。Lo(2016)指出了機構文化在1980年後的一些較有名的失敗案例中所扮演的角色，如長期資本管理(LTCM)，美國國際集團(AIG)，雷曼兄弟(Lehman Brothers)和法國興業銀行。鼓勵學習和強調團隊的文化能夠提供鼓勵忠誠和獻身精神的情感激勵。共同的使命感可以激發對機構工作的自豪和投入(WEF 2012)。 這些特徵進一步鼓勵員工關注長遠發展，而不是頻繁跳槽。此外，投資文化應該鼓勵員工敢於與眾不同和接受失敗。考慮到一些更好的長期機會來自群體行為所驅動的市場極端潮流，因此願意採納不同觀點和立場是非常必要的。支持那些能夠專注於發現市場錯誤的人和培養對非主流觀點的興趣，都有利於成功的長期投資。由於投資充滿了不確定性，所以出錯是經常發生的。近期Howard Marks在與我們的交流中明確指出，機構對於錯誤的接受和從失敗中吸取教訓的能力非常重要。如果不能接受組合的短期下跌，基金經理就不敢承擔風險、也就很難獲得優秀的長期回報。機構對於單一證券設置的評級、止損等要求貌似規避了風險，但實際上會導致基金經理因為這些硬性要求在價格不合理的時候被迫賣出或買入，給沒有這些限制的投資者創造了機會。
領導。領導者從高層定下基調。領導力對於建立、推動和鞏固長期文化至關重要。領導者可以通過他們設定的例子、他們選擇關注的內容、他們所獎勵的東西、以及他們不願意容忍的事情來影響文化。通過發佈的聲明以及在正確的時間提出正確的問題，長期機構的優秀領導者應該利用一切機會來強化長期投資的理念。
在資產擁有者層面認可長期投資的理念之後，他們就會傾向於選取遵循長期投資理念的管理人。公募、私募管理人也會設計相應長期策略的產品。如公開市場的深度價值投資（有些機構也叫主題投資）、私募股權行業的長期PE基金都是近年海外市場的發展趨勢。另外，我們還看到海外優秀公募基金和對沖基金已經開始採取措施鼓勵長期投資，如：
對於長期投資策略設定相應鎖定期；
考核基金經理時權重側重於長期業績，當年權重小，3年、5年甚至10年的業績佔比大；
薪酬激勵與長期業績掛鉤，並遞延發放，設立高水位線和回扣機制；
要求投資經理放入自己的資金或將遞延的獎金部分投入基金，保證利益一致性。
可喜的是，中國的資產管理行業已經有優秀投資者開始了這樣的嘗試，雖然大多數投資者還沒有認識到長期投資的優勢。作為國內成立最早、規模最大的資產擁有者，社保基金的發展和實踐不能不提。
社保基金2001年成立以來年化8.4%的回報與海外優秀自稱擁有者相比毫不遜色，優於大多數A股投資者，是長期投資在中國市場優勢的最佳體現；雖然在機構治理、投資範圍、薪酬激勵等方面還有不少提升的空間。《中國基金報》2018年3月專訪《李克平解密社保基金的投資基因》中對於社保基金的使命、目標、投資理念、機構治理、制度設計和人的因素有諸多介紹。
培育長期投資者，不僅需要資產管理行業從業人員孜孜不倦的進行投資者教育，還需要整個社會、特別是政府和監管部門尊重契約精神，讓投資者有對規則有長期穩定的預期。我們可以期待中國將會湧現出越來越多的長期投資者，引導資產管理行業樹立正確的投資理念，推動資本市場的健康發展，提升全社會資源配置的效率。
注：因篇幅原因，文獻參考略。
作者範華，本科畢業於北京大學數學系，後獲美國哥倫比亞大學統計系碩士、金融學博士。畢業後在高盛公司任職十一年，此後她加入中國投資有限責任公司，並曾任資產配置部總監。原文首刊投研資訊信息管理平臺：路聞卓立app
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