文/财新智库莫尼塔研究 钟正生 姚世泽
年初以来，港币兑美元出现大幅贬值，2月28日一度触及7.85的弱方兑换保证，3月1日收盘于7.8489。本轮港币贬值的主要原因有二：一是利差的迅速拉大。年初以来，Hibor从2.85%迅速下降到0.68%，而美元Libor却基本没有变化，这使得二者的利差迅速被拉大（图1）；二是，香港经济的下滑。根据2月27日公布的数据，2018年香港经济从上半年的4.1%，放缓至下半年的2.1%，第四季度的增幅仅有1.3%，创下近几年以来的新低（图2）。那么，港币接下来会怎么走？对H股有何影响？
图1：港美利差被迅速拉大
图2：香港GDP增速创下近几年以来的新低
一、港币为什么会贬值？
香港的联系汇率制内部蕴含着相互矛盾的一对机制：汇率套利机制与利率套利机制。汇率套利机制使得港汇趋于稳定，而利率套利机制使得港汇趋于不稳定。汇率套利机制下，通过市场的理性预期完成向均衡汇率的回归。例如，当汇率为7.75时，由于市场预期汇率将会向7.8的均衡水平靠拢，便会买入美元卖出港币，引起港币小幅贬值到均衡水平；反之亦然。利率套利机制下，通过抛补利率平价使得实际汇率远离均衡汇率。例如，美联储加息时，美国实际利率上升，这使得港美之间的利差扩大。在资本完全自由流动的情况下，资金便会卖出港币去追求收益更高的美元资产，港币便出现贬值压力。本次港币的贬值，实际上正是利率套利机制的作用。
二、港币汇率接下来怎么走？
我们认为，港币汇率突破7.75的可能性极小，联系汇率制不会出现问题。主要理由有三：香港的实体环境不支持国际资金大规模做空、金管局拥有足够的能力和经验应对汇率冲击、金管局有足够的意愿来保持联系汇率制。但同时，短期内港美利差和经济差仍然存在，港币也没有明显升值的条件。因此，我们判断，港币兑美元汇率将在7.75的附近震荡，类似于2018年4月-9月。
1、香港的实体环境不支持国际资金大规模做空
根据历史上英镑、泰铢等危机的经验，在固定汇率制下，导致投机资金大规模做空与一国汇率大幅贬值的主要因素有：经济环境与锚定国不一致、财政赤字严重、金融体系泡沫化。这三点目前香港表现得并不明显。
（1）香港与美国经济趋于收敛
香港经济在2018年4季度出现大幅下滑，美国经济2018年表现良好。但是，展望2019年，美国经济大概率将出现一定下行，香港经济则有望在三季度企稳，二者之间的经济环境将趋向于收敛（图3）。
图3：香港与美国经济增长将收敛
（2）香港财政盈余充足
实际上，这是固定汇率制的一个不足之处，即政府难以实行大规模的赤字财政政策。按照传统的“三元悖论”，在固定汇率制下，货币政策无效，仅有财政政策可对经济产生影响。但若一国或地区财政赤字过大，无论是实行借新债还旧债的模式、还是实行赤字货币化的模式，都非常容易引起投机资金的做空，使得固定汇率制受挫甚至崩溃。
香港历来有实行审慎的财政政策的传统。《中华人民共和国香港特别行政区基本法》第107条规定：“香港特别行政区的财政预算以量入为出为原则，力求收支平衡，避免赤字，并与本地生产总值的增长率相适应”。1989年至今，香港仅在亚洲金融危机后的几年出现了赤字，其余时间均为财政盈余状态（图4）。
图4：香港财政资金充足
（3）香港金融体系运行稳健
香港的货币市场、债券市场相对不发达，金融体系主要以银行、股票为主。香港的银行业经营十分稳健：恒生、汇丰、东亚等主要银行的资本充足率均在17%以上，远超《巴塞尔协议Ⅲ》所规定的8%的要求，一级资本与核心一级资本的充足率也远超协议所规定的要求（图5）；同时，香港银行业的资产质量也非常高，不良贷款率在全球主要国家和地区中最低（图6）。此外，目前恒生指数的估值仍然低于历史均值，也没有出现明显的泡沫化倾向。
图5：香港主要商业银行的资本充足率非常高
图6：香港银行业的不良贷款率最低
2、香港金管局拥有足够的能力和经验应对汇率冲击
联系汇率制要求汇丰、渣打、中国这三家发钞银行每发行7.8港币必须向金管局交纳1美元，这便保证了金管局拥有足够的美元储备来应对汇率危机。实际上，香港金管局的外汇储备对基础货币的覆盖率远超1。港币上一次触及弱方兑换保证是在2018年4月-9月，历时5个月，金管局入市干预用掉了100亿美元左右。而目前金管局的外汇储备规模有4320亿美元，有足够的能力稳定港币汇率和预期（图7）。
图7：香港的外汇储备足以稳定港币汇率
3、香港金管局有足够的意愿来保持联系汇率制
目前来看，港币与美元脱钩的时机并不成熟。从市场的角度，脱钩会引发大规模的投机活动，香港的金融市场与实体经济都会受到冲击；从政治的角度，脱钩必然损害联汇制的既得利益集团，如不动产所有者，这可能引发一定的政治成本。更重要的是，目前尚无可行的替代方案，可能的替代方案具有明显的不足之处（图8）。因此，联系汇率制仍然是香港最优的汇率制度，金管局有足够的意愿来维持。
图8：香港联系汇率制目前尚无可行的替代方案
三、港币贬值对H股有何影响？
尽管年初以来港币兑美元发生了贬值，但由于港币兑美元的波动幅度极小，因此不会对港币兑人民币汇率产生太大的影响，也就不会对在港上市的内地企业带来太多汇兑损失或者收益。也就是说，港币兑美元的贬值不会对国企股的业绩造成太大的影响。
港币贬值对H股的影响集中体现在流动性上。港币兑美元汇率接近弱方兑换保证，意味着香港的资本外流压力比较严重，这会影响到股票市场的流动性状况，进而产生杀估值效应。从历史数据看，港币贬值与H股市盈率之间确实存在一定的相关关系和领先滞后关系，即港币出现大幅贬值，往往意味着之后H股市盈率的下调（图9）。
图9：港币贬值与H股市盈率存在一定的相关关系和领先滞后关系
香港股市的资金来源主要包括三个部分：内地资金南下、外资流入以及本地资金。今年以来，港股通南下资金出现了大幅萎缩，从1月1日到2月22日，南下资金净流入仅为4.81亿元，而2015、2016、2017、2018年同期的南下资金净流入为135.60、213.66、448.55、949.08亿元。外资流入是推动2019年以来A股反弹的重要因素，但是因为港币贬值，外资正在流出香港。香港股市仅有本地资金可以依靠，但这显然不足以推动H股继续上行。
除了港币汇率的因素外，3月还面临着中国两会政策宣布、企业财报披露、盈利预期继续下修等事件。因此，我们对3月份的港股持谨慎态度。
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