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11月21日，莎莎国际（00178-HK）公布中期业绩（截至9月30日止6个月）。于期内，莎莎共录得收入41.47亿港元，同比升16.26%；其中港澳地区的销售额增18.46%至34.90亿港元。撇除台湾业务带来的经营压力，莎莎的归母净利润同比增84.55%至2.03亿港元。各项关键财务指标较去年同期增幅明显，但令人费解的是莎莎的股价自6月12日录得5.78港元的高位后便一路低迷，昨日股价更跳水10%，各大行随后亦纷纷下调目标价及评级。究竟是哪里出了问题？
（莎莎国际年初至今的股价走势 截至11月22日）
营收增速波动较大，仍未走出“零售寒冬”
细看截至9月30日的近三季销售情况，实际上莎莎的表现并不算真的理想。按香港政府统计处及香港旅游发展局提供的数据，在7月到9月，内地访港旅客的人次同比变动录得今年以来的一个小高峰，其中访客人数的同比增幅在8月达到峰值，为22.0%；同期香港的药物及化妆品销售额增加16.2%，而包括珠宝黄金在内的零售业销售增幅为9.4%。相较之下莎莎在9月底止季度的营业额增幅明显落后（+8.5%），假若单看其在港澳地区的同店销售增幅，亦是同样低于同期的周大福（+23%）和六福（+17%）。
今年以来，内地访港旅客的同比增幅在1月至3月间出现一个大高峰，体现在莎莎的财报上是其在2017/2018财年第四季（截至2018年3月）录得的业绩情况。该期内莎莎录得营业额22.89亿港元，同比增幅为14.4%，为上个财年中增速最快的一季；其中港澳市场的营业额及同店销售分别增17.8%及15.1%，该分部一直是贡献集团大部分收入的主力军。本地客及内地客增长的消费需求使得港澳市场表现强劲，直接拉升全年的收入达6.2%的增幅。
步入2018/2019财年，本应该紧贴低迷的访客和市场数据的莎莎走出了业绩新高点，部分媒体称之为“走出零售的寒冬”。截至2018年6月30日财年首季度，莎莎整体销售额增幅加快至24.8%，当中港澳地区的销售收入增长约27.7%及25.3%，其中港澳地区的内地客交易宗数上升27.5%，带动整体交易宗数上升14.5%，而本地客及内地客每宗交易平均金额则分别上升8.1%及7.0%。期内港澳地区的交易单数增长幅度高于香港旅游发展局已公布的同期平均内地旅客访港人次增长幅度。
据莎莎管理层透露，莎莎在紧接的第二财季营收放缓的苗头实际在6月最后一周已经显现。7月受到中美贸易摩擦和人民币汇率波动的影响，莎莎的收入已从上季度的21.14亿港元跌至20.33亿港元，客单价和交易宗数的增幅从双位数跌至低单数，本地客和内地客的消费意欲明显在减弱。事实上，莎莎看起来还不错的中期业绩皆因首季成绩不错的缘故。但莎莎首季增速加快的部分原因，是去年同期基数较低所致的，而该季看起来较为强劲的增幅，实际上亦低于市场数据增幅。亦即是说，实际上所谓“零售寒冬”，莎莎其实并未走出过。
毛利率继续承压，内地和电商业务稍有起色
莎莎的管理层指出，集团的产品战略是抢先发行潮流产品，受内地与香港两地消费者欢迎，因此可以解释为第一财季销售表现强劲的关键因素。但是，莎莎半年度的毛利率稍为低于去年同期水平，这不得不归咎于集团的产品策略。据了解，莎莎的潮流产品属中低价位，介乎10港元至200港元之间。按管理层的计划，年内将会继续加推更多潮流产品，显然对莎莎来讲，牺牲毛利率来追求更高的销售额更为重要。产品组合中低毛利的占比提高，这就不难怪毛利率承压。
毛利率继续承压的另一因素，是代理品牌的销售比独家品牌强劲，截至9月30日，莎莎独家品牌销售额占比从39.8%下降至35.8%，毛利率也应势下降到39.9%。假若要争取客流及客单量的提升，有效控制销售成本也能抵销一部分毛利率压力。但是今年中期莎莎的销售成本从20.53亿港元上升到24.79亿港元，升幅近20.75%；库存出售的成本增19.94%，为各项支出中增幅最明显的项目。中期业绩期内，莎莎录得存货17.14亿港元，较今年3月底存货增28.20%。除了产品策略的问题，莎莎还面临着存货周转的问题。
深耕香港本土的莎莎，加快它在中国内地和电子商务业务的进展能增强莎莎在「关外」的影响力，从而改善独家产品的销售情况，即使是对加快它存货的周转也有莫大的帮助。从2017/2018年度财年看到，莎莎这两大分部的进展有起色。中国内地业务在财年下半年开始明显改善，销售增幅从财年上半年的3.9%的拓宽至下半年的6.0%，全年销售也因此录得5.0%的增长，致使该市场的亏损收窄；但电子商务收入却依然较2016/2017财年跌19.4%，管理层将此解释为提高免邮门槛所致。
今年年初，莎莎与淘宝全球购合作，淘宝买手可通过平台推荐香港实体店产品，内地消费者亦可直接于平台购物，这是继去年二季度莎莎在天猫国际开设旗舰店后的又一重大措举。线上线下齐出力，令莎莎中期的电商业务收入录得4.52%的同比增长，内地收入增幅持平。但对未来「出关」，莎莎最大的挑战并非在物流效率和仓库运营上。海关对进出口商品检验严格，因此莎莎较难在内地复制其在香港本土的多元产品组合。
客单价持续下降，内地访港游客不愿消费怎么破？
今年以来，尽管从内地到港的旅客人数增幅起起落落，但毕竟亦经历过两个高峰期，奈何访客消费的趋势再悄然发生变化，导致莎莎近三季的客单价一直在下行。截至9月30日，莎莎的每宗交易平均金额为345港元，同比增幅仅为2.7%。在过去6个月内，莎莎的客单价从364港元下降到345港元，内地访港旅客对海外奢侈品（如Tiffany、Prada等）购买力亦在下降，背后折射出内地旅客的消费属性目前已较难对香港零售业产生实质贡献。
（Tiffany股价年中至今走势图 来源：富途）
但这一种消极的影响有望被来往内陆腹地与香港最繁华区之间的广深港高铁冲散。根据香港政府估算，预计高铁通车后年内能为香港引来8万人/日，并在2031年上升至近13万人/日。于此，莎莎管理持有非常乐观的态度。目前莎莎有20间分店（为分店总数的四分一）在高铁西九龙站附近，而自9月底通车后十一黄金期间，该20间分店的销售额亦令人满意，莎莎港澳地区零售价格录得7.4%的升幅，同店销售上升2.8%，交易宗数增10.0%，但客单价依然下跌，跌幅为2.4%。
高铁通车后莎莎的经营策略会不会有调增？管理层回复则计划在临近高铁站及港珠澳大钱边境口岸附近新设门店，以实现在港澳两地经营180间零售店铺的愿景。大湾区国策固然能带来庞大的机遇，但机遇往往只留给准备充分的人，如今莎莎面临的，诸如过分依赖本地零售店收入、毛利率受压、产品结构调整等问题，未来前景如何还是先打个问号吧。
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