导 读
《战狼2》、《流浪星球》两部爆款大戏横屏，沉浮演艺圈多年的吴京成了最红演员。相比一时刷脸的小鲜肉，沦为蹭热综艺节目来刷存在感。吴京的成功告诉人们：实力是最终标准，谁笑到最后，谁才笑的最好。
人如是，企业亦如是。正所谓短期靠运气，长期靠实力。先行者未必永保江山，后来者也能逆袭居上。“机皇”诺基亚横行通讯市场时，苹果还只是乔布斯的臆想；8848王峻涛叱咤电商时，阿里18罗汉也在打地铺抗争生死。显然，市场风云，行业沉浮中，要想笑傲商海、久立资本云端，除了先行闯劲，还要讲究策略、控制速度、靠品质实力说话。
这于在线教育业表现更为明显，蓝海市场，资本加持，先行者众。率先冲击二级市场的新东方在线、沪江教育，可谓双雄。不过，近期两者接连陷入困境：前者出现业绩变脸，后者爆出减薪裁员风波，上市之路蒙上阴影。身处襁褓中的在线教育，正在经历着什么？头部企业的震荡，源于何因？又是否会引发蝴蝶效应，影响消费资本态度？
“道路千万条，上市第一条。行业不规范，韭菜两行泪”。近期网上火爆的“流浪体”，放在教育投资者上身，似乎同样适用。
投资价值疑云
2月19日，铑财发布名为《创新王者VS逐利青铜 gogokid 、vipkid 、51talk如何走出死胡同？》的文章，细数了在线教育行业的部分乱象，引发不少投资者的后台提问：在线教育，是否值得投资？
这不是一个好回答的问题，起码要分层来看。
利好方面，从市场端看，市场增速强劲。2018年中国在线教育市场规模达到2517.6亿元，同比增长25.7%，预计未来3-5年增速仍保持16-24%之间。
从消费端看，2018年用户规模突破1.6亿。相比传统教育，在线教育具有强大的优质师资整合能力。同时，时间灵活、价格低廉、授课效率高，极好满足了消费者个性化、碎片化、品质化的教育需求。
从产业端看，直播、录播课程等新授课方式，克服了学生体量与场地、教师的硬性匹配度，突破了行业成本魔咒，从而有利企业的技术模式创新。同时，在线打通了区域时空壁垒，市场增量空间放大，企业规模化大幅提升。两者加持下，促进了行业产业化水平。
从投资端看，资本仍然热情，2018年上半年在线教育市场共发生58个项目，金额约42亿。从全年来看，融资规模前十的教育企业中，在线机构占到绝对地位，融资金额最多的三家企业Vipkid、作业帮、猿题库，都是在线教育，分获5亿美元、3.5亿美元、3亿美元融资。
弱周期，抗风险、受经济波动影响小等教育自身属性，也让投资显得更稳定。上述因素，是资本热捧在线教育的逻辑所在。从目前来看，这些基本逻辑没有变。
只是，一些利空因素同样值得考量。
简单归纳主要有四点：政策监管力度加大、行业酝酿变局；机构同质化严重、缺乏核心竞争力；虚假宣传、假师资、退费难等乱象不断，企业持续亏损；51talk、尚德教育等上市企业表现不佳、股价低迷。
利好利空交织之下，行业态度自然出现分化。
具象到企业层面，表现更为明显，也让身处上市期的新东方在线、沪江教育资本前景略显微妙。
前者业内盈利能力第一，后者在流量方面称王，同时业务方面互有交叉，提交招股书、通过聆讯的日期也十分接近，且均选择港股上市。新东方在线和沪江教育，颇有“既生瑜何生亮”的味道。
只是2019年，不是三国时期，资本市场也并非瑜亮独大。增量市场属性明显的在线教育业，竞争格局一日千里，稍有不慎便可能被后来者取代。
上述言论，并非耸听。二者近期出现的不同变故，甚至引发了外界对行业投资价值的质疑。对此，铑财分别向新东方在线，沪江教育发函，并得到部分回应。
业绩变脸
先来看新东方在线。背靠新东方集团强大的师资、经验、品牌，以及腾讯强大的资金、流量支援，新东方在线一出生，就含着金钥匙。
当然，自带光环的新东方在线，也一度达到了外界对其的期待。去年7月，新东方在线向港交所递交招股书。
首次现身的华丽业绩，无疑是高起点的象征。也让各方对其未来的资本表现，甚至整个在线教育行业产生遐想。
招股书显示，新东方在线2016年营收3.34亿元，净利润5955万元；2017年营收为4.46亿元，净利润9221万元。截至2018年2月28日止九个月营收为4.85亿元，净利润为8077万元。
这样的数据，堪称华丽。
纵观整个在线教育行业，且不说净利润接近1亿，就算增收增利的企业也并不多见。与新东方在线同一规模的友商中，持续亏损是常态。
例如美股上市的51talk。2018年第三季度财报显示：其净亏损人民币0.904亿元，去年同期亏损1.418亿元。
行业龙头企业尚且如此，规模稍小企业情况就更不乐观，现金流为负的现象时常发生。
新东方在线的首发招股书，不仅意味着自身率先度过了烧钱期，更为行业带来可参考的盈利模型。
不过，新东方在线的盈利神话，却因更新的招股书打破了。
港交所官网显示，新东方在线于2019年2月初更新了招股书。与去年的数据相比，可谓“两副面孔”。
其最新招股书显示，2018年6月份至11月份新东方在线实现纯利3620万元，较2017年同期的9020万元，下降了59.87%。
同时，其毛利率也呈走低趋势。2016财年、2017财年、2018财年以及截至2018年11月30日为止的六个月，新东方在线的毛利率分别为67.4%、68%、61.2%、58.8%。
针对财务状况变脸的原因，新东方在线向铑财表示：主要由于我们加强推广工作，导致销售及营销开支大幅增加所致。于往绩记录期间，由于我们的学前教育业务仍处发展的初期阶段，我们在具备充足的创收能力前，已在开发产品及聘请教师及员工方面作出大量投资。
简言之，新东方在线业绩变脸的主要原因之一是：烧钱换市场。
跌下神坛
客观来说，虽然新东方在线采取烧钱换市场的行为影响了业绩，但整体来看，其还是业内少有的盈利企业，为何会引发如此关注呢？
在业内人士看来，净利润，毛利率等关键数据呈下滑趋势，或许只是表象。更为重要的是，烧钱换市场的行为，引发外界对其生存发展环境、长期成长性的质疑。
成长性，是资本投资最重要的考量。的确，如果连新东方在线都开始烧钱了，那么还有谁能不烧呢？
广证恒生曾发布研报指出，从在线教育的商业逻辑出发，其核心环节包括两个节点：流量的引入、流量的变现。
流量的引入即学员的最初来源，包括品牌传导、口碑传导、营销投入、存量流量二次转化等几种主要方式。
流量变现即将前端的注册用户、活跃用户转化为付费用户，获取收入的过程是在线教育企业规模化的关键所在。
事实上，资本加持下在线教育机构的引入环节并不难。早在2017年前三季度，在线教育融资额便达到75亿，有150家在线教育企业成功融资。通过融资烧钱获得容量的企业大有人在。
甚至直到现在，大多在线企业还处于这一阶段，这也是业内普遍亏损的主因。由于在线教育目前处于发展期且不乏冷启动的跨界者，外界尚可理解烧钱换市场的行为。
唯独，新东方在线有些例外。
对于新东方在线的盈利，在不少人看来，是新东方集团海量的潜在客户群体，以及强大品牌号召力所致。凭借新东方集团及腾讯的加持，可以低成本，且较快度过引入阶段，实现流量变现。
也就是说，热启动的新东方在线与大多数竞品的发展不再一个维度。其拥有着流量变现的先天基因。这就像游戏里，大多数人还在打怪升级，新东方在线却直接已是神丹护体。
甚至，在不少投资人眼里，新东方在线招股书的数据，是衡量在线教育行业流量变现水平的重要参考值。
基于此，也就不难理解新东方在线业绩变脸的影响力了：不仅让外界对其实力产生质疑，也一定程度拉低了二级市场对在线教育流量变现的期待。毕竟，新东方在线首版招股书显示市场份额达到了0.63%，位居行业第一。
从去年开始，资本市场震动不断，往期的一些通行逻辑走下神坛。比如烧钱引流。在滴滴，瓜子二手车等企业相即陷入困境后，不少投资者对这一模式产生质疑。
烧钱速度
谁也不知道下一个OFO会是谁，在此背景下，新东方在线的烧钱行为显然撞到枪口上，尤其是其烧钱的速度实在太快了。
最近三个完整财年的数据显示，新东方在线的平均获客成本此前一直保持65元以下，且呈逐年下降趋势。
新东方在线2018年6-11月的营销开支同比猛增244.79%，主要用于线上媒体推广，这直接导致其获客成本达到138元。烧钱速度之快，体现非常直观。
不过，相比巨大投入，所换来的流量却并不理想。
数据显示，2018年6-11月，新东方在线付费学生数量为110万人次，同比增长36%，学生报名流水5.27亿，同比增长41%。相比营销开支提升的244.79%，新东方在线显然有一部分钱白烧了。
更加令人玩味的是，其平均每位学生的开支为430元，同比下降7%。
其招股书也表示，用户数量增长不及预期、消费能力下滑，对于新东方在线的业绩影响重大：如果没有继续吸引学生修读在线课程，并增加他们平台的消费，将会对公司业务以及经营业绩产生重大不利的影响。
原因何在？
获客成本提高，平均学生消费减少——两个企业最怕出现的现象，在新东方在线身上同时出现，其业绩下跌也就在清理之中了。
那么，原因是什么呢。
无论是资本表现还是业绩表现，都离不开产品表现。从产品切入或许能找到答案。
公开资料显示，大学教育、K12教育和学前教育三个核心课程是新东方在线的三架马车，截至2018财年，合计有约190万付费用户。
中大学教育付费用户共有120万名，占比59.7%；K12教育付费用户18万名，占比9.5%；学前教育付费用户59万名，占比30.8%。
不难发现，大学教育是新东方在线最主要的营收来源。
新东方在线招股书数据显示，大学生贡献了2018财年71%的营收。但大学教育付费学生增速放缓，导致2018财年营收下降。
2017财年，新东方在线大学教育付费学生同比增长54%，2018年6-11月为61万人次，同比增长35%。
此外，另外两大业务线的情况也不乐观。
2018财年由于开发产品、教师支出增加等因素影响，学前教育录得亏损；由于业务扩张、人员成本增加等因素，K12教育的毛利率出现下降。
如果拉长时间维度，这种下降兼具持续性：2017财年、2018财年及2018年6-11月分别为59%、39.2%和16%。
新东方在线在回函时也表示：我们的K-12教育在2018财年加大扩张，包括增加教学人员及课程研究人员成本、投资于东方优播及成立K-12产品的专责营运团队。
此外，市场增速变缓的因素也不容忽视。
弗若斯特沙利文咨询公司数据显示，中国在线课外辅导及备考课程付费市场整体规模虽仍不断增长，但增速开始放缓。2013至2017年，年复合增长率为17.9%，预估2017年至2022年将仅为12.6%。
发力方向的考量
不难看出，新东方在线的上述表现和动作既有自身原因，又有行业原因，烧钱或许也是无奈之举。
专家表示，开拓市场，不仅只有烧钱一种方法，在流量时代即将结束的当下，新东方在线将资金用于线上投放，无疑是投资了夕阳产业。在重品质，讲口碑的教育行业，其应该不断强化产品，修炼自身内功，通过口碑裂变，平稳的度过这一时期。
显然，新东方在线的发力点似乎出现了问题。铑财曾在上一篇教育文章中提出，纵观教育行业，与线下传统教育相比，在线机构本可以做个创新王者，发挥自身技术、模式、理念等核心优势，借助互联网、大数据、AI思维，开发出高品质的创新产品服务来打动消费者，凸显竞争优势。却在一味在烧钱圈流量、比拼速度规模中痴心狂奔，陷入困境，实在是将一手好牌打坏。也许，到了找回产品品质初心，用口碑带动企业良性发展的时刻了。
结合新东方在线来看，平均学生消费减少的现象，也凸显了教育品质的重要性。
相比烧钱做市场，不如把师资水平再提升下。
据新东方在线向铑财提供的数据显示：截至2018年5月31日，我们共有62名全职教师、957名兼职教师、53名全职导师及1,525名兼职导师。绝大多数全职及兼职教师均持有学士学位，三分之一以上的教师持有硕士及以上学位。截至2018年11月30日，我们共有221名全职教师、2,232名兼职教师、79名全职导师及2,890名兼职导师。绝大部分全职及兼职教师均持有学士学位，三分之一以上的教师持有硕士及以上学位。教师数量大幅增长。
全职与兼职老师数量上的悬殊差距，是在线教育行业存在的普遍问题。从数据中可以看出新东方在线一直在师资方面不断投入，这十分值得认可。
但另一方面，超高数量的兼职老师，会让新东方在线难以形成产品壁垒，也不利于产品品质的沉淀提升，甚至降低用户对产品服务的信任度。如果大部分师资均为兼职，那么在线教育企业，与具有中介性质的O2O企业又有何区别呢？
不过，毕竟全职师资的成本过高，本就在市场方面投入巨大的企业，想必压力不小。若人力成本投入过高，难免会重蹈当下沪江教育的覆辙。
裁员降薪引发的震荡
近期，有媒体报道沪江在2019年3月进行各业务线裁员，并且取消了2018年年终奖。
同时，其总裁办的内部通知在各大社交网络上流传，通知明确公司核心管理层集体降薪20%~50%，所有高管贡献出独立办公室，用于业务拓展和协助办公和会议室使用。
此外，该通知还宣布唐小浙卸任集团CTO职位，继续以联合创始人及技术顾问身份参与公司业务；唐红浙卸任集团高级副总裁一职。
对此，沪江教育向铑财表示：面对经济寒冬，公司进一步加强增收减支力度，提升抗风险和对接资本市场能力，高管降薪只是其中的一个举措，符合沪江股东、用户和全体员工的长期利益。岗位优化是公司常规动作，也是保证公司提能增效的必要举措。在此过程中，我们会严格遵守劳动法规及相关人事制度。
沪江的上述回应，侧面印证了媒体报道的真实性。自2018年底到春节之前，部分互联网企业都采取了裁员措施，所给出的官方答复也大致与沪江相近。
但发生在沪江身上，就显得有些突兀了。
持续亏损
正如上文所述，教育行业的固有属性，让经济波动对其自身影响较小，虽然在线教育市场增速放缓，但作为业内“流量之王”，沪江教育裁员降薪的举动还是引发了业内震荡，结合其常年的亏损态势，不免引发外界下坡路的担忧。也让其上市之路，颇显崎岖。
据沪江教育2018年12月7日更新的招股书显示，2015年至2017年亏损持续增加：2015年亏损2.8亿，2016年亏损4.2亿；2017年营收为5.55亿元，但是却亏损5.37亿元，2018年前8个月营收虽达到4.46亿元，亏损却高达8.63亿元，亏损增长远高于营收增长。
这样的亏损确实比较尴尬，尤其是相比沪江教育60%的毛利率。同时与竞品相比也很尴尬，2017财年，沪江教育营收甚至比新东方在线还多出24.44%，但二者净利润上却出现较大偏差，沪江网校同期亏损增长逾25%。
这样的差距，显然是不正常的。
当然，悬殊的差距还在于营销。
2015-2017年，沪江销售及分销开支分别为2.44亿元、3.92亿元、5.89亿元，总收入中的占比分别高达132.2%、115.3%及106.1%。尽管占比在下降，但公司销售及分销开支仍高于收入。2015年至2017年，沪江广告及推广开支由1.8亿元增加至3.75亿元，增加了108%。
上市的急迫性
如此处境下，沪江教育执着上市的原因也就好理解了。
梳理之下，原因有四：1.与对手新东方在线的竞争已从消费端升到资本端；2.常年亏损导致其需上市补血；3.高流量带来的资本期待；4.前期资本方给予的压力。
前三点不难理解，第四点需稍加解释。
公开信息显示，沪江教育在多轮融资中，签订了对赌协议。如未能按时在2018年底前完成上市发行，须以回购价格回购投资者持有的股份，回购价格为投资价款加上按年息10%复利计算的利息之和。
资料显示，目前沪江教育已经融到了D轮，估值已经达到了70亿元人民币。
招股书显示，2011年沪江教育获得A轮融资，目前持有公司三年以上股份的股东共有7位，分别是陈金霞、陈继武、蔡来兴、蔡雷、互元投资、上海文化产业基金以及百度网讯。
值得注意的是，陈金霞是“涌金系”的掌舵者，其已被套牢9年。根据PE/VC通常投资3到5年需要退出的惯例，前期股东变现的压力不可谓不大。
另一方面，明世投资、金玖惠通投资、腾云投资等股东的投资期也将满三年。按照业内3年到5年的平均投资退出时间，留给沪江教育投资人的时间也不多了。
而沪江教育披露的最后一次融资情况在2015年10月28日，顺为资本、中汇国投、民生银行、软银中国资本、汉能投资、磐石资本、皖新传媒、马赛资本、兴旺投资等入股沪江，投资金额10亿元人民币。
如何转型
深耕教育行业的创业导师徐科曾表示，许多在线教育的模式其实是玩不下去的，只是靠一轮又一轮的融资支撑运营。许多创始人也是在融资扩大规模的同时，思考如何转型。
这对沪江来说，同样是一个考量。故事，可以讲得下去吗？
值得注意的是，面对亏损现状，沪江教育再谋融资的难度可想而知。若由此引发类似OFO的资本撤离现象，对自身影响将是巨大的。也就是说若此时再不上市，相信资本方也无法接受。
况且，流量变现也是一个考量。
沪江教育相比新东方在线更强的烧钱能力，让其获得了业内最高流量，其向铑财透露：目前沪江的累计用户数已经突破1.9亿。庞大的用户数量，让自身、行业甚至资本端都在关注其转型态势。
但正如上文所言，资本市场的逻辑态度已出现变化，烧钱能力已不是关注核心，如何成功转型，如何早日变现才是焦点。
这在沪江身上，或许会体现的更加强烈。结合其接近两亿累计用户，一定程度上增加了投资者的期待。但深挖下去，其转型之路并非坦途。
短板在K12
专家表示:低龄学生无论对在线教育，还是线下教育而言都是一座金山。年龄越低，盈利越高是业内的共识。若机构的业务线足够长，跨度足够大，甚至可能出现一位学生从幼儿园到研究生毕业，都在同一所机构消费的情况，投资回报率之高可想而知。
专家观点，具有强力的数据支撑。
2016年，我国K12课后辅导市场规模达到3541亿元，2012-2016年的CAGR为11.6%。目前，国内一线城市的K12课后辅导渗透率约为50%，预计2022年全国K12课后辅导参培人数将达到6450万人，届时全国K12课后辅导市场规模将达到6000亿元。
这也是关注未来的资本眼中，投资沪江教育的重要因素。
只是如此市场潜力下，沪江教育的K12业务表现难言乐观。数据显示，该业务毛利从2015年的﹣559.8万增长到2017年的不足1000万，相比2017年沪江整体毛利率的60.8%，其K12的毛利率才22.1%。
值得注意的是，新东方在线同样存在这一情况，截至2018年财年的前9个月，新东方在线来自大学教育的流水为4.05亿元，占总流水5.05亿的80.2%。
质变临界点
分析之下，新东方在线与沪江教育的问题不少，但若因此看衰在线教育行业，显然太过武断。
值得庆幸的是，作为业内龙头，两企业对问题也已察觉。
新东方在线向铑财表示：我们计划在教师招聘方面加强与中国一流大学的合作，进一步优化我们在北京、上海等一线城市的教师培训计划，并在武汉、西安等知名院校云集的城市成立K-12教师培训中心，作为招聘及培训合格候选人的地区中心加以运作，以降低成本。由于位置邻近大学， 该等培训中心有助我们更直接地接触更多合资格的K-12课程人选。
我们将于该等中心安排驻场招聘人员，负责与当地大学接洽、组织供学生参与的招聘活动及举办现场培训课程。我们相信，经营有关培训中心可提升教师的归属感，同时可减少在北京以外地区招聘及培训教师的相关成本，从而有利于我们的扩张计划。我们预期将于2019年启动程序，并将花费约人民币15百万元主要用于租赁物业、购买设备、招聘当地员工及制作培训材料。
沪江教育也指出：截止到 2018 年底，我们已经实现了亏损的显著收窄，在 2019 年会进一步加大力度优化业务和运营效率，加快实现盈利；而上市融资也会帮助我们巩固在互联网教育创新上的领先优势。
不难发现，两者正在对各自问题进行积极调整。同时，上升到行业来看，调整也是大趋势。虽然面临流量瓶颈、产品服务瑕疵、监管政策趋严、持续亏损等短期利空，或带来市场、资本端的震荡洗牌，但这样的行业洗牌，确是必须也是必要的。经历诸侯纷争的野蛮生长，在线教育业或已走到专业内力打造、精耕细作的质变临界点。痛苦涅槃过后，行业会迎来春天，质量或将取代流量，成为在线教育行业的主旋律，无论是行业巨头先行者，还是成长性的追赶军，拼实力、拼耐力、拼打磨力已成为其生存发展的根本。
在铑财看来，头部企业往往决定了行业走向，新东方在线与沪江教育拥有更强大的品牌认知、技术实力、以及充足的资本保证，以此奠定了两者行业先行者的地位。但地位越高、影响越大、责任和风险也就越大。面对行业发展模式、逻辑的改变，如何摒弃烧钱浮躁找到正确发力点、如何扔掉功劳簿重新起航、如何创新打磨产品品质，进而引发消费共振，扛起资本大旗，考验着两者的经营智慧。对此，铑财也将持续关注。
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