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摘要：但当前美国加息乃至美联储缩表的进程放缓，短期至中期人民币汇率来自美元攀升的压力、以及美债收益率上行的压力有所减弱，境外债市场的波动及偿付规模受汇率影响的风险降低。
房地产板块境外债概况
近年来房地产发行人境外债发行的情况逐步受市场关注。从境外债指数角度看，2016年以来Markiti Boxx中国房地产总回报指数持续攀升；然而该趋势在境内坚持不放松的房地产政策调控下，于2018年初逐步下行。同时，去年下半年开始，总回报指数的周度变化波动加大，致使当前总回报指数有所攀升，但仍维持在一定区间内波动。
图：Markit iBoxx 中国房地产总回报指数及周度涨跌幅
区分发行人等级来看，房地产板块高收益回报率大幅高于投资级回报率，但近期投资级指数波动幅度加大。从指数涨幅来看，虽然投资级和高收益回报指数自2016年三季度前增长幅度相近，但在16年9月至18年5月期间，投资级指数的表现显著低于高收益指数。
图：Markit iBoxx 中国房地产投资级和高收益指数走势
但从波动幅度角度看，虽然在2016年四季度金融去杠杆过程中，投资级总回报指数下跌幅度明显大于高收益指数；但2018年以来，在上半年信用风险加剧时段、及下半年两次指数回落阶段，地产高收益指数跌幅远大于投资级。近期房地产境外债再受市场关注，高收益指数表现好于投资级。
图：Markit iBoxx 中国房地产投资级和高收益指数周度涨跌幅
房地产板块境外市场发行与到期规模
截至2019年1月30日，房地产发行人在海外市场进行交易各类本外币债券规模按当前汇率折算共9919.71亿元人民币，其中美元债5495.18亿元人民币，占比55.4%，超过半数，规模最大。以欧元、新加坡元以及港元计价的债券分别是25.77亿元、74.17亿元以及167.43亿元人民币，占总共境外债的比例分别为0.26%、0.75%以及1.96%。
图：房地产板块境外债市场当前存量规模
我们将全部境外市场债券，无特殊条款的按到期日计算，存在回售或赎回条款的按行权日期计算全额，来计算各个发行主体的到期体量。由下图可见，未来三年为境外债市场到期压力较为集中的阶段。2013年-2018年房地产债券美元发行规模总体呈上升趋势，2015年至2016年上升幅度较大，此后2017年有所回落。至2018年，达到六年来顶峰，超过90亿美元。但美国加息乃至美联储缩表的进程放缓，短期至中期人民币汇率来自美元攀升的压力、以及美债收益率上行的压力有所减弱。境外债市场的波动及偿付规模受汇率影响的风险降低。
图：境外美元债市场未来三年到期压力较大
投资级以下主体居多，票息较境内偏高
境外发行主体中投资级以下的发行主体居多。我们以标普评级为准，境外房地产发行主体中，仅31家有标普发行人评级，而其中仅有3家评级为投资级，另28家主体为投机级。随着发行人主体评级的降低，到期收益上升显著；境外市场化定价下，B+等级及以上的债券收益率中位数均在10%以内，而B等级及以下的发行主体存量债收益率大幅攀升。
图：以标普评级为准，有境外评级的地产发行人到期收益率走势
为探究同一主体、同期限的境内外存量债的票息差异，我们选取境外发行规模前十的主体，进行境内外票息的对比。对于图中当前境外存量规模位列前十的发行主体，其中有8家发行人境外票息大于境内票息，其中佳兆业集团以及雅居乐集团票息差超过2%，较为显著。
图：当前海外存量规模位列前十的地产发行人境内外票息差
城投板块境外债发行概况
相比房地产板块，城投板块美元债发行主体较少。截至2019年1月30日，共76个境内城投主体在海外市场发行美元债，当前市场存量美元债共234.64亿美元。76家城投发行人中，有65家为境内发行主体，其余10家为境内发行主体的境外子公司；另外贵州省铜仁市交通旅游开发投资集团有限公司在境外有存量美元债，而境内并无存量债务。此处城投主体以彭博定义的城投板块为准，同时发行人为境内城投平台的境外子公司的，以下参数统计以其母公司境内城投平台的参数为准。
从城投发行人的美元债到期分布来看，包括2019年在内的未来三年城投平台境外的到期压力集中。城投平台境外发行的有特殊条款的美元债，明显少于房地产发行人，有赎回或回售条款的债项我们按照下一个行权日作为到期日期。由下图可见，基于当前的存量美元债，城投平台的境外到期压力集中在包括2019年在内的未来三年，压力最大的在2021年，到期规模为104.32亿美元。
图：城投发行人当前存量美元债的到期分布
从发行人的境内评级角度看，除贵州省铜仁市交通旅游开发投资集团有限公司外，AA+评级以上的主体存量债余额占比为82.8%，中高等级城投平台占绝大多数，但境外评级并不完善。AA和AA-等级发行主体有19家，存量债规模40.29亿美元。其中规模较大的为青海省投资集团（8.5亿美元）、遵义交旅投资（集团）有限公司（4.5亿美元）和西安世园投资（集团）有限公司（3亿美元）。AA-等级的平台为余姚经济开发区建设投资发展和西安国际陆港投资发展集团。
相比之下，城投平台所对应的境外评级经不完善，仅有45家主体有明确的境外评级（评级机构为惠誉、标普和穆迪），而地铁轨交相关板块的城投平台境外评级较高，均为投资级。
城投美元债发行省份依然以江苏、浙江和四川为多；发行人为省级、省会及单列市的存量规模占比达到68.3%，境内评级为AA+等级以上占比近83%。从省份的分布来看，江苏、浙江和四川当前城投发行的美元债存量，均在20亿美元以上，且发行主体个数也在各省份位列靠前，分别有11家、8家和6家城投发行主体。其中，发行人的境内城投行政级别为省及省会（单列市）的存量规模占比为68.3%，地级市占比为27.3%，剩余为县及县级市。
图：当前有存量美元债的城投发行人所属省份分布
由上文，无论从境内外评级、还是发行人的行政级别来看，境外城投平台整体的信用资质相对较高。
城投美元债的票息并不高，就当前存量美元债的票息来看，2018年有攀升的态势：自2014和2016年4%以下的平均水平，攀升至2018年的6%以上。然而发行期限的平均水平并未延长，2014年发行的平均期限为5年期，2016至17年均值为10年期，2018年回落至5年期，而2019年的平均发行期限仅不到1年，为贵安新区开发投资有限公司于2019年1月29日发行的期限为0.994年的美元债，票息高达7.55%。票息及成本的抬升，或使得境外融资工具对境内城投平台的效用有所降低，同时影响当前存量债券的流动性。
图：城投美元债不同期限票息的最大、最小值和平均值分布
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