【摘要】
1、吊诡的行情：非标违约越多，城投债越“热”？
非标逾期事件下半年“爆发式”增长，县域城投非标续作乏力，终究无法逃脱违约的宿命。相反的是，哀鸿遍野的非标违约背景下，城投债市场反而格外“热闹”。城投债市场舆情与交易行情之间的背离，表面上是缺资产与“信仰”暧昧不明的催化，隐含的却是增持机构对平台信用资质判断能力的差异。
2、商业银行增持城投债：“醉翁之意不在酒”
四季度以来，城投债配置上展现出两点新的变化。
变化之一：定制型基金规模的悄然恢复，虽意在享受利率债行情，但为稳定净值，底仓青睐城投债的不在少数。不过，出于负债不稳定顾虑，下沉资质谨慎。
变化之二：商业银行持债结构为何转变？表现上为：1）直接参与一级投标，2）企业债托管增量高于非银，且多集中在AA等级城投债。然而，对于商业银行而言：
配置城投债是否划算？扣除风险权重和税收后，买信用债的劣势显而易见。5年AA+及AA等级城投债实际收益率不足2%，配置价值可谓“鸡肋”。
商业银行为何会配置城投债？其一，通过配当地城投债，获取低息的财政存款。我们微观调研多家中小银行发现，地方政府通常会将分支行支持平台力度，作为财政存款投放的参考。在存款增速锐减的经济环境中，中小银行通过配置当地平台个券，目的并非赚取票息，而是获取低成本的财政存款。从综合收益率角度考虑，城投实际票息虽不高，但在低息存款转变为生息资产后，加成的价差可能远高于直接持债。其二，商业银行存在向“交易户”转变的迹象，增配城投债后并非持有到期，而是通过二级交易赚取资本利得。
3、微观嬗变：低等级城投债行情还能持续多久？
短期内，商业银行配置行为构筑低等级城投债收益率顶部。四季度以来，1）地方债供给的回落，2）非标集中到期，3）利率债发行的下降，为增配城投债提供一定的存量空间，加之年末揽储压力和抢财政存款，新增城投债配置的动机依旧存在。所以，短期内静态观测，商业银行配置行为的延续，将为低等级城投债利差构筑波动上限。但对非银来说，无法实时观测投资平台现金流，可博弈的弱资质个券正在减少。
配置城投债的中长期的问题依旧存在。首先，净值化管理要求对保本理财的约束正在强化，商业银行增量负债收缩趋势难免。其次，专项债对公益性平台的替代正在路上。最后，实质性去杠杆有待推进，弱资质平台融资约束难言松绑。
综合以上而言，商业银行的增配行为短期内有望给低等级利差构筑顶部，但理财规模收缩趋势显现、利率债和地方债放量等因素同步后，将对城投债配置空间造成挤压。同时，中长期内的政策限制和融资约束并未出现明显松动，我们建议尽可能避免在高换手率的市场环境下成为弱资质城投债的“接盘侠”。
风险提示：监管超预期，行业风险超预期
【正文】
10月以来，估值调整缓慢的信用债，“摇身”成为相对价值洼地。其中，政策与融资端的胶着有待破局，仅仅依靠着“保障平台合理融资”的支撑，城投信仰复辟势如破竹。这一轮城投债行情还能持续多久？微观交易结构的转变，如何推动配置和交易？以下我们从微观结构层面做进一步的探讨。
【吊诡的行情：非标违约越多，城投债越“热”？】
资管格局重构，城投非标的痛点毕露。胜似2013年银信合作叫停时期的信托违约，只不过这次主角切换为城投非标。2014年大资管通道的兴起，继承银信合作，对接表外理财投资。兼具高收益与低风险的城投平台，成为资管热捧的对象。非标准化债务融资凭借便捷、滚动操作和绕道监管的特征，多作为持仓底层资产。
债务整治与金融去杠杆的共振，叫停银行与非银两轮资金空转。被切断增量负债的城投平台，无法幸免“一地鸡毛”，非标逾期事件下半年的“爆发式”增长。县域城投非标续作乏力，终究无法逃脱违约的宿命。尽管现阶段资管新规配套细则在边际上放宽投资范围，但一是缺负债，二是现存法规限制举债，不少平台宁愿直面融资难，也不愿被负终身追责。相反的是，哀鸿遍野的非标违约背景下，城投债市场反而格外“热闹”。
一方面，城投债中标利率偏离投标上限幅度接近上一轮牛市。并且，10月开始，第二轮城投债“抢券潮”出现较为显著的下沉资质现象（AA等级及以下城投债偏离幅度高于平均水平）。
另一方面，低等级城投债-产业债价差触及下半年低点。对于低等级城投债估值收益率而言，下行原因通常有两种，一是一级中标的走强带动二级成交，二是二级低于估值成交体量增加。10月以来，伴随中低等级城投债中标收益率的持续下行，二级成交明显活跃。相反，产业债寥寥无几的成交，估值下行趋缓，加剧城投债-产业债利差的压缩。
城投债市场舆情与交易行情之间的背离，表面上是缺资产与“信仰”暧昧不明的交织，隐含的却是增持机构对平台信用资质判断能力的差异。
【商业银行增持城投债：“醉翁之意不在酒”】
过往中，商业银行通过委外形式给非银机构输送资金配置信用债；而委外账户底仓基本以低等级城投债为主（2014-2016年重仓券结构可以明显发现AA等级城投占比偏重）。监管力度的强化后，委外收缩成定势，非银规模被动收缩，拿债力度亦随之下滑。不过，四季度以来，城投债配置上展现出两点新的变化。
变化之一：定制型基金规模的悄然恢复，虽意在享受利率债行情，但为稳定净值，底仓青睐城投债的不在少数。
去年《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》正式下发后，要求“单一投资者持有基金份额超过总份额 50%的，应当采用封闭或定期开放运作方式，而且要采用发起式基金形式”，委外基金由此多转向定开模式。
今年以来，利率债行情走强后，不少短债基金及利率债指数型基金等追随行情成立。定制型基金更是在4季度明显增加，绝大部分基金在2天内成功完成募集。而该类产品优势在于杠杆可以突破140%的杠杆限制，有利于利率债博超额收益。
我们路演过程了解到，不少新产品在择券过程中，出于稳定净值波动的考虑，仍然会选择优质中等久期城投债作为底仓产品。进一步，从近期披露的托管数据来看，广义基金口径确实存在大力增持信用债的行为。不过，公募基金本身存在负债不稳定特点，即便增持城投债，但多数在AAA及AA+等级内，即使有下沉评级的策略，对主体的态度极为谨慎，并非弱资质城投债的主要买盘。
变化之二：商业银行持债行为为何转变？
下半年两波城投债行情的关键贡献与商业银行理财的配置行为有关。
一方面，一级拿债力度可谓“汹涌”。通常而言，非银机构资金量较为有限，投标多在发行区间内进行。今年下半年却屡屡出现首轮询价，认购资金直接朝新券发行下限投的情况。当然，其中存在部分非银抢券行为，但较为“罕见”的投标行为实则与资金充沛的银行认购有关。
另一方面，就托管数据情况来看，纵使难以拆分内部结构券种细分品类，但企业债增持行为透露偏好的变化。10月以来，商业银行增持企业债规模明显多于非银机构，并且期间新增企业债中84%集中在城投债，而AA等级品种占比接近70%。如果以此做推算，商业银行可能增持43亿的AA等级城投债。对于弱资质城投而言，成交偏少，一级发行成本的骤降，将带动估值曲线大幅下行。
除此之外，与商业银行交流中，我们进一步发现，理财（包括表内和表外）直接对接弱资质城投的现象较为明显，且多为当地银行配置当地城投平台个券的模式。
然而，对于商业银行而言，配置信用债是否划算？配置之后赚的是什么钱？
配置信用债是否划算？基于银监会披露的资本充足率及资本回报，计算并扣除风险权重和税收后，我们可以大致测算商业银行自营持债实际收益率。由此不难发现，买信用债的劣势显而易见，5年AA+及AA等级城投债实际收益率不足2%，配置价值可谓“鸡肋”。既然如此，商业银行为何会配置城投债？
商业银行配置城投债如何赚钱？两个模式。
其一，通过配当地城投债，获取低息的财政存款。“保障平台合理融资”多次被提及后，商业银行通过贷款支持平台“心有余而力不足”，一方面财政部多项政策法规限制平台通过传统渠道（“抽屉协议”刚兑或土地资产注入抵质押等），另一方面23号文叫停国有金融企业给平台贷款。
不过，我们微观调研多家中小银行发现，地方政府通常会将分支行支持平台力度，作为财政存款投放的参考。在存款增速锐减的经济环境中，中小银行通过配置当地平台个券（即便信用资质不高），目的并非赚取票息，而是获取低成本的财政存款。所以，从综合收益率角度考虑，城投实际票息虽不高，但在低息存款转变为生息资产后，加成的价差可能远高于直接持债。
其二，商业银行存在向“交易户”转变的迹象。除获取财政存款之外，不少商业银行理财增配城投债，并非持有到期，而是通过二级交易赚取资本利得。
小结来看，作为这一轮城投债市场增量资金来源，广义基金和商业银行功不可没。不过，前者碍于负债端压力，下沉资质的策略难以实现；商业银行交易行为的扭转，虽然直接票息吸引力偏低，但考虑财政存款及资本利得的综收，回报整体可观。微观交易结构变化后，城投债行情还能持续多久？
【微观嬗变：低等级城投债行情还能持续多久？】
短期内，商业银行配置行为构筑城投债收益率顶部。
我们曾在此前的报告中有过讨论，下半年两波城投债行情中，低等级品种换手率明显提升，一方面是机构持仓有浮盈后，选择兑现的操作频繁，另一方面也表明市场对低等级城投平台预期差颇大（详见《低等级城投债“落袋为安”正在上演_20181118》）。这一交易行为从机构视角来解释，实则商业银行参与交投后，带动非银的配置。
不过，如果“矮个儿里面的高个儿”都被选走，可配置个券利差保护不足（AA等级个券城投债-产业债价差已经触及年底低点），非银能够博弈预期差的个券数量将明显减少。而银行理财择券过程中，可以实时追踪低等级平台现金流状况，甄别能力优于非银。如若商业银行配置短期内得以持续，弱资质城投债利差有望维持在较低水平。
实际上，四季度以来，1）地方债供给的回落，2）非标集中到期，3）利率债发行的下降，为增配城投债提供一定的存量空间，加之年末揽储压力和抢财政存款的催化，新增城投债配置的动机依旧存在。所以，短期内静态观测，商业银行配置行为的延续，将为低等级城投债利差构筑波动上限。
中长期的问题依旧存在，关注明年配置空间被挤占的可能。
首先，净值化管理要求对保本理财的约束正在强化，其发行量增速已经滑落至2013年以来的新低，拖累商业银行理财整体发行量。风险与收益日渐匹配的当前，新增负债短缺的窘态正在出现。因此，四季度商业银行之所以会有多余资金配置，纯属合意资产供给规模下滑过快和存量资产大幅到期所致。明年利率债及地方债供给的陡增，加之理财发行受阻，到期非标下降等因素，商业银行可能难以腾挪空间继续增持弱资质城投债。
其次，专项债对公益性平台的替代正在路上。专项债作为抵补“偏门”缺陷的重要工具，明年进一步新增的概率极大。就募集项目来看，绝大多数与公益性平台重合（详见《现实的骨感：正确理解专项债的撬动作用_20180919》）。对于地方政府而言，募投层面选择专项债，不仅资金使用效率更高，摩擦成本更低，而且符合政策规范。
最后，实质性去杠杆有待推进，弱资质平台融资约束难言松绑。我们在此前的报告中，对债务问题有过诸多讨论（详见《稳杠杆之惑、纾民企之策与宽信用之路_20181130》）。如若在债务问题尚未出清之前，再次松绑平台，隐性债务可能出现爆炸式增长，整治难度或远超现在。所以，兜住信用紧缩无意挫伤的民企，继续推进杠杆去化将是政策路径的最佳选择。因此，对于弱资质平台而言，存量待甄别的环境下，增量负债被遏制的局面短期内难以舒缓，明年非标到期触发的压力依旧颇大。
综合以上而言，商业银行的增配行为短期内有望给低等级利差构筑顶部，但理财规模收缩趋势显现、利率债和地方债放量等因素同步后，将对城投债配置空间造成挤压。同时，中长期内的政策限制和融资约束并未出现明显松动，倘若在高换手率的市场环境下接盘弱资质城投债，风险明显大于收益。
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