摘要
氯碱工业核心产品为烧碱（NaOH）及聚氯乙烯（PVC）。由于氯气为PVC制备中必要原料之一，因而氯碱工业上游厂商往往向下延伸产业链，同时覆盖烧碱及PVC两种产品。其中，PVC生产主要存在电石法及乙烯法两种工艺。由于原料稳定性及成本优势的存在，我国PVC生产的主流工艺为电石法，而电石法工艺则由于生产过程中的污染问题发展存在一定受限。
氯碱工业领域存量债券规模总体不高，发行主体数量较少，发行主体集中度总体尚可。从发行主体属性看，氯碱行业发行主体中国有企业占比较高。从整体偿债能力看，氯碱工业债短期到期压力尚可，近年短期偿债指标有一定改善。
从供给端看，烧碱行业集中度总体不高，受环保政策调控影响，烧碱供给端产能增速放缓、开工率回升，未来供给增长受限。
从需求端看，受下游氧化铝、粘胶需求的带动，烧碱的需求有望缓步增长。烧碱行业供需格局仍可能缓步改善，价格预期维持高位震荡。从供给端看，PVC行业整体集中度一般，上游电石原料及环保经营成本的抬升、政策层面对低产能PVC装置的限制以及对高汞污染产能的淘汰都将导致落后产能退出，PVC供给增速放缓。而从需求端看，2018年期间受房企回笼资金需求，房屋新开工面积增速较高，短期内PVC需求仍能获得一定支撑，价格处于震荡上行态势。但长期来看，在住房销售持续下行情况下，PVC需求增速预期仍将放缓，价格预期震荡。
在原料、经营成本抬升，叠加政策推动落后产能被动退出的背景下，氯碱行业集中度仍将逐步提升。在此过程中，生产能力、成本控制能力及盈利能力强的氯碱工业发行主体具备更佳的抗风险能力。因而，我们从以上三个维度出发分别设置了评价指标，并依此对氯碱工业主要发行主体相应指标情况进行梳理以供参考。
一、氯碱工业产业链及存续债券概况
（一） 氯碱工业产业链
氯碱工业核心产品为烧碱（NaOH）及聚氯乙烯（PVC）。上游制备烧碱时，以原盐为主要原料，通过电解法制备烧碱及副产品氯气、氢气。下游PVC生产则主要通过电石法和乙烯法两种工艺制备氯乙烯（VCM），进而聚合而成聚氯乙烯（PVC）。由于氯气为PVC制备中必要原料之一，且PVC较烧碱具备更好的经济效益，因而氯碱工业上游厂商往往向下延伸产业链，同时覆盖烧碱及PVC两种产品。
而在氯乙烯（VCM）的两种生产工艺中，电石法以焦炭与生石灰为主要原料通过电炉高温反应制得乙炔（C2H2），以上游氯碱工业副产品氯气及氢气制得氯化氢（HCL），再由乙炔与氯化氢加成反应制得氯乙烯（VCM），从而进一步制得终端产品聚氯乙烯（PVC）。乙烯法则以乙烯及氯气为核心原料，首先通过氯碱工业制得氯气以及石油裂解制得乙烯，再由乙烯直接氯化制得二氯乙烷（EDC），进一步热裂解制得氯乙烯（VCM）。
对比VCM两种制备工艺，电石法主要优势在于原料及成本优势。我国煤炭资源丰富而石油、天然气资源相对匮乏，从原料稳定性及成本等因素考虑电石法具备显著优势。电石法工艺的主要问题在于环境污染。电石生产过程中难以避免电石炉尾气、电石渣、电石粉尘及含汞废水等污染的产生，其中尤以汞污染为重。在环保审查日益趋严的情况下，电石法制备PVC发展受限。但截至目前，我国PVC生产的主流工艺仍为电石法，电石法PVC总产能占比在80%左右。
氯碱行业下游消费领域以建筑、日常消费、电力、印染、化纤为主。烧碱的需求主要集中于氧化铝、印染、化纤、造纸等传统行业，其中氧化铝占比超过30%；PVC则广泛用于基础建设、建材、日常消费、电力、农业等领域，其中建筑行业（包括基础建设和建材）在PVC下游需求中占比接近65%；
（二）氯碱工业存量债券概况
氯碱工业领域存量债券规模总体不高 ，发行主体数量较少，发行主体集中度总体尚可。从发行主体属性看，氯碱行业发行主体中国有企业占比较高。从整体偿债能力看，氯碱工业债短期到期压力尚可，短期偿债指标有一定改善。
存量规模总体不高。以SW化工原料行业分类下主营产品涉及烧碱、PVC的主体为口径统计，截至2018年11月末，存量氯碱行业债券合计规模740.65亿元；同期信用债合计规模达170,604.65亿元，氯碱行业债占比总体较小。
发行主体集中度尚可，以国企发行人为主。截至2018年11月，存量氯碱工业债券发行主体有13家，其中存量债券规模超过10亿元的发行主体合计11家，集中度尚可。从发行主体属性上看，氯碱工业债发行主体多为国有企业，占比高达69%；
短期到期压力尚可，短期偿债指标有小幅改善。根据目前存续的债券到期规模及分布看，氯碱工业信用债到期总量目前处于较低状态，单季度偿还量约30亿左右，仅有2019年1季度单季到期量出现明显跳升，达86.40亿元左右。以存量债券规模过10亿的主体为样本，近年来氯碱工业发债主体的流动比率等短期偿债指标有一定改善。截至2018年3季度末，全样本合计平均流动比率1.11。
从发债主体角度看，以存量债券规模过10亿的主体为样本，氯碱行业发债主体的流动比率等指标近三年呈现持续上升维稳态势。 截至2018年3季度末，全样本合计平均流动比率1.11，氯碱行业短期偿债压力尚可。但是，氯碱工业有较大的工艺风险，另外，部分企业未来可能因技术改造、环保等原因停产，造成经营性亏损和资产减值损失，故仍需密切关注企业的生产经营情况。
二、行业现状与发展趋势
（一）烧碱：供需格局缓步改善
成本端主要为原盐和煤炭电力成本，总体波动有限。烧碱制作工艺为电解原盐水生成，行业上游主要为原盐和煤炭。生产1吨烧碱约需要1.6-1.7吨原盐，但原盐价格低廉，占烧碱成本比例一般在10%-20%。且烧碱生产商一般位于有丰富原盐产能的西部地区，上游供应压力总体有限。煤炭是烧碱生产所需的主要能源，成本占比一般在25%左右。2015-2016年期间，煤炭价格受去产能政策影响而大幅上涨。目前煤炭价格处于相对稳定阶段，尤其是西北地区动力煤价格总体维持平稳状态。
供给端产能增速放缓、开工率回升，未来供给增长受限。我国烧碱行业自2012年起产能增速放缓，产能利用率和开工率逐渐上升。截至2017年，我国烧碱总产能达到4102万吨，同比增长3.98%；总产量3,365万吨，同比增长2.47%；平均开工率达到82%。2016年8月，国土资源部办公厅印发《关于落实国家产业政策做好建设项目用地审查有关问题的通知》（以下简称《用地审查通知》），表明对于尿素、磷铵、电石、烧碱、聚氯乙烯、纯碱、黄磷等过剩行业新增产能以及未纳入《石化产业规划布局方案》的新建炼化项目，一律不再受理用地预审。受环保政策影响，未来烧碱行业产能增长受限。
烧碱行业集中度总体不高，落后产能出清加快。行业前四大厂家产能总计420万吨，仅占全国总产能约11%。2017年我国烧碱生产企业共157家，与2010年相比，新增四家年产能超过100万吨的龙头公司，但是年产能在30万吨以下企业依然较多，未来依然有大量落后产能有待出清。
烧碱行业需求有望持续增长。烧碱行业下游需求主要集中于氧化铝、粘胶、纺织化纤、造纸等传统行业。其中，又以氧化铝、粘胶及纺织化纤需求为主，占比约65%。
近年来，氧化铝产量总体维持较高增速。未来随着国家环保压力增加，节能减排日益严格，将铝合金等轻金属材料应用于汽车制造业将成为主流，汽车轻量化趋势为氧化铝需求增长提供有利的支撑。粘胶短纤目前处于去除过剩产能、行业集中度提升的阶段。未来下游人棉纱工艺的不断创新有望丰富粘胶短纤的使用范围，粘胶短纤的差别化率提高，又会给下游人棉纱的创新研发提供新的原料，预计粘胶短纤后期能为烧碱提供一定需求空间。化纤行业2017年新增产能250.98万吨，较2016年略有降低。但化纤作为日常消费有一定刚性需求。尽管新增产能降低，但预期总体不会对烧碱需求产生拖累。
烧碱价格预计维持高位震荡。近年来烧碱行业供需结构逐步改善，价格出现回升。自2016年8月起，全国烧碱（32%离子膜烧碱）价格从650元左右开始上涨，2017年全年均价高达1125元/吨。作为烧碱最主要的需求来源，氧化铝价格与烧碱价格又较强的相关性。短期看，强势的氧化铝价格能对烧碱价格形成一定支撑；未来，随着环保政策行业趋严、行业集中度提升以及需求端的持续缓步增长，预计烧碱价格维持高位震荡。
（二）PVC：短期仍有支撑，长期预期震荡
1、行业政策倒逼落后产能出清，供给端增速放缓
PVC生产工艺主要包括电石法和乙烯法。前者上游原料为以焦炭、石灰石制取的电石，后者上游原料主要是以石油制取的乙烯。我国焦炭产能充足、石油依赖进口，电石法在原料可得性和成本稳定性上曾长期具有优势。
但随着2016年6月环保督查的开启，电石法PVC企业开始增加环保装置、修建排放管道、配置净化器等，经营成本有一定抬升。《用地审查通知》对电石产业的新建炼化项目进行限制，电石产能增长受限，依赖外部电石供给的企业成本端面临一定压力。原料及环保经营成本的抬升将推动部分落后产能退出。
2017年，国际《关于汞的水俣公约》正式生效，要求缔约国到2020年PVC单体生产每单位汞用量比2010年减少50%；发改委据此发布《产业结构调整指导目录》，将20万吨/年以下乙烯氧氯化法聚氯乙烯装置、12万吨/年以下电石法聚氯乙烯装置列入限制类，将高汞催化剂（氯化汞含量6.5%以上）和使用高汞催化剂的乙炔法聚氯乙烯生产装置列为淘汰类。而PVC行业整体集中度一般，前十大企业总产能占行业总产能35.87%。对低产能PVC装置的限制以及对高汞污染产能的淘汰都将导致落后产能被动退出，PVC供给端增速放缓。
2、短期需求仍有支撑，长期进入缓慢增长阶段
PVC广泛用于基础建设、建材、日常消费、电力、农业等领域，其中建筑行业（包括基础建设和建材）在PVC下游需求中占比接近65%。2017年我国PVC产量为1790万吨，进口量和出口量均为100万吨左右，占产量和消费量比例不足6%，总体实现自产自销。
近年来，供给端PVC产能利用率有较大修复。我国PVC行业产能于2013年达到顶峰，产能利用率处于较低水平；而后受环保政策及行业生产结构调整影响，产能利用率结构逐渐好转。截至2017年我国PVC生产企业75家，总产能达到2406万吨/年，相比上年净增加80万吨；总产量1790万吨，同比增长5.9%；平均开工率达74%，有较为明显的修复。
长期看，PVC需求进入缓慢增长阶段。房地产新开工面积对于PVC的需求存在大约半年的领先。2018年以来房地产开发投资维持较高增长，与房地产销售形成背离。究其原因，地产投资主要包括两块，一块是建筑安装投资，另一块是土地购置费。建筑安装投资自2017年起持续大幅下滑，房地产投资数据则由土地购置费所支撑。背后反映的则是房企在融资收紧背景下，加快实缴土地款速度，以便尽快取得土地证并开工，从而尽快回款的模式。2018年房地产新开工面积增速尚可，短期PVC需求仍有一定支撑。但从长期看，在住房销售持续下行情况下，土地购置费大概率将向土地成交的滞后变量“回归”。预计2019年，土地购置费增速约为0，建筑工程投资增速约为5%，房地产开发投资增速下行至3%左右，长期看，PVC需求将进入缓慢增长阶段。（详见《招商固收·年度重磅|牛市未满，佳期如梦——2019年利率策略》）。
PVC价格短期仍有支撑，长期预期震荡。受产能过剩、需求低迷等因素影响，我国PVC产品价格在2011-2015年处于下行周期，并在2015年12月达到历史低位；2016年起，随着环保政策清退落后产能以及下游需求好转，PVC价格波动上升至7994元/吨；而自2016年末国家调控房地产行业力度趋紧以来，PVC市场需求下降，价格再度大幅下行；2017年6月后，PVC价格再度呈现震荡上行趋势。短期内，受2018年期间房屋新开工面积高增速带动，PVC价格仍有支撑；长期看，在住房销售持续下行情况下，PVC需求增速预期仍将放缓，价格预期震荡。
三、氯碱工业主体经营基本面梳理
在原料、经营成本抬升，叠加政策推动落后产能被动退出的背景下，氯碱工业集中度仍将逐步提升。在此过程中，生产能力、成本控制能力及盈利能力强的氯碱工业发行主体具备更价的抗风险能力。
从生产能力角度出发，低产能及高汞污染PVC装置属于政策调控对象，而总产能产量较高、业务分布广泛且市场占有率高的发行主体一方面可能具有更佳的生产装置，另一方面也有能力应对政策进行调整，具有更好的业绩稳定性及生产能力。
从成本控制能力角度出发，由于国内PVC生产仍以电石法为主流，且在环保督查背景下上游电石原料产能受限，因而应当考察主体产业链完备情况、原料自给能力、区域原料储量、原料需求结构、成本构成以及是否兼备乙烯法PVC产能。具备更强成本控制能力的企业抗风险能力更佳。
从盈利能力角度出发，主要考察氯碱工业板块毛利率、占主营业务的比例，其他业务的收入占比和盈利情况，以及生产一体化情况。由于氯碱工业本身周期性的存在，除了考察氯碱板块本身盈利能力外，也综合考虑公司是否存在盈利能力较强的其他产品对公司现金流形成良好补充。
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