作者：國金證券-總量研究中心-宏觀經濟團隊
報告始發於：2019年1月28日
核心結論
一、 近期央行貨幣政策操作的一些思考
■ 近期，央行開展了一系列密集的貨幣政策操作，包括降準、創設央行票據互換工具（CBS）、調整普惠金融定向降準考核標準、定向中期借貸便利（TMLF）等操作。當前我國經濟依然存在下行壓力，資金供需兩端均呈現較弱態勢。從融資需求來看，實體經濟有效融資需求有所下降；從融資供給來看，銀行風險偏好相對較弱，信貸呈現明顯短期化趨勢，此外銀行信貸供給還受到流動性、資本、利率水平等多方面制約。近期，一系列密集貨幣政策操作主要集中在擴大銀行體系信貸供給意願方面，以期更好的疏通貨幣政策傳導。具體來看：（1）降準、TMFL以及調整普惠金融定向降準考核標準，為金融機構提供中長期流動性支持；（2）創設央行票據互換支持工具，支持銀行發行永續債補充資本。
下一步價格型貨幣政策工具將會發揮更多作用。當前我國貨幣政策操作處於從數量型向價格型轉變的過程中，需要兩者發揮綜合作用。從流動性投放工具利率體系來看，包括逆回購利率、SLF利率、MLF利率，其中逆回購利率、SLF利率主要引導短期利率水平，MLF利率則更多用於引導中長期利率水平。2018年4月以來，1年期MLF保持在3.30%，1年期國債利率由3.13%下降至2.56%，兩者利差由17bp擴大至74bp，政策利率對市場利率的引導作用明顯弱化。此前我國多次運用準備金這一數量型工具，與美聯儲持續加息背景下，外部均衡對貨幣政策操作的制約有關。隨著美國經濟逐步開始走弱，美聯儲加息進程也已走向尾聲，我國貨幣政策外部均衡約束下降，政策利率下調的空間打開。同時，隨著總需求的下降，工業品價格存在較大的下行壓力，通縮壓力加大背景下，也需要降低名義利率以維持實際利率中性。因此，價格型貨幣政策工具將會發揮更多作用，政策利率、尤其是作為中長期政策利率的MLF操作利率存在下調的可能性。二、全球央行觀察
■ 中國央行：節前多角度維護流動性合理充裕。 開展TMFL操作2575億元，1個月國庫現金定存1000億元，降準0.5個百分點。下週無逆回購到期。
■ 美聯儲：預計下週四FOMC會議維持聯邦基金利率不變。
■ 歐央行：維持政策利率不變。德拉吉表示，近期經濟數據弱於預期，主要是受到外部不確定因素的影響，經濟增長的前景已經偏向下行，但發生經濟衰退的可能性很低；為應對可能出現的英國無協議脫歐狀況，歐央行正在金融方面做積極準備。歐央行管委、法國央行行長Villeroy表示，部分歐元區國家經濟下滑是暫時性的；今年是否加息將取決於經濟狀況；歐央行可能在三月下調GDP預期。
■ 日本央行：維持政策利率不變。受海外經濟不確定性影響，當前經濟增長和通脹均偏向下行。黑田東彥表示將密切關注通脹下行風險。
■ 其他：韓國央行維持基準利率1.75%不變。
三、 文獻推薦
■ 全球化和通貨膨脹：關於國內通脹的全球決定因素的新的跨國證據（BIS），新興市場波動：“縮減恐慌”的經驗教訓(IMF)
風險提示：1.貿易摩擦加劇造成全球經濟增速大幅放緩；2.經濟下行壓力下，邊際寬鬆貨幣向實體經濟傳導渠道不暢通。
正文如下
一、 近期央行貨幣政策操作的一些思考
近期，央行開展了一系列密集的貨幣政策操作，包括降準、創設央行票據互換工具（CBS）、調整普惠金融定向降準考核標準、定向中期借貸便利（TMLF）等操作。當前我國經濟依然存在下行壓力，資金供需兩端均呈現較弱態勢。從融資需求來看，經濟下行壓力下，實體經濟有效融資需求有所下降；從融資供給來看，經濟下行壓力，銀行風險偏好相對較弱，信貸呈現明顯短期化趨勢，此外銀行信貸供給還受到流動性、資本、利率水平等多方面制約。近期，一系列密集貨幣政策操作主要集中在擴大銀行體系信貸供給意願方面，以期更好的疏通貨幣政策傳導。 具體來看：
降準、TMFL以及調整普惠金融定向降準考核標準，為金融機構提供中長期流動性支持。從長期來看，國際收支趨向平衡外匯佔款流入的減少使得銀行體系流動性總體面臨較大的中長期缺口，這就需要央行主動為市場提供中長期流動性支持；短期來看，銀行內部存在的“以存定貸”管理模式，也對信貸擴張造成了明顯制約。因此，需要央行提供流動性支持，並通過流動性供給方面標準的調整建立對銀行的正向激勵機制，加大對實體經濟的支持作用。在具體操作方面，1月15日、25日分別下調準備金率0.5個百分點；1月23日，開展定向中期借貸便利操作2575億元；將普惠金融定向降準小型和微型企業貸款考核標準由“單戶授信小於500萬元”調整為“單戶授信小於1000萬元”，使得更多金融機構達到普惠金融定向降準標準。
創設央行票據互換支持工具，支持銀行發行永續債補充資本。銀行信貸供給意願較弱還受到資本充足率制約，銀行資產規模的擴張，將造成資本充足率的下降，如果不及時補充銀行資本，將會對信貸投放形成制約。去年12月金融穩定辦公室召開專題會議，研究多渠道支持商業銀行補充資本有關問題，推動永續債發行。1月17日，銀保監會批准中國銀行發行不超過400億元無固定期限資本債券，並於25日成功發行。為支持永續債的順利發行，增強永續債流動性，1月24日，央行創設了央行票據互換工具（CBS），銀行可以將持有的永續債與央行票據互換，同時互換的央行票據還可以用於抵押，包括作為機構參與央行貨幣政策操作的抵押品。並且將主體評級不低於AA級的銀行永續債納入MLF、TMLF、SLF和再貸款操作的合格擔保品範圍，提高銀行永續債的市場流動性，增強市場認購銀行永續債的意願，支持銀行發行永續債補充資本。
下一步價格型貨幣政策工具將會發揮更多作用。2018年以來，貨幣政策操作主要以數量型工具為主，降準6次，存款準備金率由17%下降至13.5%，保證了銀行體系流動性的整體寬鬆，2018年下半年以來，DR007均值為2.60%，略高於7天逆回購利率（2.55%）。當前我國貨幣政策操作處於從數量型向價格型轉變的過程中，需要兩者發揮綜合作用。從流動性投放工具利率體系來看，包括逆回購利率、SLF利率、MLF利率，其中逆回購利率、SLF利率主要引導短期利率水平，MLF利率則更多用於引導中長期利率水平。2018年4月以來，1年期MLF保持在3.30%，1年期國債利率由3.13%下降至2.56%，兩者利差由17bp擴大至74bp，政策利率對市場利率的引導作用明顯弱化。此前我國多次運用準備金這一數量型工具，與外部美聯儲持續加息背景下，外部均衡對貨幣政策操作的制約有關。隨著美國經濟逐步開始走弱，美聯儲加息進程也已走向尾聲，外部均衡對貨幣政策約束下降，政策利率下調的空間打開。同時，隨著總需求的下降，工業品價格存在較大的下行壓力，通縮壓力加大背景下，也需要降低名義利率以維持實際利率中性。因此，下一步價格型貨幣政策工具將會發揮更多作用，政策利率、尤其是作為中長期政策利率的MLF操作利率存在下調的可能性。
二、 全球央行觀察
1.中國央行：節前多角度維護流動性合理充裕
國內貨幣市場流動性寬鬆。1月25日，R007、DR007、Shibor3M較上週（18日）波動5.71bp、2.54bp、-1.60bp至2.60%、2.57%、2.90%。上週逆回購到期7700億元，節前央行多角度維護流動性合理充裕，開展定向中期借貸便利（TMFL）操作2575億元，期限1年，實際使用期限可達3年，操作利率3.15%，1個月國庫現金定存1000億元，降準0.5個百分點。下週無公開市場操作到期。
香港貨幣市場流動性寬鬆。Libor-Hibor利差走擴。Hibor隔夜、1周、3個月較上週（18日）波動0.79BP、-5.86BP、-6.90至0.30%、0.52%、1.76%，Libor-Hibor利差走擴至190BP。
2.美聯儲：預計下週四FOMC會議維持聯邦基金利率不變
下週四，美聯儲舉行貨幣政策會議，預計維持聯邦基金利率不變。
3.歐央行：維持政策利率不變
1月24日，歐央行貨幣政策會議維持基準利率不變，其中，主要再融資利率0%，邊際貸款利率 0.25%，存款便利利率 -0.4%。與12月會議一致，歐央行表示至少在2019年夏季前保持利率不變，同時再次明確再投資將持續到首次加息之後很長一段時間不變。德拉吉在新聞發佈會上表示，近期經濟數據弱於預期，主要是受到外部不確定因素的影響，歐元區經濟增長的前景已經偏向下行，但發生經濟衰退的可能性很低；為應對可能出現的英國無協議脫歐狀況，歐央行正在金融方面做積極準備；歐央行並沒有就定向長期再融資操作做出決定。
歐央行管委、法國央行行長Villeroy表示，部分歐元區國家經濟下滑是暫時性的；今年是否加息將取決於經濟狀況；歐央行可能在三月下調GDP預期。
4.日本央行：維持政策利率不變
1月23日，日本央行貨幣政策會議維持政策利率-0.1%，維持10年期日債0%收益率目標不變。日本央行表示，受海外經濟不確定性影響，當前經濟增長和通脹均偏向下行。下調通脹與經濟增長預期，2018年核心CPI預期從0.9%下調至0.8%，2019年從1.4%下調至0.9%；2018年GDP從1.4%下調至0.9%，2019年上調0.1個百分點至0.9%。
日本央行行長黑田東彥表示，由於全球貿易和歐洲局勢影響，來自海外的下行風險在上升；將密切關注通脹下行風險。
5.其他央行
1月24日，韓國央行維持基準利率1.75%不變。
三、文獻推薦
1.全球化和通貨膨脹：關於國內通脹的全球決定因素的新的跨國證據
Claudio Borio, Andrew Filardo
https://www.bis.org/publ/work227.pdf）
越來越多的證據表明，通貨膨脹過程一直在變化。現在全球通貨膨脹率要比以往更低，而且更穩定。並且通貨膨脹對經濟蕭條和投入成本增加的敏感度似乎已經下降了。對這種現象最廣泛支持的解釋可能是貨幣政策比以往更加有效了。我們認為這個解釋對解釋觀察到的最新的通脹表現有很大幫助。在本文中，我們開始探索一種互補而非替代的解釋。認為常見的通貨膨脹模式過於“以國家為中心”，因為它們未能充分考慮全球因素在影響通貨膨脹過程中的作用。隨著世界經濟一體化進程加深，以一種更“全球化”的方法進行研究，那麼各種問題之間的相關性可能會增加。在眾多國家中，我們發現一些相當驚人的初步證據，這些證據也表明情況確實如此。特別是，全球經濟蕭條變量為傳統的基準通脹率方程式增加了相當大的解釋力，甚至在考慮了外部傳統指標如進口和原油價格的情況下，對國內通脹仍有較好解釋度。此外，隨著時間的推移，特別是自1990年代以來，這種全球因素的作用一直在增長。在許多情況下，全球因素似乎已經取代了國內經濟蕭條因素的作用。
2.新興市場波動：“縮減恐慌”的經驗教訓
Ratna Sahay, Vivek B. Arora, Athanasios V Arvanitis
https://www.imf.org/en/Publications/Staff-Discussion-Notes/Issues/2016/12/31/Emerging-Market-Volatility-Lessons-from-The-Taper-Tantrum-41890）
自全球金融危機以來，由於發達經濟體的寬鬆貨幣政策刺激，新興市場的資本流入量有所增加。從2013年5月開始，當美聯儲公開討論其逐步減少非常規貨幣政策的計劃時，這些新興市場經歷了金融動盪，並且這些新興資本國的經濟活動已經放緩。本文考察了新興市場國家的經驗和政策反應，並吸取了廣泛的政策教訓。對新興市場而言，良好的宏觀經濟基本面至關重要，致力於加強宏觀經濟政策效果和減少政策漏洞的這類預先果斷措施有助於抑制市場對外部衝擊的反應。對於發達經濟體而言，有關退出非常規貨幣政策的明確而有效的溝通信息能夠有助於減少今後市場過度波動的風險。對全球社會而言，加強全球合作，包括強大的全球金融安全網，為新興市場提供有效保護以防止過度波動等方面的合作。
風險提示：
1.貿易摩擦加劇造成全球經濟增速大幅放緩；
2.經濟下行壓力下，邊際寬鬆貨幣向實體經濟傳導渠道不暢通。
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