CFIC導讀：
中國經濟何時才能觸底企穩？盛松成認為，儘管由於國內外各方面原因，包括前期強監管、降槓桿、大幅收縮影子銀行等，本輪調控的時滯會比以往略長，但不必過於悲觀，隨著積極的財政政策、鬆緊適度的貨幣政策及其他各項政策措施的落實，市場信心逐步恢復，我國經濟二季度有望企穩。
上海市人民政府參事、中歐陸家嘴國際金融研究院常務副院長、原央行調統司司長盛松成
1月24日晚間，中國人民銀行決定創設央行票據互換工具（CBS），公開市場業務一級交易商可使用持有的合格銀行發行的永續債從中國人民銀行換入央行票據。同時，將主體評級不低於AA級的銀行永續債納入MLF、TMLF、SLF和再貸款的合格擔保品範圍。
CBS將以招標方式對一級交易商以央行票據換銀行永續債，交易期限3年，期間永續債票息仍由一級交易商享有，3年到期後再換回。期間一級交易商只能用央票做質押，而不能賣出或買斷式回購。一級交易商可提前終止交易換回永續債。一時間就有觀點認為，這就是中國版的QE（量化寬鬆），但事實上這扭曲了對QE的定義。
1月29日，上海市人民政府參事、中歐陸家嘴國際金融研究院常務副院長、原央行調統司司長盛松成在接受第一財經獨家專訪時表示，“在美國，金融危機後實行的QE是美聯儲直接在二級市場上購買國債和MBS（抵押貸款支持證券），從而直接增加了基礎貨幣供應，美聯儲資產負債表從危機前的不到9000億美元一路擴至最高峰的4.5萬億美元，最終美聯儲成為了上述資產的‘最終兜底人’。”但他也對記者表示，“中國的‘以券換券’旨在支持銀行順利發行永續債，中國央行並不直接增加基礎貨幣的供應，且央行最終也不承擔永續債的信用風險。”
盛松成表示，目前短端利率距離0仍有近2.5%的空間，且中國央行工具箱的工具豐富，並無需啟用歐美當時在利率降無可降的情況下才使用的QE。同時，他也建議，央行的貨幣政策仍應維持穩健中性，並進行“區間調控”，鬆緊適度，監管政策也應與貨幣政策協調配合；此外，盛松成也建議中國應繼續實行擴張性的財政政策。其實，早在2016年初，盛松成就發表論文，提出中國可較大幅提高財政赤字率（可提至4%），且應降低企業稅率。
目前，各界最為關注的問題也在於，在刺激性政策多管齊下的背景下，中國經濟何時才能觸底企穩？盛松成對記者稱，儘管由於國內外各方面原因，包括前期強監管、降槓桿、大幅收縮影子銀行等，本輪調控的時滯會比以往略長，但不必過於悲觀，隨著積極的財政政策、鬆緊適度的貨幣政策及其他各項政策措施的落實，市場信心逐步恢復，我國經濟二季度有望企穩。
CBS工具與QE大不相同
由於目前市場對永續債的信用仍有一定的顧慮，在質押交易方面存在一些障礙，妨礙了永續債的順利發行。永續債換成央行票據後可緩解上述問題，本質上是央行為永續債的順利發行增信。銀行接受永續債作為質押品時，並不能降低拆出資金的風險資本權重（即借給銀行同業20%或25%，借給非銀同業100%），而換成央票後，接受質押的一方該筆交易風險權重為0%。
盛松成認為，CBS工具的推出主要目的在於助力銀行順利發行永續債，滿足巴塞爾對於系統重要性銀行（GSIB）的資本充足率要求，但中國央行並不承擔永續債最終的信用風險，而美聯儲當年購買“有毒資產”是承擔相應風險的，這是CBS工具與QE的主要區別之一。
CBS工具與QE的更大區別是“以券換券”，不直接增加基礎貨幣投放。無論央行票據換永續債，還是未來換回，都不會投放或回收市場流動性。這一次央票發行與多年前央行發行央票是不同的。當年由於人民幣持續升值，中央銀行購買外匯，投放了大量流動性，央行發行央票是為了收回流動性。而這一次的央票發行，不直接涉及到市場流動性，更不會直接向市場注入流動性，所以不是QE。
“即使一級交易商用換入的央票作為質押品，再去進行MLF、SLF等操作從央行換取流動性，這的確可看作是央行增加了基礎貨幣的供應，但這仍是央行的間接操作，且一級交易商需要為此支付利息，MLF、SLF也都存在到期期限。”盛松成告訴記者。
相比之下，當年美聯儲直接在二級市場大量購入長期國債和MBS，試圖壓低市場的長端融資利率，並向銀行釋放流動性，希望銀行加大信貸投放。即使在開啟縮表後，美聯儲的資產負債表規模也僅從4.5萬億美元縮減至目前的4.1萬億美元，儘管是2014年2月來的最低點，但距離危機前僅不足9000億美元的資產負債表規模，這一縮表幅度可謂微不足道，且其規模大概率難以再回歸到危機前的水平。
“可見，美聯儲通過QE購入的資產很大一部分將永遠趴在其賬上，而中國央行發行央票換入的永續債則將在3年到期後與一級交易商換回，所以最終並未擴大中國央行資產負債表。”盛松成告訴記者。
中國有空間繼續提高財政赤字率
除了降準、CBS、TMLF定向降息等措施，今年擴張性的財政政策無疑是扮演託舉經濟的主力。今年，中國有望進一步減稅、降負，同時擴大赤字率，並提升地方政府專項債券的發行額度。其中，地方政府專項債券的發行規模可能從今年的1.35萬億元增加到明年的2萬億元。
當然，基建投資發力不得不考慮的一個因素是政府的債務負擔。盛松成表示，2018年我國GDP規模超過了90萬億元，中央赤字規模大約15萬億元，地方政府負債則為30-40萬億元，政府債務總規模約55萬億元，是GDP的60%多；而美國政府赤字超過GDP的100%。如此比較，中國政府槓桿率並不算高。而我國中央和地方政府除稅收外還有其他收入來源，例如，很多地方平臺和國企都有盈利，而美國政府的債務只能靠納稅人的稅收來償還。
對於擴大財政赤字率和減稅，盛松成早在2016年初就發表論文，提出了相關的建議，認為3%並不應該是制約財政擴張的紅線。這一觀點當時仍是少數。
在業界和學界，不乏觀點認為，寬財政的推行將影響中國政府的債務可持續性，馬斯特裡赫特條約(下稱“馬約”)提出的60%的政府負債率和3%的財政赤字率是大家經常提到的標準。一些觀點認為，如果政府負債率或財政赤字率超過了這一標準，就很危險，政府就會面臨支付危機。
盛松成表示，2015年，我國財政赤字率為2.3%，低於“馬約”提出的3%的標準。“財政赤字率並不存在確定的統一的警戒線，其高低應根據一國的債務餘額和結構情況、經濟發展狀況以及利率水平等進行綜合考慮，“馬約”3%的警戒線並不符合我國的實際情況。”
他也表示，經測算，可將我國的財政赤字率提高到4%，甚至更高水平 （2014年實際財政赤字佔GDP的2.1%，2015年為3.5%，首次超過3%)。由此可彌補降稅帶來的財政減收，且不會給我國政府帶來較高的償債風險。
支持中國提高財政赤字率的另一重要因素是，我國政府債務結構較合理，絕大部分為內債，外債佔比很低（截至2016年末我國中央政府債務中外債僅佔1%，而美國國債餘額的43.2%為海外和國際機構投資者所持有）；二是我國短期債務佔比較低（2016年底，我國中央政府債務中的短期債務佔比為17.1%，而同期美國短期國債和機構債佔比達到28.1%。）；三是相較於發達國家，我國經濟和政府收入增長較快，這也帶動財政收入較快增加，提高了我國政府債務的可持續性。
監管政策應與貨幣政策協調配合
對於貨幣政策，目前的共識在於，貨幣政策有效而有限，因此盛松成指出，需要積極的財政政策相配合。當然，他認為監管政策與貨幣政策相配合也很重要，這一點則鮮少被提及。
盛松成表示，為了疏通貨幣政策傳導機制，央行去年以來費盡周折，如今如何疏通“最後一公里”則成了當務之急，而貨幣政策的傳導需要監管政策的配合，“因為現代銀行是貸款創造存款、信貸創造貨幣，而貸款的很多條件和規則是屬於監管政策的範疇。同時，表外融資、影子銀行等都和監管政策有關，光靠央行一己之力無法疏通最後一公里。”
例如，2018年，即使是在央行放寬貨幣政策的背景下，社會融資增量仍出現大幅下滑，其主要原因則在於表外融資的拖累，而表外融資的變化則與監管政策密切相關。
早在去年6月，盛松成在接受第一財經記者採訪時就表示，從社會融資規模指標看，雖然人民幣貸款同比多增，但難以抵補表外融資的萎縮。2018年，委託貸款、信託貸款和未貼現的銀行承兌匯票對社融的貢獻率均為負，三項（影子銀行）合起來導致社融增速下降了1.6個百分點，而2017年這三項融資拉動社會融資規模增長1.8%。
對於“影子銀行”，盛松成早在2018年7月就提出，它是一箇中性詞彙，且不應將其“趕盡殺絕”，而要引導其良性發展，因為銀行貸款並不能滿足企業所有的融資需求。他對記者表示，未來應該積極創造良好的貨幣金融環境，進一步有效防控金融風險，引導社會資金流向實體經濟，更好地支持經濟結構調整和轉型升級。
中國經濟二季度有望企穩
儘管此次刺激政策傳導至實體經濟的時滯久於過去，但隨著各項政策的落實和市場信心的逐漸恢復，經濟有望在一季度後觸底。盛松成也對記者表示，2018年底、2019年一季度基本已經是最難的時候了。
首先，盛松成認為基建投資反彈的確定性較強，這將帶動投資增速回升。固定資產投資分為基礎設施投資、製造業投資和房地產投資。長期以來，投資主要靠基建拉動，基建投資增速一度超過25%，但最近一年多基礎設施投資增速快速下降，2018年僅3.8%，而2017年為19%，增速回落15.2個百分點。
基建投資大部分是地方政府投資。2018年地方政府債務清理和去槓桿導致地方政府資金緊缺，從而拖累了基建投資增速。目前全國人大常委會已授權國務院提前下達今年地方政府新增債務限額1.39萬億元，這意味著從現在開始地方政府就可以負債進行基建投資。考慮到2018年基數較低，2019年基建投資反彈的確定性較強。
目前，各界更關注的仍是房地產投資。盛松成也對記者表示，預計今年房地產投資不會大幅下降。房地產投資2018年增速是9.5%，而2017年是7.5%，提高了2個百分點，儘管房地產這麼嚴厲地調控，但房地產投資還在增加。
詳細而言，他認為2019年房地產投資不會大幅下降的原因有三：第一，我國目前房地產庫存水平較低。2018年末，商品房的庫存已經降到2013年的水平，按照狹義的計算口徑，目前庫存只有兩個月左右。第二，我國仍處於城市化進程中。第三，在“房住不炒”的方針下，平穩房價、建立長效機制需要增加供給。加上保障性住房、租賃住房的投資，預計2019年的房地產投資增速也不會低。
盛松成也始終強調，此次不能再依靠刺激房地產來拉動經濟，應通過房價長期基本穩定，使房價漲幅低於收入和GDP漲幅，房價收入比逐漸回落，避免美國、日本、中國香港曾經發生的房價暴跌式調整。同時，要警惕三四線樓市風險。當對一線城市進行嚴格調控時，大量資金就會流向三四線城市。但人口向大城市集中，是任何體制下，任何人都難以解決的一個問題。
此外，穩房價也有助於提高居民消費能力。近年來，居民收入增速已相當於甚至高於GDP增速，收入分配開始向居民轉移。而近年來農村居民純收入增速開始高於城鎮居民可支配收入增速，這也是中國消費的潛力和韌性之一。在消費需求帶動下，尤其是人們對服務的需求，將為我國經濟增長提供可持續的驅動力。事實上，國家統計局最新的數據顯示，去年12月社會消費品零售總額同比增長8.2%，已經較11月回升0.1個百分點。
總而言之，盛松成認為，內需增長有望使經濟二季度企穩。2019年全年，經濟增速可能“前低後高”。
央行：創設央行票據互換工具 為銀行發行永續債提供流動性支持
為提高銀行永續債(含無固定期限資本債券)的流動性，支持銀行發行永續債補充資本，中國人民銀行決定創設央行票據互換工具(Central Bank Bills Swap，CBS)，公開市場業務一級交易商可以使用持有的合格銀行發行的永續債從中國人民銀行換入央行票據。同時，將主體評級不低於AA級的銀行永續債納入中國人民銀行中期借貸便利(MLF)、定向中期借貸便利(TMLF)、常備借貸便利(SLF)和再貸款的合格擔保品範圍。
中國人民銀行有關負責人就創設央行票據互換工具答記者問
1、創設央行票據互換工具的主要考慮是什麼？
答：為保障金融支持實體經濟的可持續性，銀行需要有充足的資本金，永續債是銀行補充一級資本的重要渠道。央行票據互換工具可以增加持有銀行永續債的金融機構的優質抵押品，提高銀行永續債的市場流動性，增強市場認購銀行永續債的意願，從而支持銀行發行永續債補充資本，為加大金融對實體經濟的支持力度創造有利條件，也有利於疏通貨幣政策傳導機制，防範和化解金融風險，緩解小微企業、民營企業融資難問題。
2、人民銀行如何開展央行票據互換操作？
答：央行票據互換操作採用固定費率數量招標方式，面向公開市場業務一級交易商進行公開招標。中國人民銀行從中標機構換入合格銀行發行的永續債，同時向其換出等額央行票據。到期時，中國人民銀行與一級交易商互相換回債券。銀行永續債的利息仍歸一級交易商所有。央行票據互換操作的期限原則上不超過3年，互換的央行票據不可用於現券買賣、買斷式回購等交易，但可用於抵押，包括作為機構參與央行貨幣政策操作的抵押品。央行票據期限與互換期限相同，即在互換到期時央行票據也相應到期。在互換交易到期前，一級交易商可申請提前換回銀行永續債，經中國人民銀行同意後提前終止交易。由於央行票據互換操作為“以券換券”，不涉及基礎貨幣吞吐，對銀行體系流動性的影響是中性的。
3、央行票據互換操作可以接受哪些銀行發行的永續債？
答：目前，央行票據互換操作可接受滿足下列條件的銀行發行的永續債：一是最新季度末的資本充足率不低於8%；二是最新季度末以逾期90天貸款計算的不良貸款率不高於5%；三是最近三年累計不虧損；四是最新季度末資產規模不低於2000億元；五是補充資本後能夠加大對實體經濟的支持力度。
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