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张文朗 刘政宁
摘要
鲍威尔讲话“鸽”声嘹亮，市场加息预期下降，美股反弹。从基本面来看，美国依旧表现不俗，欧元区和中国经济放缓，地缘政治和贸易冲突的风险加剧。从资本市场来看，前期鲍威尔讲话引发美股大幅调整，油价超跌。在此背景下，鲍威尔的讲话意在安抚市场情绪，同时表达对全球经济下行、以及由此带来的金融不稳定的担忧。总体上，美国劳动力市场收紧带来通胀上行风险的逻辑依然成立，联储加息的大方向未变。当前就认定美联储加息路径发生大幅变化或言之过早。
正文
鲍威尔究竟说了什么？鲍威尔在讲话中表示，“与历史相比利率仍处于较低水平，且略低于（just below）各种计算得到的中性利率”，言论偏鸽派。相比之下，10月2日鲍威尔的表述是“利率环境仍然宽松，但我们正向中性利率靠拢。我们（加息）可能超过中性利率，但当前离中性利率或许还有一段距离（a long way）”。那次讲话也被认为是10月美股大幅调整的导火索。
两次发言的间隔期间发生了什么？首先，中性利率是一个慢变量，不大可能在1-2个月间发生大的改变。其次，10月至今联储没有采取加息行动，但鲍威尔的言论引发资本市场大幅调整。期间标普500指数下跌约10%，油价跌幅超过20%。经济数据方面，美国劳动力市场依旧强劲，消费者信心和制造业PMI从高位下滑，通胀有所回落。英国脱欧不确定性增加，意大利债务问题引发担忧。中国经济指标继续下行，中美贸易冲突未出现明显转机。特朗普对美联储加息继续表达不满。
那么，鲍威尔为何“鸽”声嘹亮？一是安抚市场情绪，并对10月过于鹰派的讲话加以纠正。从历史经验来看，如果美股持续下跌，将会对市场预期和美国经济产生不利影响。二是表达对全球经济下行的担忧。在最近发布的金融稳定报告中，美联储指出欧洲地缘政治、中国和新兴市场走弱、中美贸易冲突升级可能对美国金融市场的稳定性带来威胁。因此联储在制定货币政策时应该格外小心。三是当前美国通胀还比较稳定，经济没有明显过热的迹象，美联储也没有必要过度强调货币紧缩。
怎么看待美联储加息的前景？鲍威尔10月的鹰派言论并不意味着美联储要加快加息；同理，当前的鸽派言论也不意味着美联储要停止加息。我们在之前的报告《十字路口：别低估联储加息的底气》中指出，特朗普的“美国优先”政策令劳动力市场进一步收紧，未来将推升工资增速，增加通胀上行风险。我们认为当前这一逻辑仍然成立，美联储加息仍有充分理由。
但外部经济超预期下行、以及由此带来的金融不稳定可能令美联储调整加息节奏。从鲍威尔的表态来看，当前美国面临的外部风险正在增加。历史上，美联储也有过因为外部环境急剧恶化而改变货币政策的先例。1998年8月，俄罗斯债务危机爆发，美国长期资本投资公司（LTCM）深陷其中，出现流动性风险。而LTCM又与多家华尔街银行关系紧密，引发了市场对系统性金融风险的担忧。之后美股大幅调整，美联储随即做出了降息的决策。从中可以看出，美联储改变货币政策的前提是金融市场出现不稳定的信号。而当前就认定美联储加息路径发生大幅变化或言之过早。
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