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张文朗 黄文静 郭永斌 周子彭 邓巧锋
要点
● 中秋错位扰动消退，社消同比或微升，但“双十一”销售平平，显示消费动力疲软。融资紧拖累地产投资“落”，周期行业投资支撑制造投资“稳”，政府性资金驱动基建投资“升”，总体固定资产投资或稳中微升。受欧洲经济预期不佳、中美贸易摩擦影响，中国对美欧出口增速或回软，但受到贸易摩擦的影响，以及“一带一路”鼓励，出口商加大拓展新兴市场。进口受政策支撑仍将保持稳健增长。工业增加值增长或维持低位。
● 菜价与猪价或带动CPI同比小幅回落至2.3%。黑色、有色、能化价格均下挫，叠加基数高企，PPI同比或进一步放缓至2.8%。量弱价疲，工业企业利润增速或继续下滑。实体融资意愿仍受限，专项债发行接近尾声，非金融企业存款放缓压力仍在，社融和M2增速下滑压力依然较大。
正文
1、扰动消退，社消或微弹，但“双十一”平平
11月社消零售同比或反弹至8.9%（前值8.6%，前10月累计同比9.2%），主要由于中秋错位导致10月高基数、进而社消大幅放缓的因素消退，但今年“双十一”销售平平。天猫销售额为同比增长26.9%，增速较2017年同期增速下降12.4个百分点，创下近年新低。商务部数据显示，“双十一”当天全网零售交易额超过3000亿元，但从增速看，根据星图数据监测，“双十一”全网销售额同比增长23.8%，相比2017年的43.5%大幅放缓。分项看，“双十一”相关服装、化妆品等销售11月或仍好，但弱于去年同期；地产后周期相关消费或继续走弱；11月前三周乘联会零售同比-30%，汽车消费仍难强；医药增速受价格影响预计趋势上行。
2、地产落，制造稳，基建升，固定资产投资微升
楼市调控边际趋缓，但放松言之尚早，融资仍紧，房地产投资11月或继续放缓至9.5%（前值9.7%）。近期调控有边际放松迹象，11月前三周各地楼市调控政策12次，相比此前月均40次下降；部分银行房贷利率开始松动，放款速度加快。这或是前期部分区域过于严苛政策的纠偏，但金融周期仍在高点，楼市的调整尚不充分，今年投资、拿地、开工等实际是小高点，房价近期仍在反弹，房地产对其他行业的挤压仍较严重。若贸易摩擦缓和，楼市放松的必要性和幅度或更小。
目前融资条件仍紧，销售回款趋弱，房地产相关贷款趋势放缓，国内发债量缩、对融资方式和发债主体要求趋严，信托与海外发债量缩价升。开发商或继续加快新开工以回款，但是融资受限，施工、竣工仍弱，房企资本开支放缓，年底将至，土地供应量上升，但是成交冷淡，11月百城土地成交面积累计同比续缓，成交楼面均价累计同比跌幅扩大。在回款压力、担心政策向三四线蔓延和年底冲业绩的情况下，11月30城成交面积同比由负转正升至8.42%，其中一线城市成交继续萎靡，二、三线成交迅速回升。
PMI指数连月下行表明制造业景气度下滑，但其对投资端传导有一定滞后性，预计前11个月制造业投资同比增速保持在9%左右（9.1%）。11月PMI进一步回落至50.0%，其中产成品库存指数上行至48.6%，原材料库存低至47.4%，显示制造业或逐步进入被动补库存阶段，企业投资动力趋弱。今年对制造业投资拉动较大的子行业是非金属矿物、金属冶炼及压延等周期类行业，从近几周螺纹钢、水泥的产量数据来看，目前限产力度不及去年同期，其中螺纹钢厂商库存环比持续增加，11月底厂商库存量持平今年5月的较高水平（208.4万吨）。今年10月开始此类周期行业的月投资增速就有所放缓，预计11月会继续放缓。
基建投资或反弹至1.5%左右（前值0.9%）。当前基建投资的反弹主要是政策驱动和政府性资金的支持所致。政府性资金方面主要来源于7-10月专项债的发行和预算支出10-11月份在农林水事务、交通运输等基建项目上的连续支出。另外，从城投债的净融资额来看，10-11月份城投债的净融资额分别为581亿和662亿，由9月份的净偿还转为净融资，这将对后续基建投资的反弹也将形成一定的支撑。我们仍然预计2018年全年投资在3%左右。
总体固定资产投资累计同比或小幅回升至5.8%（前值5.7%）。
3、不应被忽视的新兴市场出口
受到贸易摩擦的影响，以及“一带一路”政策的鼓励，越来越多的中国厂商开始注意拓展新兴国家市场，预计中国对非洲和印度等国家的市场拓展仍然会支撑中国11月份出口。但受到欧洲经济预期疲弱，以及受到中美贸易摩擦影响，中国对美国、欧洲的出口增速很可能有一定回软。不过11月中国制造业PMI数据中，新订单指数为47.0%，已连续6个月低于枯荣线，从订单到供货即便以半年来计算，预计11月出口将略有压力，预计11月出口同比增速将下滑至8%左右。进口方面受到政策影响相对较多，特别是11月进口博览会表明中国市场开放力度继续加强。预计中国11月份自美国、日本、东盟和欧盟的进口仍保持稳健增长，预计同比增长12%左右。
4、PPI和CPI通胀或双双放缓
黑色、有色、能化价格均下挫，叠加基数高企，11月PPI同比或进一步放缓至2.8%（前值3.3%）。1）黑色方面，限产方案更灵活，11月后两周开工率明显高于去年同期，库存去化速度低于去年同期，11月钢铁出厂均价环比跌幅扩大，同比升幅收窄。2）能化方面，国际油价重挫带动我们测算的国内能源和化工价格指数环比负增，同比大幅回落。3）全球经济放缓预期影响下，有色（铜铝铅锌）出厂价环比由正转负，同比负增。4）煤炭方面，6大电厂耗煤低迷、煤炭库存持续高于五年最大值，动力煤价格环比和同比均负增。受下游钢铁扩产提振，焦煤价格环比、同比均升高。5）建材方面，华东超预期限产以及基建落地，水泥价格继续超季节性上涨，而玻璃限产程度和地产需求仍弱，价格继续下滑。
菜价与猪价或带动CPI同比小幅回落至2.3%（前值2.5%）。（1）由于天气适宜、产量丰收，蔬菜供应充足，寿光、山东、前海三大蔬菜价格指数环比大跌16-25%，同比大幅回落。（2）节日过后，猪肉需求走弱，猪价环比下跌，同比小幅走弱，非洲猪瘟疫情蔓延，南方步北方后尘受蔓延，产区集中在北方、销区集中在南方，调运受阻导致南北价差继续扩大。鲜菜和猪价或边际拖累CPI同比0.2个百分点。（3）受前期不利天气的影响，今年小麦产量和质量均下降，质优粮源供应偏紧。加之用粮企业存在补库存需求，政策性小麦拍卖成交量连续四周增加，支撑麦价。晚稻收获基本完成，多数主要产区启动托市收购，价格整体稳定。（4）非食品消费品价格增速或随着PPI的放缓而放缓，租金或维持稳定，而服务价格通胀或仍在高位。
5、工业生产维持低位，利润继续下滑
11月工业增加值同比增长或维持在5.9%左右（前值5.9%）。高频数据显示，与10月底相比，高炉开工率在11月份底有所下滑至66.7%（10月底为68.2%），稍好于去年同期；从六大发电集团耗煤量来看，11月份同比下滑13.0%（前值-19.1%）。整体来看，工业生产偏弱，预计11月工业增加值同比增长在5.9%左右，维持低位。
尽管当前基建反弹，但对地方政府隐性债务的监管仍趋严，基建反弹难超预期。特朗普表态支持沙特叠加沙特原油产量创16年以来新高，导致油价大幅下跌，国内钢铁供给增加导致钢价继续下跌，另外，地产的影响逐步显现，加之去年高基数影响，预计周期类行业利润高速增速将逐渐落幕，将继续拖累整体工业利润增长。预计11月利润增速将继续在3%左右的低位徘徊，全年同比增长在10%左右。
6、M2和社融增速下滑压力依然较大
11月金融市场避险情绪依然较浓，随着美联储加息预期增强，全球股市动荡，A股市场信心依然相对低迷，企业债券发行稍有好转预计将有2000亿-3000亿左右规模，而地方专项债余额减少对社融增长支撑进一步减弱，实体融资意愿仍有限制。11月份，
社融表外部分仍可能有2500亿左右的下降幅度，而社融口径下人民币贷款部分可能1.2万亿左右的增加，新社融口径下，11月社融存量增速可能落至10.2%左右。而非金融企业存款增速下滑压力依然存在，对2018年11月M2增速造成一定压力，预计或滑落至8%以下。相关报告
光大宏观组团队介绍
张文朗 首席宏观分析师 13811233375
黄文静 宏观经济和市场研究 18611288099
郭永斌 财政与固定收益 15120034181
周子彭 宏观经济和资产配置 13699222628
刘政宁 海外经济与金融市场 13761178275
邓巧锋 债券市场和货币市场 13810828167
郑宇驰 实体经济和产业研究 17621950127
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