事件
事件1：12月19日，人民銀行決定創設定向中期借貸便利（TMLF），定向支持金融機構向小微企業和民營企業發放貸款。此外，根據中小金融機構使用再貸款和再貼現支持小微企業、民營企業的情況，中國人民銀行決定再增加再貸款和再貼現額度1000億元。
事件2：北京時間12月20日凌晨，美聯儲宣佈加息25個基點，聯邦基金利率從2%-2.25%調升到2.25%-2.5%，隨後美聯儲主席鮑威爾發表講話。
正文
1、經濟下行壓力加大和通縮跡象明顯，中國央行宣佈創設定向中期借貸便利（TMLF），支持民營和小微企業，定向降息。
TMLF是中國結構性寬信用政策下新設的貨幣政策工具。1）TMLF較1年期MLF低15個基點，同時期限長達3年，相當於定向降息。過去央行對商業銀行操作的貨幣政策工具多為1年以內，而長期限的只有針對政策性銀行的PSL，當前央行通過創設TMLF長期限的貨幣政策操作工具，並且降低長期資金成本，有利於引導中長期貸款利率下行。2）TMLF主要針對大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行，體現央行為疏通貨幣傳導機制，鼓勵大型銀行發揮頭雁作用支持民營和小微企業，改善銀行風險偏好，有利於信用機制的傳導及預期管理。
中美貨幣政策分化，體現中國貨幣政策的獨立性，變被動為主動，以內部均衡為主。
近期增長、物價雙雙下降，表明中國經濟從滯脹轉入通縮。
CPI回落，PPI大跌，今年滯脹明年通縮，企業利潤下降，實際利率水平上升，必須加快降息。11月CPI、PPI同比2.2%、2.7%，比上月下降0.3、0.6個百分點。從庫存週期的角度，2016-2017Q2復甦，2017Q3-2018Q3滯漲，隨著內外需收縮，庫存週期正步入通縮，經濟和物價雙降的衰退期。近期CPI、PPI雙降，PPI加快下跌，企業利潤將下行。PPI下降，意味著企業的實際利率水平上升，因此，必須加快降息對沖。
經濟下行壓力加大，主因是美國經濟見頂回落、中美貿易戰、金融去槓桿、財政整頓、地產調控、去庫存等疊加。11月PMI新出口訂單為47，連續6個月在榮枯線以下，處於近三年低點。1-11月全社會固定資產投資僅增長5.9%，創1998年亞洲金融風暴以來新低。基建投資增速降至3.3%，創2012年以來新低。1-11月地產銷售面積同比1.4%，較1-10月下降0.8個百分點。1-11月全社會消費零售總額增長8.1%，創2004年以來新低。
在經濟下行壓力加大的環境下，金融機構風險偏好低，貸款結構較差，短期貸款及票據融資佔比上升，中長期貸款佔比下降，民營和中小企業融資難貴問題更趨嚴峻。1-11月社會融資規模新增17.64萬億元，同比減少3.2萬億元。11月廣義貨幣供應M2增速為8.0%，為近20年低點。
從對金融市場的影響看，TMLF定向降息帶動中長端利率下行，未來美國加息節奏可能放緩，中國短端利率有望下行，利好債市。中美貨幣政策分化，人民幣匯率貶值壓力增加，但隨著美國經濟放緩、美聯儲加息接近尾聲和中國加強資本管制，人民幣貶值壓力有望階段性緩解。
2、我們再次重申此前的政策建議：降息、降準、減稅、上調赤字率突破3%，一個都不能少。
1）此次定向降息的基本背景是經濟下行壓力加大、通縮跡象明顯、金融機構風險偏好低，未來應加大宏觀調控的逆週期調節。CPI、PPI雙降意味著企業實際利率上升，貨幣政策必須降息降準，金融監管政策應結構性放鬆支持實體經濟，減稅和基建應雙雙發力。10月31日和12月13日政治局會議均強調“六穩”，並弱化金融去槓桿和房地產調控，表明政策開始轉暖。未來宏觀政策既要防止對沖不及時、力度不夠，也要防止力度過大重走老路。
2）利率市場化下，建議2019年通過下調政策利率（OMO、MLF利率）的方式降息。7天OMO（現為2.55%）與1年期MLF（現為3.3%）操作利率較歷史低點均存在30bp的靈活調整空間。
3）建議2019年應不少於4次降準。目前中國大型、中小型存款類金融機構存準率依然高達14.5%和12.5%，降準空間大。
4）建議金融監管政策從“一刀切”到結構性寬信用，支持實體經濟發債、地方基建、剛需和改善型購房需求、激活股票市場等。非標融資雖然增加了融資鏈條，但客觀上緩解了民企融資壓力。對影子銀行的監管需要避免“一刀切”。同時，監管政策積極配合，做好“寬貨幣”向“寬信用”的傳遞。
5）建議2019年財政政策更積極，上調赤字率突破3%，支持減稅和基建，減稅優於基建。財政理念上，應從平衡財政轉向功能財政，在經濟下行及企業負擔較重時期，放水養魚；減稅方式上，“寬稅基、低稅率”，從縮減稅基式減稅轉向降低稅率的減稅，從碎片化減稅轉向一攬子推出的減稅，從政策式減稅轉向改革式減稅，從特定行業、特定主體的特惠式減稅轉向普惠式減稅；減稅稅種上，重點是降低企業所得稅稅率（從25%降至21%）和增值稅稅率（以增值稅稅率簡併為契機將製造業稅率16%分階段降至10%），提高減稅後企業和居民的獲得感；減稅目標上，更加聚焦於穩定社會預期。減稅和上調赤字率的同時，優化支出結構，精簡機構人員，提高財政支出效率。
3、供給側改革重心應轉向降成本和補短板，從做減法到做加法。
當前供給側結構性改革五大任務中，去產能、去庫存、去槓桿三大任務已經基本完成，未來政策重心應加大降成本和補短板。以七大改革為突破口，提振企業和居民信心。
第一，大規模地降低微觀主體的成本。包括降低稅負、辦事成本、物流成本、基礎要素成本等，釋放企業創新活力，能夠給微觀主體尤其是企業家帶來長遠發展信心，釋放企業創新活力。
第二，確立2019年為新一輪開放元年，放開新的投資機會，展現開放自信。應加大開放，降低關稅、放開行業投資限制、負面清單、國民待遇、加強知識產權保護、尊重並積極參與國際規則制定，凡是對外企開放的都要對民企開放。
第三，大力度、大規模地放活服務業。
第四，堅定推進國企改革，要以市場化取向和黑貓白貓的實用主義標準衡量。應放開行業管制，推動國有資本戰略性調整。
第五，通過地方試點方式，調動地方在新一輪改革開放中的積極性。
第六，防範化解重大風險，促進金融迴歸本源，更好地服務實體經濟。防止監管競賽和“一刀切”引發新的風險，誤傷民營和中小企業，把握好節奏、力度和結構。
第七，按照“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，建立居住導向的新住房制度和長效機制，關鍵是人地掛鉤和金融穩定。
4、12月美聯儲議息會議整體偏鴿，傳遞四大信號：下調經濟增長預期及長期中性利率、2019年預計兩次加息、維持縮表計劃不變、加息時點更加靈活。
12月美國議息會議結束，美聯儲宣佈加息25個基點，聯邦基金利率從2%-2.25%調升到2.25%-2.5%。本次議息會議前，受明年經濟放緩悲觀預期、股市持續暴跌、特朗普公開表態反對加息、國債部分收益率出現倒掛影響，市場普遍預計美聯儲將釋放鴿派信號，CME預測12月加息概率為72.3%，關注美聯儲對貨幣政策表述的變化以及明年加息次數的估計。
本次議息會議傳遞四大信號：1）下調經濟增長預期及長期中性利率。 此次議息會議分別下調2018-2019年GDP增長預期為3.0%、2.3%，較9月分別減少0.1和0.2個百分點，同時還下調長期中性利率至2.8%，較9月減少0.2個百分點。這表明受全球經濟放緩、中美貿易摩擦、特朗普減稅紅利效應減弱等因素影響，美國經濟邊際放緩趨勢已較為確定，同時聯邦基金利率正進一步接近長期中性利率。2）預計2019年兩次加息（2018年四次加息），美聯儲下調2019年年底聯邦基金利率中位數至2.9%，即聯儲官員預期2019年將有2次加息，較9月加息預期減少1次。同時，17名聯儲官員中有11人認為明年加息不應超過2次，贊成明年加息3次及以上的官員人數由10位減少至6位。3）保持每月500億美元縮表計劃不變。鮑威爾表示過去縮表處於自動駕駛（automatic pilot）狀態，並強調美聯儲將繼續採用利率作為貨幣政策的實施工具，暫不打算改變縮表計劃來影響貨幣政策。4）關注經濟數據變化，2019年8次議息會議均有可能採取行動，加息時點更加靈活。
議息會議結果公佈後，美股暴跌，債市上行，美元指數快速上升，黃金走低。股市方面，在議息決議公佈後，美股一度下跌，並在鮑威爾表示“美聯儲將保持現有縮表步伐”後開始大幅暴跌，其中道指大跌500點，納斯達克指數、標準普爾指數跌幅一度超過2%。債市方面，10年期美債收益率一度觸及2.763%，跌至2018年4月來最低水平。貨幣方面，美元指數快速上揚至97.1，歐元、日元等非美貨幣普遍下挫；現貨黃金快速下跌觸及1242美/盎司，較日內高點跌去近16美元。
我們認為美股暴跌或因市場鴿派預期過高，議息決議及鮑威爾講話實際上整體偏鴿。12月議息決議公佈前，市場對美聯儲表態的鴿派預期較高，CME顯示市場預期2019年加息低於2次，股市市場下跌反映了市場認為美聯儲態度偏鷹，但我們認為與股市過高的鴿派預期有關，本次議息決議及鮑威爾新聞發佈會釋放信號整體偏鴿：1）前瞻性指引下調經濟增速預測，下調長期中性利率，更多官員較9月下調加息次數預期；2）議息決議口吻有所軟化，部分用詞態度模糊，如將“委員會預期進一步逐步加息”改為“委員會判斷進一步逐步加息一些是合適的”，將“預期”改為“判斷”，並添加“一些”修飾加息，表明聯儲官員加息態度更加溫和；3）鮑威爾在新聞發佈會表達對經濟不確定性的態度，認為現有的政策區間上限已經觸及中性利率區間下限，美聯儲將更加靈活根據經濟數據做出判斷等。
5、2019年美國經濟雖然仍然強勁，但“特朗普景氣”可能終結，經濟邊際下行，通脹上升，進入滯脹。
“特朗普景氣”是相對於“奧巴馬景氣”。2008年以來靠低利率、轉移槓桿、資產負債表修復、頁岩油氣技術革命等推動的美國經濟復甦本來在2016-2017年前後築頂，但特朗普減稅進一步拉長了復甦週期。步入2018-2019年，隨著特朗普減稅紅利釋放動能邊際減弱、承諾的基建投資存不確定性，疊加美聯儲加息、逐步告別低利率環境、貿易保護主義推高通脹預期和美國政府赤字擴大，經濟復甦邊際上很難再加強，而通脹壓力邊際上可能逐步顯現。
但美國經濟週期築頂、步入滯脹並不意味著美國經濟將很快轉入衰退，事實上美國經濟還相當強勁，金融槓桿也總體可控。我們此前強調“美國經濟正在復甦但可能逐步築頂”。同樣，10月以來美股暴跌也並不意味著美股崩盤步入熊途，而更可能是震盪調整，因為美國經濟的基本面還是相當健康的。所以我們說是“特朗普景氣的終結”，而不是“特朗普泡沫的崩潰”。
當前美國經濟正處於四大週期疊加，其中金融週期向上和產能週期築頂是支撐美國經濟高景氣的主要動力，而房地產週期向下、庫存週期向下將掣肘美國經濟。
具體來看，美國金融週期仍處上半場，但接近頂部，居民部分資產負債表相對健康，爆發系統性金融風險可能性相對較低。歷史上美國金融週期上半場均為6年左右，美國本輪金融週期自2013年開始進入上半場，至今已近5年，伴隨美聯儲加息，金融週期上半場或將持續1-2年，預計在2019年-2020年築頂。值得注意的是，本輪美國經濟復甦過程中居民部門資產負債表相對健康，金融變量的收縮更有可能是經濟週期性放緩下的正常調整。但仍需注意到，當前美國非金融企業部門受長期低融資環境影響，債務佔GDP比重快速上升至73.5%的歷史高點。伴隨美聯儲加息提升其償債壓力，且2019-2022年迎來企業償債高峰，企業部門債務或將成為金融市場風險點。
房地產景氣度邊際放緩，2019年大概率下行，掣肘美國經濟。在我們前期報告《美股持續暴跌：美國經濟見頂，特朗普景氣終結》提出，伴隨美聯儲加息帶動市場利率上行，地產投資、居民購房成本抬升，房地產景氣度已初步出現拐點，房屋銷售、投資、價格指標均顯示景氣下行，其中10月新屋去庫存時間大幅跳升至8.1個月，較9月提升0.9個月，連續7個月上升，已回到2011年水平。
產能設備投資週期或將在2019年下半年築頂放緩，對美經濟增長邊際貢獻有限。從經濟運行規律來看，伴隨特朗普減稅紅利效應邊際減弱、貿易摩擦升級以及基建落地前景不明，企業預期邊際減弱，設備投資增速或將放緩。2018年一季度以來，美國設備投資增速同比放緩，三季度設備投資同比6.6%，較二季度下滑1.2個百分點，連續3個季度下滑，或預示產能週期築頂並於2019年下半年放緩。
美國自2018年一季度進入去庫存週期，預計將持續至2019年下半年。2018年一季度起，美國製造業庫存同比下行，進入去庫存週期。10月美國製造業庫存同比2.88%，較9月下降0.21個百分點，連續3個月下滑。我們預計本輪去庫存週期或仍將持續1年左右，即至2019年底，未來去庫週期對經濟有一定拖累。
6、伴隨2019年美國經濟邊際放緩、通脹壓力相對回落、基準利率接近中性利率、金融市場波動或有加劇、部分收益率曲線倒掛以及縮表提升長端收益率水平，我們認為美聯儲明年大概率加息2次，並於2019年下半年結束加息。
從美聯儲關注的通脹指標來看，美國經濟邊際放緩，通脹壓力相對回落，美聯儲加快加息必要性下降。2008年金融危機後，美聯儲將其貨幣政策目標定義為“充分就業以及2%的核心PCE”。從通脹來看，2019年美國通脹壓力相對有限，原因有三：一是美國經濟邊際放緩，內生性經濟動能下行，通脹壓力減弱；二是全球需求減弱、地緣政治、美國突破運輸技術瓶頸影響，原油價格中樞大幅反彈的可能性相對有限，對美國通脹的影響或將降低；三是中美貿易戰暫緩，疊加中國PPI大概率下行，在貿易條件不再惡化的情形下，關稅上升帶來的通脹壓力或將呈現前高後低狀態，對通脹影響相對減弱。
從中性利率角度來看，實際聯邦基金利率由負轉正，逐步接近中性利率，美聯儲加息進入尾聲。自2015年啟動加息以來，美聯儲已加息9次。12月加息後，聯邦基金利率提升至2.25%-2.5%，剔除核心PCE影響，美國實際基準利率將達到0.25%-0.5%。依據美聯儲前瞻性指引中對長期中性利率以及PCE的預測，預計聯儲內部官員對美國真實中性利率的預期中間值為0.8%-1%。從中性利率的角度出發，美聯儲加息已接近尾聲，尚有2-3次加息。
從美聯儲縮表的角度來看，縮表將導致長期國債需求下降，從而使得長端利率上升，在一定程度上具有加息效果,儘管當前縮表不及預期，但仍部分提升長端收益率曲線。按美聯儲公佈的縮表計劃來看，2018年美聯儲應縮減國債2520億美元，MBS 1680億美元，合計共4200億美元。截至2018年11月，美聯儲應減少MBS、國債合計3700億美元，而實際資產負債表上MBS、國債分別縮減1115億美元和2011億美元，較計劃少減365億美元、209億美元，表明在2018年加快加息的背景下，美聯儲有意放緩縮表進程，防止市場利率水平過快上行。我們預計，在2019年放緩並結束加息、國債收益率部分倒掛的條件下，美聯儲或將相對今年加快縮表進程，部分提升國債長端收益率，改善收益率曲線倒掛結構，從而在實質上進行加息。
從美聯儲官員表態來看，受近期美國經濟數據邊際轉弱，國債部分收益率曲線出現倒掛，股票市場大幅下跌影響，美聯儲態度由鷹轉鴿。10月以來美國股票市場大幅震盪、持續暴跌，商品市場價格下行。截至2018年12月18日，納斯達克指數、標普500和道瓊斯指數已從10月高點累計下跌16.1%、13.0%、12.1%。此外，5年期國債分別與2年期、3年期國債利率出現倒掛，反映市場對美國經濟長期預期不佳且短期融資成本上移。受此影響，美聯儲主席鮑威爾近期講話態度由“鷹”轉“鴿”，多名美聯儲官員發表“偏鴿”言論，或預示著美聯儲加息節奏或將放緩，2019年進入加息尾聲。
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