半導體產業“成長”與“週期”共振

根據 SEMI 統計，半導體產業 2017 年全球銷售額突破 4000 億美金從全球半導體銷售來看，呈現出明顯的週期性。我們通過拆解分析半導體周 期性的本源，以及其深層次的決定因素，找尋孕育的投資機會。另一方面， 根據 CSIA 統計，2014~2017 年中國集成電路產業產值都實現 20%左右乃至 更高的增速，成長能不能延續，這就是我們需要解答的，我們希望從歷史 上其他地區半導體產業的成長中歸納出成長的必備條件，然後看中國大陸是否具備這樣的條件。

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半導體產業2017年全球銷售額突破4000億美金，有“電”的地方就有“芯”。從全球半導體的銷售來看，呈現出明顯的週期性。而國內市場半導體產業也是這幾年國家重點支持發展的產業。2014~2017年中國集成電路產業產值都實現了20%左右乃至更高的增速。中興事件之後，半導體更是成為全民關注的熱點。

成長視角：一個行業20%的增速完全可以定位為成長，而成長能不能延續，這就是我們今天需要解答的，我們希望從歷史上其他地區半導體產業的成長中歸納出成長的必備條件，然後看中國大陸是否具備這樣的條件？這就是成長視角。費雪在《如何選擇成長股》中提出了一個普適性的框架，從好行業和好企業兩個維度出發，通過研究一些要素條件是不是邏輯自洽，來看企業是不是能夠長期保持成長，最終成為一支優秀的成長股。那我們就應用這個框架來看半導體的地區性成長，我們重點看社會、經濟技術大背景、產業結構以及產品特徵和下游需求這幾個方面的特徵，並從中總結出規律。

週期視角：全球半導體週期也會對中國大陸產業產生影響，我們通過拆解分析半導體週期性的來源，以及其深層次的決定因素，建立出對半導體產業的宏觀分析框架，並基於此找尋孕育的投資機會。

一、成長視角：半導體產業區域轉移背後的驅動因素分析

以史為鑑：回顧日、韓、中國臺灣三地半導體產業追趕發展歷史

根據半導體產業發展的特徵，將一個地區的半導體產業的發展分為啟蒙、政府支持、自發成長與（衰退）三（四）個階段。在不同的發展階段，地區半導體產業有不同的發展要素和條件。

日本半導體產業的發展時間較早，但是在發展初期與美國仍有較大差距，也經歷了比較長的追趕時間。總體他的發展可以分為四個階段，1951~1963年的啟蒙，1963~1979的政府支持下縮短差距，1979~1990年順應下游需求後的快速成長，以及1990年之後的衰退。

• 啟蒙階段：1950年之後日本獲得了美國的支持，造船鋼鐵石化等重工業快速發展，GDP高速增長。在半導體產業領域，依靠廉價勞動力的比較競爭優勢，吸引外國廠商在日本設立封測廠，另一方面，在1963年日本NEC獲得仙童的Planar技術的授權，而日本政府要求NEC將取得的技術與國內其他廠商共享，三菱、京都電氣等相繼進入半導體產業；
• 政府支持下的快速成長：隨後在六十年代，韓國、中國臺灣等亞洲四小龍大力發展勞動密集型的出口產業，日本的比較優勢逐漸消失，政府開始扶持半導體等電子信息產業的發展。比如1957年的《電子工業振興臨時措施法》（1957~1971），在有效促進日本企業學習美國先進技術的基礎上積極發展本土的半導體產業。隨後在1971年的《特定電子工業及特定機械工業振興臨時措施法》更是幫助日本企業通過加強自身研發與生產能力抵抗了歐美半導體廠商的衝擊。1976~1979年的《超大規模集成電路計劃（VLSI）》更是臨門一腳，將日本半導體的研發和生產水平提高到了世界先進水平。VLSI的主要目的是奠定開發、製造高性能芯片的一般技術原理的基礎，開發相應的生產技術。項目是在政府主導下開展的，項目總投資約737億日元，其中通產省提供291億日元，參與該項目的企業（日立、NEC、富士通、三菱、東芝等）在開發自身VLSI項目時可免費使用該項目的技術成果。而該項目的實施也取得了斐然的成果，1980年日本先後公佈研發成功64k集成電路（比美國早半年）和256K動態存儲（比美國早兩年）。
• 自發成長：在日本半導體產業達到世界先進水平之後，由於日本半導體具有壽命更好、性能更高的特徵，這與當時大型機時代對於半導體產品，尤其是DRAM產品的需求特徵相匹配，因此日本半導體產業得以快速自發成長。1986年，日本成為全球最大的半導體生產國，半導體產品佔全球45.5%的市場份額。
• 走向衰退：1985年廣場協議之後日元大幅升值，在1986年之後日本的泡沫經濟，以及1986年的“日美半導體協定”（以限制日本半導體的對美出口和擴大美國半導體在日本市場的份額為目的），日本的半導體產業發展受到限制，加之大型機逐漸衰亡，PC和手機逐漸成長為半導體的主要下游需求，日本半導體產業逐漸日薄西山，1999年日立、NEC、三菱的分別剝離內存部門，並由通產省整合為爾必達，隨後在2012年2月爾必達宣佈破產，隨後被美國的鎂光收購。

在日本半導體從政府扶持走向自發成長的過程中，伴隨著的是韓國、中國臺灣半導體產業的啟蒙和政府扶持下的成長，最終韓國與中國臺灣的半導體產業在日本半導體產業走向衰亡之後快速成長，目前仍是全球半導體的核心力量。

▌ 具體來看韓國半導體產業的三個發展階段：

• 啟蒙階段：1962年韓國的朴正熙開始實施第一個五年計劃，韓國基於廉價勞動力的比較優勢大力發展出口經濟，剛好抓住了美歐日發達國家由於勞動力成本上升進行產業升級的機遇（1963~1979年日本開始發展電子信息產業），此階段韓國重點發展輕工業，GDP高速增長。而在半導體產業領域，韓國吸引了外資半導體廠商在韓國設立封測廠，比如當時美國的仙童和摩托羅拉以及日本的三洋和東芝等均在韓國等地進行投資；
• 政府扶持下的快速成長：隨著經濟的發展，資本積累逐漸完成，韓國開始進行產業升級。1973年韓國政府宣佈了“重工業促進計劃”，韓國再次抓住了美歐日產業升級的機遇，發展了資源和資本密集型的重工業。
  1975年韓國出臺了推動半導體產業發展的六年計劃，正式開始了國家扶持下的半導體產業的成長。隨後在1981年又推出《半導體產業育成計劃》，以及1982年的《半導體工業扶持計劃》和《半導體扶持具體計劃》。1983年三星向鎂光購得64KDRAM的設計技術後正式進入半導體領域，而之後政府也通過一系列的政策優惠、政府採購幫助韓國半導體企業成長（1984~1985年三星過半的半導體產品在國內銷售，1984年86.2%的64kDRAM在國內消化）。如果說之前政策的支持是支持半導體產業“量”的增長，那1986年產、學、研、官的聯合研發模式則是幫助半導體產業從“量變”走向“質變”。1986年韓國以產、學、研、官聯合研發的模式投資879億韓元研發4MDRAM，企業出資379億韓元，其餘由政府相關部門及工業發展基金、產業進步資金出資（與1976~1979日本的VLSI項目非常相似）。1989年進一步出資1900億韓元（其中政府相關部門出資750億韓元）投入16M/64MDRAM的研發。在兩次大規模的研發投入之後，韓國DRAM不斷縮短與世界先進水平之間的差距。1994年，三星、LG、現代三家企業16MDRAM的總產量佔領了世界40%的市場份額，並於1994年和1995年開發成功256M和1GDRAM，實現了對日本的超越。此外在1990~1995年，韓國出臺了《半導體設備國產化五年計劃》，奠定了後續韓國半導體設備崛起的基礎。
• 自發成長：
  韓國半導體依靠性能好且價格低廉，能夠快速響應需求的特徵，迅速加入全球產業鏈分工網絡中，抓住了PC、手機等需求的成長，開啟了長達24年加的自發成長。

中國臺灣半導體產業的發展與韓國半導體產業發展的背景及發展過程有諸多相似之處，而不同之處在於韓國發展了IDM模式的存儲產業，而中國臺灣則獨創代工模式，成為了全球的半導體代工廠和全球第二大IC設計地區。

啟蒙階段：在1960年之後，中國臺灣抓住了全球分工的機遇，基於廉價勞動力的比較優勢，大力發展加工出口工業帶動經濟快速發展（與韓國相似，亞洲四小龍時代）。也吸引了諸多外資比如飛利浦在中國臺灣設廠，半導體產業逐漸萌芽。

政府扶持階段：在出口經濟的帶動下，中國臺灣工業也得到了快速發展，到1973年工業產業在中國臺灣GDP中的比重已經達到了43.8%。同時1973年石油危機之後，中國臺灣當局政府開始尋求產業轉型升級。1974年成立工研院電子研究所，正式開啟了中國臺灣獨特的政府扶持半導體產業發展的模式——工研院引進消化吸收後向民間擴散。1975~1979年，設計積體電路示範工廠計劃投資4.89億新臺幣經費，引進RCA技術建立了3寸晶圓7微米量產技術。1976年設立新竹科學園區，出臺一系列專項優惠政策吸引外資。隨後1979~1983年的“電子工業研究發展第二期計劃”再次投入7.96億新臺幣，這促成了1980年聯華電子（1980年）和中國臺灣光罩（1981年）的成立。此後超大型積體電路技術發展計劃（1983~1988年，29.84億新臺幣）、微電子技術發展四年計劃（1988~1992年，19.95億新臺幣）、次微米制程技術發展五年計劃（1990~1995年，70.49億新臺幣）

自發成長階段：1995年之後中國臺灣民間掀起半導體投資熱潮，並一直延續到了2004年（1995年之後約投資籌建了24座8寸晶圓廠，2000~2004年宣佈投資籌建多座12寸晶圓廠）。同樣是因為成功加入全球分工的網絡中，在PC和手機需求的驅動下，加之代工模式的成功，中國臺灣成為了全球IC製造第一大地區，IC設計第二大地區。

總結：半導體產業地域變遷背後相同的原動力及成長環境

回顧日、韓、中國臺灣三地半導體產業的發展過程，可以發現在各個階段的背景、舉措和下游需求方面有諸多相似的特徵。

首先在發展背景上，從整個地區經濟發展的背景來看，發展半導體產業實際上是地區經濟發展過程中競爭優勢變化後的必然要求。日本、韓國、中國臺灣整體地區的經濟發展過程中先是依靠廉價勞動力的比較優勢發展勞動密集型產業，隨著資本的積累以及勞動力成本的上升，開始謀求產業升級發展重化工業，然後再進一步進行產業升級，確定科技立國的戰略，發展資本、技術、知識密集型的電子信息產業（包括半導體產業）。對應到半導體產業領域，一般是從吸引外資在本國建立勞動密集型的封測廠商、引進國外先進技術為萌芽，資本積累完成後在政府大力支持下進行追趕和發展製造業（包括IDM）和研發水平，最終生態圈逐步完善，進一步發展起了設計、設備等產業。

半導體產業具有長期價值創造的能力。半導體產業在不斷進行技術更迭，能夠形成“資本投入→研發與製造能力提升→利潤率提升或穩定→資本積累→資本投入”的價值創造閉環，加之下游需求的不斷成長，使得半導體產業能夠長期成長並創造穩定價值，成為地區經濟發展的長期動力源泉。以中國臺灣地區的IC產業成長為例，1987年之後中國臺灣IC產業逐步成型，隨後三十年在GDP中的佔比逐步提升（2017年佔比14.4%），成為GDP增速下滑之後高質量成長的主要動力。

在發展階段和舉措方面，如前所述，一般半導體產業的發展會經歷產業萌芽、政府扶持和自發成長三個階段，其中政府扶持對於產業的成長至關重要。政府扶持的前期，一般為產業政策和財政優惠政策（比如1975年韓國出臺了推動半導體產業發展的六年計劃，1976年中國臺灣新竹工業園區），通過這些政策的實施將半導體產業不斷做大，“量變”之後進一步在研發上予以支持（1976~1979日本的VLSI項目，1986年韓國以產、學、研、官聯合研發的研發4MDRAM，1989年16M/64MDRAM的研發）以實現“質變”——縮短與世界先進研發製造水平之間的差距，逐漸形成地區產業競爭力。

自發成長，政府扶持只是舉措，最終能否自發成長仍需要有與半導體產業特徵相匹配的需求特徵，該特徵的匹配一方面包括產品特徵與下游需求對產品的要求相匹配（比如80及90年代，日本的產品匹配大型機的需求，90年代以後韓國、中國臺灣的產品匹配PC和手機），另一方面也需要產業模式的邏輯自洽和匹配，要能夠順應大勢的發展。

半導體產業模式與時代發展的匹配也至關重要。電子產品一般都會面臨價格、軟件、數字化及網絡壓力。價格、軟件及數字化均是對於產品的要求，而網絡壓力則是對產業模式的要求。在上世紀90年代之後，全球化的產業分工更加明確後帶來了網絡壓力，尤其是喬布斯重返蘋果之後尋求代工更是電子產業全球代工趨勢發展的標誌性事件。參與全球分工的網絡能夠充分發揮全球各地企業的優勢（交易成本降低），相互配合降低電子產品的價格、加速電子產品的創新。

中國臺灣的半導體產業乃至整個電子信息產業都是一部產業升級、網絡效應形成加強的過程。在半導體產業領域，從中國臺灣飛利浦開始發展，封測廠先後成立，晶圓製造廠的建成則是網絡效應的臨界點，跨過該臨界點之後網絡生態加速成長（IC設計廠商的數目在1998~2002年加速增長）。而在其他電子零部件領域，同樣是基於從OEM→模組→高價值零部件的發展路徑，與IC產業交織成長壯大。

因此，半導體產業的地區成長需要有地區經濟發展背景、政府支持下的“做大與做強”、下游需求的匹配這三個方面的要素條件。

放眼當下：當前中國大陸半導體產業的發展環境及成長邏輯

前面通過回顧日本、韓國、中國臺灣半導體產業的發展歷程，總結出了半導體產業發展過程中對經濟背景、政府措施、下游需求三個方面要素條件的特徵。接下來將具體分析當前中國大陸半導體產業的發展中的經濟背景、政府舉措以及下游需求三個方面的特徵是否與之相似。

經濟背景方面：目前中國大陸工業化初步完成，正在逐步從GDP高速增長切換至GDP高質量增長。而且隨著勞動力成本的逐漸提升，廉價勞動力的比較優勢逐漸消失，因此產業亟待進一步向資本密集型、技術密集型乃至知識密集型的方向升級，而目前中國大陸IC產值在GDP中的佔比仍很低，只有0.65%，相當於1992年中國臺灣的佔比水平。充分性（工業化完成，具有一定的資本、技術和知識積累基礎）還是必要性（產業升級，高質量的經濟發展訴求）兩方面的條件驅動當前中國大陸發展半導體產業。

發展舉措方面：前期中國同樣依靠廉價勞動力的比較優勢發展了封測產業，也通過諸多財政政策吸引了外資在中國大陸設廠。2000年之後政府出臺一系列產業政策促進半導體產業不斷髮展壯大，比如2000年發佈《鼓勵軟件產業和集成電路產業發展的若干政策》極大的促進了中國大陸集成電路產業的發展。2014年《綱要》頒佈以後，依託大基金的生態體系，中國大陸半導體產業開始從“做大”走向“做強”。

在下游需求方面：一方面目前中國大陸已經成為全球各類電子系統的主要生產地，下游需求得以保障，比如手機中約佔全球40%的市場份額，筆記本電腦約佔全球25%的市場份額；另一方面，中國大陸也已經建立了完善全面的電子系統產業鏈體系，因此能夠快速切入並把握新型應用領域的機遇，比如中國大陸的比特大陸、嘉楠耘智在挖礦需求中的精準切入和快速成長。

所以對比日本、韓國、中國臺灣以及當前中國大陸半導體產業發展過程中的背景、政府措施以及下游需求，可以發展當前中國大陸半導體產業發展的背景、舉措和需求三方面情況與70年代末的日本、80年代末的的韓國、中國臺灣非常相似，都是處在高速成長的前夕，因此我們認為成長是中國大陸半導體產業未來5~10年的主旋律。

美國經濟學家羅斯托曾講過“產業選擇的更迭不會是突發的，工業會呈多樣化發展，但是必然與以前的主導部門有所聯繫，在經濟走向成熟部門的過程中，哪個部門將成為主導部門，不僅僅取決於技術條件，而且也取決於資源稟賦的性質，取決於起飛階段的性質和起飛所發動的力量”。從這個角度出發或許也可以更好的理解當前中國大陸半導體產業的發展良機。

二、週期視角：半導體行業運行規律的探索及投資應用

半導體產業是一個整體，全球半導體子板塊之間有極強的聯動性。因此希望在本篇對全球半導體行業的運行規律——週期性進行探討，並進一步分析大週期背景對於子板塊的影響。

拆解週期的關鍵：根據產品屬性進行分類

全球半導體銷售額的增長呈現出明顯的週期波動性。根據WSTS的統計數據，1978年至今全球半導體銷售額的同比增長呈現出明顯的週期波動性，即全球半導體銷售額的成長中伴隨著週期。具體從銷售額的計算可以拆接出三種最基礎的週期，庫存週期、產能/資本開支週期、產品週期：

• 銷售額為銷售量與ASP的乘積，而銷售量由產量及庫存決定，因此可拆解出第一類週期——存貨週期；
• 產量由產能和庫存決定，因此可以拆解出第二個基礎的週期——產能/資本開支週期；
• ASP由供給和需求決定，供給端的影響因素主要為產能、產量和庫存，因此可產生第三個基礎的週期——產品週期（代表需求）。

產品週期、資本開支週期與庫存週期這三類最基礎的週期疊加之後就形成了半導體銷售額的週期與成長。產品週期代表了下游需求的強弱和波動性，主要是下游需求產品的生命週期決定，是最長的一個週期。產能/資本開支週期主要是由於競爭性投資、時滯等因素導致，需重點關注資本開支和產能變動等因素，是僅次於產品週期的大週期。庫存週期是由短期的信息不對稱、時滯以及overbooking等導致，與另外兩個週期相比其波動性更小，而且易受到其他週期的影響，但是仍具有較強的參考價值。

產品週期是一切週期之母，產品週期的更迭會對整個產業造成極大的影響。PC和手機是半導體產業發展過程中兩個大週期，2001~2011年為PC成長階段，同時也是手機的導入期，之後在2011年之後PC的成長不再之後剛好由智能手機接力，兩者的互相疊加就創造了穩定的下游需求，其中較為明顯的是PC和手機中所需的半導體在整個半導體銷售額中的佔比一直較為穩定。

接下來繼續探究資本開支週期和存貨週期的影響，由於半導體的不同產品具有不同的產品屬性，因此資本開支週期和存貨週期對於不同的產品有不同的影響。這裡將半導體產品（重點為集成電路）分為Memory產品為non-Memory產品，分別討論兩種產品中的資本開支週期和庫存週期的影響，因此可衍生出Memory週期與non-Memory週期。

• Memory產品：具有下游需求集中、產品標準化程度高且生產商多為IDM廠商的特點，一般產能利用率會達到100%（南亞科調研數據）；
• non-Memory產品：下游需求相比較為分散，而且該類產品的標準化程度低，更多的為定製化產品，全球垂直代工逐漸成為該類產品的主要生產模式。

Memory產品：資本開支週期主導下的波動

以行業內主要企業的加權平均毛利率作為行業景氣度的觀察指標，以相應企業的資本支出及資本在總營收中的佔比作為觀察資本支出週期的指標。可以發現資本支出的週期波動是導致Memory行業景氣度波動的主要原因，比如在1997年與2007為兩個資本開支的定點，而鉅額的資本開支導致產能急劇增多，最終造成供大於求，行業景氣度下行，隨後廠商

主要在資本開支週期與產品週期的影響下，memory的景氣度呈現明顯的週期波動性。2000年有兩次景氣度上行的階段（Super-Cycle），分別為2001~2007年（1998年前後TI和LG退出memory領域）和2012~2015~至今（2008年奇夢達退出、2013年爾必達退出）。如果用股價作為觀察行業景氣度的指標，可以發現在每一輪Super-Cycle中，會有較為經典的三個階段，並據此可以構建出存儲器的週期模型：

• ASP上升：資本開支低谷之後出現供需缺口，隨著需求的穩步增長，供需缺口逐漸增大，ASP上升，伴隨著技術進步帶來成本下降，利潤大幅增加，行業景氣度加速上行；
• ASP穩定：隨著景氣度的上行，企業現金流逐漸充沛，行業內企業逐步開始進行資本支出，隨著產能的逐步釋放，供需缺口逐漸變小，ASP逐漸穩定，由於成本的下降，此時企業利潤依然增長，仍處於景氣度上行階段；
• ASP下降：隨著行業資本開支達到頂峰並完全釋放產能，供需出現反轉，ASP的下降速度超過成本下降速度，行業景氣度下行，等待下一輪產品週期上行逐步消化產能。

non-Memory產品：存貨週期具有參考意義

資本開支週期對於non-Memory產品失效。對non-Memory產品，其資本開支的波動性較小，在總營收中的佔比穩定在10~20%的區間內。代表行業景氣度的毛利率也較Memory產品而言更為穩定。從ASP來看，non-Memory產品隨著成本下降其價格不斷下降，波動性也較小。

產品屬性和產業模式決定了資本開支週期對Memory與non-Memory產品會有不同影響。相比於Memory產品，non-Memory產品的下游應用更為分散，而且產品的標準化程度更低，其產能依訂單而釋放，並非如Memory那樣產能總是完全釋放。Memory的供給週期即為資本開支週期，non-Memory的供給週期為產能利用率週期。

圖35：產能利用率的波動 圖36：memory產品non-memory產品對比

存貨對於non-Memory產品的參考意義：從產業模式上，代工逐漸成為non-Memory產品的主要生產模式，目前40%以上的non-Memory產品是由Foundry廠製造；從產品自身的生命週期來看，non-Memory產品受摩爾定律的驅動較為明顯，製程1~2年更新一次，相應產品的生命週期也只有一到兩年。在定製化產品（代工模式）和產成品的減值壓力（摩爾定律）雙重作用下（臺積電與英特爾相比，代工廠臺積電的存貨水平更低；英特爾與德州儀器對比，產品生命週期更短的英特爾存貨水平更低），代工廠會嚴格根據訂單進行存貨的控制，而且起庫存產品的存放週期都會比較短，因此可以對存貨水平的分析判斷出訂單多少，進而判斷出行業景氣度（產能利用率→營收YoY/毛利率），即

理想狀態下存貨週期的演進過程：實際訂單與預期訂單之間會有一定的差距，這個差距就導致了存貨週期的變動。

• 當實際訂單大於預期訂單之後，會進行被動的去庫存，庫存週轉天數下降，產能利用率和毛利率逐步上升；
• 隨後預期訂單逐步上升，企業進行主動補庫存，庫存週轉天數逐步向行業健康水平靠攏，行業迎來量價齊升的美好時光，是短期景氣度上行的拐點；
• 預期訂單超過實際訂單之後，企業被動補庫存，庫存週轉天數上升；
• 隨後企業開始主動去庫存，企業溢價能力降低，意味著營收YoY的增長不在持續。

總結一下，non-Memory產品因為產能利用率的屏障效應，所以資本開支週期失效了，最終我們發現可以通過存貨反映訂單進而指引行業短期的景氣度，如營收同比增長和毛利率水平。一般行業庫存週轉天數觸底之後意味著行業景氣度即將開始反轉，而庫存週轉天數上升到一定水平之後需警惕行業景氣度即將反轉的風險。

週期框架總結及應用：設備、案例與當前判斷

▌ 從資本開支週期看半導體設備的投資機遇

資本開支週期最直接的一個參考意義為可知道半導體設備的投資，當資本開支增加之後，對帶來半導體設備的訂單，相應的設備廠商就會受益其中。但是在前面的討論中，我們發現Memory產品的資本開支週期更為明顯，對行業景氣度的影響也較大，從下圖也可以發現，全球半導體資本支出中non-Memory部分一直較為穩定，資本支出的成長與波動主要來源於Memory：

• non-Memory波動性小，意味著只要設備廠商進入該相應的領域，只要能夠隨著行業發展不斷更新設備，就可以獲得穩定的成長，具有強者恆強的特點；
• Memory的波動性和成長性高，這對於新進入的設備廠商來說意味著更多的彎道超車的機會。

國內建廠潮加劇全球半導體行業資本開支增長，上游確定性受益。在政策和資本的雙重驅動下，中國國內晶圓生產線自2016年進入了發展高潮期。目前中國在建的22座晶圓廠中，有17條產線將於2017年年末至2018年量產，新增投資約六千億元人民幣以上。我們統計了國內所有8英寸及12英寸產線的投資數據，從未來的投資軌跡來看，2017-2020年是晶圓廠投資的高峰期。這四年內，將有20條產線12英寸晶圓產線實現量產，其中包括紫光集團兩條、中芯國際四條、長江存儲三條，臺積電、三星、美國AOS、聯華電子、力晶、華力微電子、合肥長鑫、格羅方德、福建晉華、德克瑪、SK海力士各一條，

▌ Memory超景氣度週期下兆易創新加速成長的例子

2012~2015年之後是memory的超景氣度週期，該超景氣度週期在2015年之後繼續延續（原因已在前面討論），在此背景下NandFlash的價格從年初開始一直上漲。相比之下，norflash的價格則在2012~2015年不斷下跌、市場規模不斷減小，兩者形成了鮮明的對比，因此國際大廠如Cypress和鎂光在2016年加速退出了norFlash市場（Cypress減少65%產能，鎂光減少29%產能），疊加需求增長後，2017年norFlash價格不斷上升（雖然價格上升，巨頭仍繼續退出，因為nandFlash景氣度更高），兆易創新也充分受益於行業的景氣度上行。

▌non-Memory庫存週期框架下從華虹半導體看8寸晶圓代工超景氣度週期的起點

2016Q1~2017Q1，華虹半導體在不斷擴充產能，從2016Q1的146kwpm增長到了2017Q1的155kwpm；與此同時，存貨週轉天數不斷減小，產能利用率不斷提高，相應毛利率也在不斷提升，因此可以確定為公司處在被動去庫存的階段。

2017Q2，公司產能環比再次增加，但是產能利用率仍繼續保在高位，同時公司毛利率顯著提升，意味著此時公司議價能力顯著提升，這可以完全確認為華虹半導體的拐點，隨後公司主動補庫存，迎來了量價齊升的美好時光。

▌ 週期框架下對當前及未來的判斷：警惕Memory週期下行的影響

具體來看Memory產品領域的核心指標的變化：

• 資本週期的角度來看，2017年以來全球Memory的資本支出不斷增長，再創歷史新高。
• 在競爭格局方面，中國大陸的三大存儲器廠長江存儲、福建晉華以及合肥長鑫的建設均有有序進行，未來有望成為memory行業的有力競爭者。
• ASP方面，NandFlash的價格依然保持持續下滑的趨勢，截止6月底其價格指數已跌回2016年漲價時的價格水平。由於供需缺口的減小，近期DRAM的價格也逐漸出現了鬆動。

三季度是傳統旺季，市場需求有望較之前有所增長，但是需持續關注資本開支、競爭格局和ASP等方面的不利因素，以及從Memory向其他領域傳導的潛在不利影響。

non-Memory產品領域的核心指標的變化：

• 存貨週期的角度來看，當前non-Memory處在主動去庫存的尾聲，即將進入被動去庫存階段，因此non-Memory產品有望迎來產能利用率提升乃至量價齊升（主動補庫存）的美好時光；
• 另一方面由於之前被動元件、分立器件等產品缺貨和交期延長，以及模擬芯片等持續高景氣度，行業內overbooking的現象較為明顯，未來消化渠道內庫存可能會對上游non-Memory廠商產生不利影響。比如近期瑞薩的CFO在指引下一季度營收時表示，（瑞薩）工業領域應用產品的渠道庫存過多，庫存的調整將會持續到2019年3月。

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