【本周专题】区域指标分化：观察外需冲击的结构性视角
上周五（1月4日），央行启用全面降准工具（点评详见“宽货币不止，债市牛不休”）。我们认为，该操作一定程度上在“跨年大涨”行情中被Price-in，短期或许难以推动市场情绪进一步发酵。但从中期角度看，是“宽货币瓶颈”被突破的重要信号，进一步降准、降息在路上，收益率曲线有望从博弈期限利差的“牛平”转向新一轮“牛陡”。从微观结构看，“一致看多”并未转向“一致做多”，机构久期仍有拉升空间，牛市在途，收益率水平有望挑战2016年低点。
降准信号固然重要，但背后反衬出当前经济的压力也不容忽视。展望2019年，由贸易摩擦与外需本身回落风险相叠加，外部冲击依然是最大的不确定性。事实上，直到2018年11月，出口增速仍11.8%，不仅未能“兑现压力，反而较去年底高出近4个百分点，外需冲击兑现了吗？未来会进一步恶化吗？本文尝试从区域分化的视角，观察本轮外需冲击的路径。
以广东省为例，广东省制造业采购经理指数PMI从2018年3月（本次摩擦的起点）的53.4开始下行，到8月就下行至49.3，而全国PMI到12月才下行至相近水平，二者之间存在3个月左右的时滞。相比于全国，广东PMI下行偏快的原因就是部分企业受中美贸易摩擦影响更大，新订单数量不断收缩，企业被迫随之减产。
遗憾的是，2018年9月之后，广东PMI停发，PMI调查明确需要由国家统计局统一执行。与PMI内涵相近的还有工业增加值，也可以反映工业经济运行情况。二者同比走势也较为一致，PMI对工业增加值具有3个月左右的领先性。
按照上文分析，从领先滞后关系来看，广东PMI→全国PMI→全国工业增加值。也就是说，如果单纯观察全国工业增加值，得到的信息可能“滞后”3~6个月；应当借鉴PMI的思路，在贸易摩擦的背景下，重点观察以广东等省份为代表的工业增加值是否已经出现“预警信号”。
我们尝试将27个省份划分为“高贸易依存度”和“低贸易依存度”两组。比较前者（受贸易摩擦影响较大）相较于后者（受贸易摩擦影响较小）在工业增加值同比方面的偏离情况，从而识别出贸易摩擦对经济的影响。
贸易依存度指标选择。贸易依存度一般来说指进出口额与GDP的比值。早期的部分文献对这一算法进行修正，认为其没有考虑到GDP产业构成的差异，即第三产业可贸易程度低，GDP中第三产业占比越高，贸易依存度越低。一个简单的修正方法是直接用商品贸易额与商品GDP（一二产业）的比值，比如世界银行在2005年就是用这种方法计算过各国的贸易依存度。不过我们认为，近年来中国的服务贸易不断上升，与商品贸易的差额在缩小，不能完全省略服务贸易的影响，因此采用原始算法为宜。
计算结果表明，我国贸易依存度在2006年达到最高63%，其后连续下降至2017年的34%。广东、江苏、浙江三个省份的贸易依存度始终高于全国水平，尤其是广东省，在2006年、2017年分别达到162%、84%；其次，福建、山东、辽宁的贸易依存度虽然不及上述三省，但也始终高于27个省份的样本均值。因此，将广东、江苏、浙江、福建、山东、辽宁（按照贸易依存度高低排序）这六个省份定义为“高贸易依存度”组，其余省份为“低贸易依存度”组。
不同样本组指标分化。可以看到，2016年底以来，受益于全球经济回暖带来的外贸需求扩张，高贸易依存度省份的工业生产增速回升明显大于低贸易依存度省份。2016年11月至2018年4月之间，前者工业增加值同比从3.2%回升至7.7%，后者则在6.6%附近波动，导致偏离曲线持续向上。
拐点明显出现在2018年5月，贸易摩擦不期而至，高贸易依存度省份的工业生产增速再次回落，而低贸易依存度省份的工业生产增速继续震荡上行，导致偏离曲线转为下行。
具体地，我们来看广东与江苏。这两个省份既是贸易强省，也是经济大省，2018年5月以后，工业增加值同比均快速下降至全国水平以下。分企业类型看，生产明显放缓的主要是中小民企，而大型企业的工业生产仍处在2016年以来的上升通道中。
无论是08年还是18年，中小企业总是更容易受到国际贸易摩擦的伤害。这不仅与其天生的竞争能力较弱有关，更与中小企业从事的主要贸易形式有关。广东与江苏虽然贸易规模较大，但大量的是中小企业生产的加工类出口产品（这种加工贸易俗称“外包”）。根据江苏省社科院世界经济研究所的测算，第一批加税清单覆盖的818项出口产品中，广东以加工贸易形式实现的占比57.45%，江苏为48.61%。加工贸易除了利润薄以外，还严重依赖于国外订单，一旦外需下降，将对出口形成强约束，造成产品滞销。加之内需低迷，加工成品难以转内销，那么订单下滑与库存积压的双向打击将造成中小企业经营困难。
总结而言，贸易摩擦对于经济的负面影响已经“初步”显现。对于受贸易摩擦影响较小的低贸易依存度省份而言，工业生产尚未受到明显冲击；而对于广东、江苏等高贸易依存度省份而言，由于直接受到订单下滑与库存积压的压力，工业生产已经放缓，特别是中小企业生产下降最为明显。
此外，我们还考察了各省份消费、中长期贷款、企业亏损金额等更广泛的数据，结果表明不同贸易依存度的省份之间尚未出现明显偏离。目前贸易摩擦对于工业生产的局部影响已经兑现，如果摩擦进一步升级，未来对经济与就业的影响还有可能继续扩散与深化。
【流动性观察】下周资金面（1.7-1.11）维持平稳宽松】
本周央行继续开展公开市场逆回购操作，当周合计投放800亿元7天逆回购，300亿元14天逆回购；有4,300亿元逆回购到期，无MLF到期，另有1,000亿元国库现金定存到期；当周整体净回笼4,200亿元。
本周为跨年后第一周，市场流动性总量水平总体尚可，且存款类机构资金融出意愿恢复。周内资金面维持平稳宽松状态，资金利率总体持续下行。隔夜品种尤为明显，DR001再度回复至2.00%以下水平。
从存款类机构质押式回购加权利率看，本周五时，隔夜品种加权在1.59%，较前期上行25个BP；7天品种加权在2.34%，较前期下行73个BP；14天品种加权在2.08%，较前期下行231个BP。
同业存单方面，跨年资金面扰动效应结束，本周各期限、等级同业存单到期收益率普遍下行。本周五时，AAA等级3M、6M及9M期限同业存单加权收益率分别在2.70%、3.06%、3.19%位置，3M、6M、9M期限品种到期收益率分别下行75个BP、40个BP和31个BP。
本周五下午（1月4日）央行发布公告称，为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，决定下调金融机构存款准备金率1个百分点。其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。央行表示，此次降准将释放资金约1.5万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后，净释放长期资金约8000亿元。
短期看，下周周内有逆回购到期2,600亿元，到期压力尚可。目前市场流动性总量尚可，且缴税冲击尚未来临，预期下周周内资金面维持平稳宽松状态。中期看，尽管央行降准释放1.5万亿元增量流动性，但春节前资金面仍存时点性波动可能性。
一方面，即使考虑降准所释放的增量流动性，春节前流动性缺口依然存在。对春节前流动性缺口进行粗略估算，缴税角度看，1月为传统缴税大月将从银行体系剥离大量流动性。近三年央行报表中政府存款科目的环比变动分别为6,527.72亿、3,920.74亿和4,908.41亿元。以均值估算，2019年1月缴税与财政投放共同影响下将剥离流动性5,000多亿元。资金到期角度看，截至1月4日，1月份存量到期资金压力仍有1.17万亿。债券供给角度看，“积极财政”背景下，利率债供给同样带来一定压力。根据我们的测算，乐观估计（不考虑地方债提前放量）1月份利率债总供给将达到近5,000亿元，1-2月合计近9,000亿元，悲观估计（地方债提前2个月放量）1月利率债总供给则将达到近9,000亿元，1-2月合计供给可能达到1.72万亿（详见 《“积极财政”会带来多大的利率债供给压力》）。除此以外，仍有春节取现所带来的现金漏损压力，量级同样在万亿以上。
此次降准将在1月15日和1月25日两次释放资金合计约1.5万亿，仅能覆盖1月期间到期资金与缴税所带来的流动性缺口。此次降准的确能一定程度上达到央行公告所称的基本对冲春节前由于现金投放造成的流动性波动，但如若仅通过降准平抑到期资金带来的波动而不另外投放跨节品种流动性，则春节取现及利率债供给仍将对节前资金面造成压力。
另一方面，降准资金到位节奏同样存在不确定性。2018年4月25日降准后市场流动性缺口得以补充，但实际月末资金面仍旧维持较为紧张的态势。背后主要原因即是降准资金实际到位需要过程，当月缴税所剥离流动性与降准所补充流动性的错位导致了月末时点资金面的紧张态势。同样，即使不考虑客观存在的节前流动性缺口，此次1月15日及1月25日两次降准虽对流动性缺口形成补充，但到位节奏的不确定性仍可能导致资金面的时点性波动。
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