導讀：過去兩週內，央行有媒體報道直接購買ETF的闢謠以及相關的媒體報道，以及財政部同意修改商譽減值的會計準則這樣一些傳言。對此我們及時召開電話會議作了說明。
那麼站在目前的時間節點，市場大概在2500多點的位置，後面應該怎麼樣去看這個市場？春節前A股有沒有機會，春節後的A股行情又取決於什麼？今天我們就主要分享一些對後期A股市場以及行業配置的看法。
一、春節前A股難有機會
春節之前大概有15個交易的時間，我們的結論是這15個交易的時間A股很難有大的機會。至少節前市場很難有大的機會，至於春節後有沒有機會，需要觀察春節這七天放假時間，海外市場會不會出現一些突發事件。
1、海外風險偏好
我們在分析A股的過程中是非常在意海外風險偏好的，進入到2019年，海外的風險偏好有一定的回升。回升的原因一方面是美國的經濟，包括非農就業數據大幅超預期，緩解了市場對美國經濟快速衰退的擔憂。
另外一方面是美聯儲相關一些官員的表態，特別是鮑威爾的表態，明顯和去年12月份的表態有很大的變化，明顯的從鷹派變成偏鴿派的論調。所以導致市場對2019年的加息步伐留下了一定的想象空間，鮑威爾的講話中貌似有放緩的跡象。
另外過去兩週時間內，美國通脹數據受制於大宗商品以及原油價格的回落，因此風險偏好是回升的。所以我們認為A股階段性的躁動，跟全球的風險偏好回升有很大的相關性。
這種躁動不單單體現在權益類市場，包括部分大宗商品特別是原油價格，近期出現了一輪比較大幅度的反彈。過去一週原油價格反彈6.19%，年初到上週末原油價格反彈了12.62%。但是我們認為這樣的資產價格躁動，要麼是超跌之後階段性的修復，要麼是新年開始之後，各種資產的悲觀情緒階段性的緩解，所以導致相關資產價格的上漲。
但是我們認為原油價格和美股向上的天花板是存在的。一方面美國的政府部門的停擺事件目前還沒有結束。另外一方面美聯儲會有1月份的會議，對2019年的加息次數以及步伐，應該會有樂觀預期的修正。所以海外很難說它逃離了經濟衰退的下行週期，而出現趨勢性的向上行情。
我們認為海外市場還是帶有很大的不確定性，在於美國經濟的下行。美國今年應該依舊會選擇加1到2次息，另外還是會處在收貨幣的階段。這樣的搭配下來，我們認為
海外的風險偏好很難有持續性的回升。 2、國內經濟景氣度
從國內來講，我們一直認為經濟的衰退期對企業盈利的殺傷程度是比較大的。經濟景氣度的下行體現在很多數據上，包括上一週披露的通脹數據，生產資料價格的數據，包括今天披露的進出口數據，近期城聯社披露的乘用車零售銷量數據等等。一系列的數據顯示了國內經濟的景氣度是下行的，而且下行的趨勢短期來看並沒有止跌的跡象。
所以在昨天的國務院會議中，總理也承認當前國內的經濟下行壓力是在加大的。所以可以看到無論是消費端數據，上游的生產資料、價格的數據，還是中游的機械、汽車零部件的數據，或者地產相關的產業鏈數據，要麼是庫存的累積，要麼就是需求端的疲弱。然後企業不願意增加資本開支，不願意擴大生產，這樣會形成一定程度的閉環向下循環的過程。
我們近期在信貸部門瞭解到，現在一方面信貸部門對放貸還處在相對偏謹慎的階段。而對於企業端，特別是中大型企業來講，由於沒有擴大再生產的意願，所以對信貸的需求是下滑的。所以資金面可能更多是在銀行間流動，而沒有進到實體。那些對信貸需求特別強烈的，往往是一些需要借新還舊的企業。這些錢大多數沒有用在資本開支和購買固定設備，實行再生產的階段。
所以我們認為經濟下行的壓力特別大，一定會影響到A股的企業盈利，因此我們對2018年的A股年報，包括2019年的一季報是偏非常謹慎的觀點。從現在的A股業績預告來看，截止到1月13號將近1340家左右。由於主板是非強制性的披露，中小板的披露主要集中在去年的10月底，而創業板大多數的披露是從今年1月份開始，主要的披露期集中在1月中下旬。由於經濟下行壓力大，無論上游中游還是下游，需求端都沒有看到任何起色的跡象。
3、商譽減值影響市場風險偏好
我們認為A股2018年的年報數據大概率會隱藏著很多地雷，其中最主要就是商譽減值。商譽減值就是過去做併購重組的，可能以一定的估值倍數去收購了一家體外企業。當時收購的估值可能在40倍或者50倍，然後二級市場不斷去殺估值，到現在我們再核算當時收購的體外企業價值的時候，它的估值必然隨著二級市場的估值下調而下調。這個邏輯是非常順的。
我們認為今年1月中下旬，創業板業績預告中會集中爆發出來，這一塊的風險是比較大的。所以我們當前對創業板以及具有很高佔比的併購重組行業處在相對偏謹慎的階段。
國內當前經濟冷，企業盈利的下行壓力比較大。1月中下旬面臨企業年報，特別是創業板年報的集中披露期，我們認為它會影響市場的風險偏好。
二、匯率和上證綜指漲跌關係
我們得出的結論是人民幣的升值並不必然會導致A股上行。因為上週A股出現了一小波上漲，跟人民幣上週的大幅升值有很大關係。截止到1月11號，人民幣對美元升到了6.79的水平，回到了去年9月份的匯率水平。那麼人民幣升值有助於加速外資流入權益類市場，是不是必然會導致A股上行？我們不這樣看。
1、回顧14年匯率變化規律
從04年到18年的14年中，從05年7月到15年8月的前十年，人民幣升值達到階段性的高點，當時匯率從05年的8.271升值到了15年8月份的6.11。在這十年期間，匯率是一輪單邊上行的階段。
但是我們發現這十年期間，A股實際上既經歷了牛市，又經歷了熊市，也經歷了震盪市。比如熊市的階段是08年，12年中A股的賺錢效益也是比較差的，但是08年和12年人民幣兌美元NA是處在升值通道里的。所以
人民幣升值和上證綜指或者A股的上漲，其中並沒有這樣的必然關係。2、A股拐點往往領先人民幣升貶值拐點
另外我們發現一個非常有意思的現象，就是從16年到現在，A股的拐點往往會領先人民幣升貶值的拐點。從16年到現在A股向上運行大概三個月左右，匯率的拐點相當於滯後三個月出現。比如A股下跌，人民幣還是在上行，上行到A股下跌三個月，人民幣開始出現貶值的信號。
所以我們發現，一方面並不存在A股和匯率絕對的正相關和反相關關係。另一方面從近兩年來看，A股往往是匯率的領先指標。所以通過匯率去判斷A股是本末倒置的。而且我們也不認為今年人民幣的升值空間會非常大，我們認為今年人民幣匯率對美元可能是相對平穩的階段，匯率大概維持在6.7到6.9附近。
三、A股節後行情看海外市場
國內最近有關於新股發行和科創板的事件，我們始終認為
科創板是很重要的，有可能在兩會之後會加快推進。給市場的預期除了支持戰略新興行業以外，可能更多的是融資。另外我們擔心有一定的分流，所以這一塊靴子還沒落地之前，風險偏好很難有趨勢性的回升。最後總結一下，2019年前兩週已經過去，全球的風險偏好略有回升，這種回升產生了全球的權益類資產的共振效應。A股也受益於全球風險偏好的回升，但A股的表現和歐美股市比較起來，相對有些停滯不前的跡象，滬深兩市的成交量從年初到現在日均維持在2000億3000億附近。
站在當前時點，我們認為節前沒有大的行情出現，更多的焦點會放在年報預告，特別是具有較大規模商譽減值的行業是存在風險的。至於春節之後A股有沒有行情，取決於春節期間海外市場的運行狀況。那個時候看清楚之後再去相機抉擇，我認為一點都不晚。
四、行業配置推薦
行業配置方面我們主推的是券商，其次是煤電、火電以及所謂的設備類通訊、電氣設備板塊。主推的是券商整體的基調，從現在到春節前都傾向於防禦。2月份可能會有機會，但這種機會需要根據春節期間海外市場的運行再做決定。
（以上是國金證券策略首席分析師李立峰在進門財經的路演實錄。）
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