摘要
引言： 因預算法案分歧，美國政府陷入停擺23天。赤字帶來的鉅額美債是政府關門的重要因素。截止至2018年9月底，美國未清償國債總額已高達21.51萬億美元，佔全年GDP的105.4%。每年需要支付的利息也已升至5555.8億美元。大量發放美債致使美國主權信用被調低，中日兩個最大境外持有者的逐步減持進一步釋放出債務危機信號。美國通過發債與挑起貿易爭端的方式刺激本國經濟，然而強勢貨幣政策加持弱勢財政的可持續性仍然有待商榷。
美債危機的由來：（1）國債的起源。歷史上，債務關係曾被視為禁忌，宗教的壓迫使得中世紀的人民難以通過借貸來實現財富保值。然而進入12世紀以後，混亂的政局迫使中小國家尋求出路，其中威尼斯通過發放國債為戰爭募資，開創國家發債先河，國債一度成為各大發達國家募資的主要手段。（2）是否本幣發債、產業結構是否完整以及境外投資者比重是否較低是遏制債務危機爆發的三塊木板。歷史上發達國家爆發債務危機不完全與其本國國債/GDP規模相關。深究其深層次原因，發債幣種、產業結構完整程度以及外債持有者比重這“三塊木板”對國債危機的爆發有著深刻影響。對比西班牙、日本兩國可以發現，西班牙的“三塊木板”均缺失，而日本卻都是完整的。（3）美國的前兩塊木板較為完整，但第三塊木板岌岌可危。美國通過本幣發債，避免違約風險；產業結構完善，能夠抵禦經濟危機；然而境外投資者持有比重逐年上升，大宗國際信用評級下降，前景不容樂觀。
鉅額美債的國內推力：（1）美國的民主政治制度是致使美債激增的重要因素。過度的民主使得歷屆總統實施的貨幣與財政政策較為短視化，總統為了討好選民獲得選票常承諾一系列改善民生的措施，安排短期的福利政策，實現這些政策與措施的方式之一就是發行國債，致使債務不斷擴張。國會放開國債限額審議，並設置美債上限的方式也致使美國債務難以實質被設限。（2）美國國內財政赤字是美債激增的導火索。自里根總統開始，歷屆美國總統均為解決任期內各類棘手的經濟問題而採用擴張性的財政政策以刺激經濟，財政赤字逐年遞增。同時為了填補赤字漏洞，歷屆總統均採用發債的方式來籌資，從而進一步擴大了國債規模。
美債模式的國際助力：（1）文化觀念的差異。美國與其兩個最大債權國（中國與日本）居民的消費與儲蓄意識截然不同。通過歷年來數據對比，無論美國經濟處於什麼階段，美國居民都傾向於提前享受借貸消費，一直維持高消費率與低儲蓄率。相比之下，債權國則是一直保持高儲蓄率低消費率。（2）國際貿易原因。由於經濟全球化的加持和石油美元體系的形成，美元霸主地位不斷穩固，成為世界結算貨幣。由於美元是國際儲備貨幣單位，因此世界上任何一個國家都有積累美元的動機，美國國債一直被視為全球最安全、最具有流動性的金融資產，因此主要債權國都想通過增持美債完成資本積累，進而從美債需求端角度帶動了美債供給的增長。
正文
引言：
近日，由於美國國會兩黨在美墨邊境牆預算問題上仍未達成一致，截至當地時間1月13日凌晨，美聯邦政府關門已達23天，成為史上最久的一次關門，打破了1995年底到1996年初克林頓政府21天的停擺紀錄。政府持續“關門”，已經對美國經濟社會運行造成實體層面的嚴重影響。引發熱議的政府關門事件深藏重重危機，美國財政吃緊現狀不容小覷，究其根本原因，美債的肆意發行是致使美國政府屢次逼近關門臨界點的重要原因之一。
截止至2018年9月底，美國未清償國債總額已高達21.51萬億美元，佔全年GDP的105.4%。據IMF（國際貨幣基金組織）預測，未來5年美國政府債務佔GDP比重仍將持續攀升，到2023年，該項指標將高達116.99%。隨之而來的還有日益攀升的債務利息，據美聯儲公佈的數據，截止2018年9月，美國聯邦政府每年需要支付的利息已高達5555.8億美元，急劇擴張的債務以及沉重的利息負擔逐漸引起美國社會乃至全球各個國家的注意。進入2018年以來，中日兩個最大的境外持有者開始大量拋售手持美債。上年度中國連續第5個月減持美債，截止至出稿，中國美債持有量降至1.1389千億美元，日本也於同時間逐步減持，目前僅持有1.0185千億美元美債。與此同時，2018年初大公國際將美國本、外幣主權信用等級均降至BBB+，評級展望負面。美債違約的恐慌已在市場上蔓延開來。
伴隨著貨幣政策對經濟的刺激效用日漸殆盡，經濟危機或將在不遠的將來悄然降臨。根據凱恩斯理論，當貨幣政策調控失靈時，政府只能通過財政政策促使經濟起死回生，如日本與歐洲均採用稅改的方式應對本國經濟放緩。而美國當前通過大規模發債與挑起貿易爭端來刺激本國經濟，企圖復甦本國增長緩慢的各大產業，因此在這一輪又一輪的貨幣寬鬆政策的刺激下，美國正處於經濟週期的過熱階段，持續公佈的基本面宏觀經濟指標均表現出經濟欣欣向榮的景象，然而深究美國的財政狀況不難發現，美國財政在層層債務與赤字的積累下已經難以具備可持續性。在經濟危機來臨時，美國難以通過財政政策發力，而貨幣政策邊際效用又逐步削弱，美國經濟的脆弱性初步浮現。
縱觀全球通過發債來維繫經濟增長的發達國家與發展中國家可知，有些國家將國債規模推至超過GDP的200%卻仍能夠維持政府的正常運轉，而另一些國家卻未能將國債推至超過GDP的程度便遭遇梗阻，債務危機悄然而至，進而席捲整個國家，經濟遭受嚴重創傷。那麼當前美國的大規模擴張國債的方式是否是可持續的？美國是否會在不遠的將來遭遇債務危機？回答這兩個問題需要從美國國債發行方式、本國經濟產業結構以及國債發行對象等多種角度去分析。本文旨在梳理世界發達國家債務危機爆發的原因，以西班牙與日本為例對比分析兩種國家經濟產業結構模式下發債方式與債務持有者構成分別對本國國債違約風險造成怎樣的影響。後針對美國經濟形勢現狀以及國債與持有者構成現狀進行分析，討論美國大規模發債是否具有可持續性。第二章主要探討美國國債激增的國內原因，通過分析美國國內的民主政治制度以及歷屆政府財政貨幣政策的實施狀況找出推動美債持續攀升的內生變量。第三章主要探討全球各個國家與地區推動美債擴張的外部原因，針對美國與其債權人儲蓄觀念的差異以及經濟全球化加持美元霸主地位的因素進行具體分析，探討拉動美債增長的外生變量。
1.木板效應，債務危機因何而起？
1.1.發達國家國債的起源與發展
債務關係是人類最古老的關係之一，然而在中世紀的歐洲，債權人則被認為是邪惡的代名詞，收取利息的債務關係被認為是非法的。究其根本原因，是因為當時基督教及其各個分支教派統治著整個歐洲大陸，而其中有一條重要的教義是人類的時間是屬於上帝的。利息是資金的時間價值，因此收取利息的人被認為是從上帝那裡偷竊了時間偷竊了價值，因此很長一段時間裡，歐洲借貸交易是被嚴格禁止的。即使社會內存在借貸交易，也是小範圍，小規模的。
直到12世紀，威尼斯打破了全民禁止借貸的宗教禁忌。由於戰爭的緣故，威尼斯這座商業氛圍濃厚的小城邦被逼向全體國民借錢籌集軍用物資，也就是發行國債，所有的威尼斯人均成為了國家的債權人。這是歷史上第一份國債，也是推動歐洲社會快速發展的重要助力之一，自此之後，國民有了投資工具，可以分享國家成長，國債也將國家與民眾的利益統一。最重要的是，國債的產生為當時深受宗教禁錮的歐洲社會提供了一個全新的信息，即金錢是可以繁衍生息的物品。儘管威尼斯國債受到了很多傳教士的阻撓，但對於國家來說國債是一種極其有用的籌資工具，利用國家信用做背書，國民通過購買國債助力國家打贏戰爭。後來歐洲各個小國開始爭先恐後地發行國債，甚至開始學會用國債做抵押，進行再融資。
自此之後，國債成為國家與公民之間的借貸憑證，且隨著債券的不斷髮展，國債逐漸演化出多種類別，如短期債券、中長期債券與通脹補償債券等。近些年貿易與經濟全球化進程逐漸深化，國債持有者結構也逐漸發生一些變化，從僅本國機構與人民持有到本國與國外機構共同持有。現如今國債已成為世界發達國家與發展中國家進行公共籌資的重要方式，且隨著世界經濟體量的發展，各個國家國債發行量逐年攀升。近40年來，世界發達國家國債佔GDP比重居高不下，該項指標前十名的國家均超過100%，各國人均債務也逐漸水漲船高。從圖3可知，目前全球政府債務佔GDP比重最高的國家是日本，債務高攀至GDP的250%以上，其次是曾經深陷債務危機的希臘，也高達178.6%，第三名是中東小國黎巴嫩，149%的債務佔GDP比讓本來就深陷戰爭陰影的黎巴嫩更加雪上加霜。美國目前排名第10位，為105.4%。
對比2017年各國人均債務情況可知，排在首位的是本文重點研究的美國，人均債務高達61444美元，也是前十名中唯一一個債務超過6萬美元的國家。第二名是亞洲小國新加坡，由於人口基數較小經濟體量較大，新加坡的人均債務也接近5.5萬美元，第三名是傳統資本主義發達國家英國，人均債務也達到了人均5萬美元。
縱觀政府債務佔GDP比重與人均債務的前十名可發現，這些榜上有名的國家均是資本主義國家，且通過查閱新聞與歷史資料可知，歷史上西班牙、意大利、葡萄牙、希臘等末流發達國家均曾爆發過債務危機，而像日本這樣債務佔GDP比值已經高達253%的國家，竟然仍然能夠繼續保持主權信用，甚至未曾出現債務違約預警，因此為了透過現象看本質，深入分析各個國家應對債務危機的經濟產業結構，債務發行方式以及需求端潛在的債務違約風險是揭開國債危機面紗的關鍵因素。
1.2.西班牙與日本
許多人認為財政放縱，債臺高築是一國發生債務危機的根源。但事實並非如此，在發生債務危機之前西班牙的國債/GDP水平一直非常剋制，在新世紀10年間長期維持在50%左右的低位，在2008年只有不到40%，2010年提高到60%。這一比重不僅遠低於希臘、葡萄牙、愛爾蘭等危機國家，也遠低於意大利，甚至低於核心國家德法和歐元區的平均水平。可見，在債務危機爆發以前，其財政狀況並非不堪入目。而放眼世界，我們發現在發達經濟體中，政府債臺高築是個常態。其中日本的國債餘額更是已經超過了其GDP的兩倍，2017年政府債務佔GDP的比重達到了253%，處於全球首位，但仍然能夠保持主權信用，甚至未曾出現債務違約預警。因此，債務/GDP之比並不能反映一國債務的全部問題。我們通過分析兩個典型的國家—低國債/GDP水平的西班牙和高國債/GDP水平的日本，來探尋國債危機發生的關鍵原因。
1.2.1.是否擁有主權貨幣
歐央行的成立讓西班牙的國債從無風險資產變成風險資產，因而容易受到攻擊。理論上來說，一個國家因掌握貨幣發行權，總能通過多發貨幣的方式來兌付其國債面值，因此國債沒有信用風險，可被視為無風險資產。但是，歐央行的成立事實上剝奪了歐元區各國的貨幣發行權。歐央行的憲章也規定歐央行不能直接貨幣化各國的財政赤字——理論上歐央行不可以直接購買歐元區各國的國債。這讓歐元區各國的國債背後不再有印鈔機作為後盾，產生債務違約的可能。因此，西班牙的國債從通常意義上的無風險資產變成了風險資產。當西班牙的國債水平上升的時候，就容易受到市場的攻擊。
而日本，雖然擁有高債務，但因為其仍然握有貨幣發行權，債務就並未成為問題。其十年期國債月收益率反而更低至0.11%附近。這與西班牙十年期國債曾高達7%的月收益率形成了巨大反差。
1.2.2.產業結構完善程度
因為西班牙的早期主要的經濟增長點在製造業和旅遊業出口兩個方面，在1995年加入歐盟之前並無新的經濟增長點形成，因此西班牙在加入歐盟區前的三次產業結構無明顯的趨勢變化。但是自西班牙1995年加入歐盟之後，其二、三產業結構有了一個明顯的變動。在2000年歐元正式登上歷史的舞臺後，資本在歐盟內真正實現的充分流動，西班牙國內的房地產業有著良好的投資環境，吸引了大規模外部熱錢的流入，房地產業逐步成為了西班牙經濟新的增長點。從1999年到2007年，西班牙房地產價格翻了一番，同期歐洲新屋建設的60%都發生在西班牙。而房地產業的過度泡沫化正是西班牙債務危機爆發的源頭。是泡沫總有破的時候，2008年源於美國的次貸危機很快波及到歐洲，在次貸危機的衝擊下，歐元大幅貶值，歐元資產價值大幅下跌，資本開始逃離西班牙，西班牙的房地產泡沫隨之破裂。房地產泡沫的破裂讓資產與房地產也高度相關的西班牙銀行業首當其衝，其次衝擊實體經濟並帶來大量失業，導致政府債務/GDP比例大幅上升。由此我們可以看出，西班牙產業結構的失衡是其危機爆發的重要原因之一，其多年來依靠房地產業來促進經濟增長，一旦外部爆發經濟危機，將迅速失去所有的經濟增長點，國民經濟發展全部癱瘓。快速下滑的經濟與政府日益到期的鉅額債務形成了鮮明的對比，其主權債務危機的爆發不可避免。
而日本的產業結構相對較為完善，能夠抵禦經濟危機的衝擊。日本在第三產業迅速發展的同時，也注重一二產業的發展。日本的製造業、批發零售行業和食品等傳統行業規模巨大。同時日本注重以技術立國取代貿易立國，以尖端技術為中心的知識密集產業作為國家主導產業。為此，日本在產業政策方面重點扶持新能源、新材料、生物工程、信息和航空航天等技術開發，或“下一代產業基礎技術”開發等產業，使產業結構能夠更好地適應世界經濟發展狀況。
1.2.3.國債持有者結構
西班牙的國債持有者大部分為境外機構，當危機爆發時，大量投資從歐洲撤離，境外機構紛紛拋售西班牙國債，進一步加劇了債務危機。在西班牙債務危機中，由於歐洲各銀行機構和歐洲養老基金是其主要債權人，因此對歐洲銀行和歐洲養老基金都造成了較大打擊，法國和德國更是擁有西班牙鉅額的債權和風險敞口，這削弱了這兩個歐洲強國的經濟實力，也影響了對西班牙主權債務危機的救助進程。
而日本國債主要由本國購買。日本央行甚至直接持有15%的本國國債，日本國內債權人掌握的日本國債大約佔到總數的90%左右，日本的債務幾乎都被日本人自己給消化。日本人對於存錢的喜愛不亞於中國，日本企業自有資金多，負債低，賺到了錢不願意投資，幾乎都存到了銀行。日本人存到銀行裡的錢或直接或間接的成了日本國債。根據日本財政部數據顯示，截至2018年6月，日本國債和短期國庫券持有者中，海外持有者比例僅為11.5%，並且海外持有者持有的大部分為短期國庫券，其僅持有日本國債的6.1%。這使得日本的國債相對來講更安全，很難想象日本人會什麼風吹草動而輕易拋售本國國債。
1.3.美國
綜合分析西班牙與日本可知，國債是否是本幣發債、本國產業結構是否完善以及國債持有者結構的穩健性顯著地影響了國債違約風險的偏向。借用木桶理論可知，這三個因素猶如圍住水桶的三塊木板，任何一塊木板的殘缺都有可能引爆這個國家的債務炸彈。同理根據這三個因素分析美國，首先美國國債根據持有者類別可分為公眾（包括外國投資者）持有的可銷售與不可銷售債券，以及美國政府賬目持有的債券兩大類。美國國債發行幣種均為美元，這意味著美國國債的第一塊木板是完整的，美國可以通過增發新的債券實現部分美元的迴流，或通過寬鬆的貨幣政策使得市場上美元的供給上升，這樣清償債務時或將極少面臨無錢可還的尷尬局面。
第二塊木板是美國的產業結構。眾所周知，美國是目前世界上的第一大強國，且佔據霸主地位長達近百年。二戰期間，在當時世界上的資本主義強國英德法忙著侵略周圍尚未完成工業革命的亞洲國家時，美國通過大量製造與銷售軍用武器，充當戰時軍火商的方式完成了資本的原始積累，並在二戰結束前夕坐上了世界第一大國的交椅，通過這幾百年的發展，美國已發展成為以第三產業為首，加持完整的第一產業與第二產業結構的超級大國。由圖11可知，美國第一產業對經濟的拉動作用常年徘徊在1%以下，而二三產業對經濟的推動作用則在-2%到4%間大幅波動，且可以看出第三產業對經濟的帶動作用大於第二產業，且近些年二三產的經濟貢獻率之差有逐步擴大的趨勢。由圖12可知，從1980年以來，美國第一、二、三產業勞動力結構逐漸發生深刻的變化。由於前期機械化進程的深刻推進，美國的農業機械化程度一直位居世界前列，致使美國農業勞動人口常年維持在較低的水平。從1980年到2017年，第一產業人數逐漸下降至1.66%。但最深刻的變化是第二產業勞動力人口的逐漸下降以及第三產業勞動力的相應上升，到了2017年，第三產業勞動力僅佔勞動力總人數的18.89%，而第三產業勞動力逐漸上升至接近80%。
通過對比分析美國一二三產對經濟的貢獻以及參與三大產業勞動結構的基本情況可知，美國在工業革命以後逐漸建立起一個以高度機械化的農業為基礎，完整的採掘、建築與製造業為支撐，第三產業新興蓬勃的完整產業結構。如此堅實的結構基礎使得美國在面對經濟危機時能夠充分應對，減少衝擊帶來的危害，因此美國第二塊木板也是完整的。
然而，接下來討論的美國債務的第三塊木板，也就是國債持有者結構，則是美國國債的短板。通過對比分析美國國債總體持有者結構在近20年間的變化可以看出，美國國債從2008年開始上升幅度加大，其中境外投資者持有比例有著顯著的上升。從剛開始的26%上升至接近43%。境外持有者持有國債的規模日益擴張說明美債的話語權逐漸被分離，美國債務違約風險逐年上升。
具體分析美國國債持有者結構可以看出，進入21世紀以來，美國向境外投資者釋放的國債數量呈現指數增長的趨勢。而持倉量最大的兩個國家分別是中國和日本，且在2009年以前，日本持倉量要遠遠高於中國。2009年以後，中國與日本美債持倉不分上下，近兩年來持倉保有量維持在1到1.2萬億美元之間。
伴隨美債境外持有量的水漲船高，兩類風險逐漸浮上水面。一是由於從2014年開始，美聯儲開始逐步加息，考慮到基準利率與國債收益率的關係，持續加息致使美債重倉持有國中國與日本對美債的需求量逐漸降低，在最近公佈的數據中顯示，中日兩國已經開始減持美債，中國10月美債持有量減至1.1389萬億美元，環比減少125億美元。日本持倉已經連續三個月下滑，在10月減持了95億美元的美債，減持規模為今年6月以來最大，環比減少至1.0185萬億美元。在美債供給逐漸大於需求時，美國或將逐步抬高美債收益率來促銷，這會導致美國國債融資成本的增加。三是這種境外持有者話語權越來越重的國債結構使得信用評級機構對美國國債的評級結果變得逐漸重要與受到更多關注。2018年1月16日，信用評級機構大公國際將美國本、外幣主權信用等級由A-下調至BBB+，評級展望負面。大公國際稱，上層建築對經濟基礎的長期負向作用使美國中央政府償債來源繼續惡化，且這一趨勢因政府大規模減稅呈加速之勢，對債務經濟模式的愈加依賴將持續削弱中央政府償債能力。
綜上，美國國債三塊木板的國債持有結構這塊木板是風險的高發之地，即使前兩塊木板能夠保持完好，但日益增高的境外持有者比例仍然是美國債務危機的潛在隱患。
2.民主與赤字，鉅額美債的國內推力
2.1.鉅額債務產生的政治原因
2.1.1.政治過度民主導致政策短視化
在美國各政黨的利益訴求不一樣，民主黨強調面向美國中低收入階層為主，主張財政平衡，強調對高收入階層增稅，反對削減福利開支。而共和黨強調以美國高收入階層為主體，建議大幅削減福利開支，通常反對增稅，覺得大幅增稅將影響經濟增長和產生就業問題。而“選票政治”之風盛行，當經濟衰退時，減少稅收增加開支可以刺激經濟增長，並不直接影響兩個黨派的利益訴求，因此兩黨為了拉攏選民常常承諾一系列改善民生的措施，安排短期的福利政策，實現這些政策與措施的方式之一就是通過發行國債。這種選票激勵與國債的強相關機制，是導致美國債務增加容易下降困難的一個制度性原因。另一方面，強大的遊說集團長期盤踞在美國政治、特別是國會政治的核心，它們為利益集團提供了用金錢撬動政治的重要槓桿，被稱為華盛頓的“第四權力中心”。美國輿論普遍認為，政治遊說幾乎是“合法的賄賂”，它讓富人擁有了更強大的政治影響力。主要因為美國政治大選的經費主要由富豪和大公司提供，這些富豪和大公司在提供了競選經費後希望降低稅率，由此產生了專門的遊說集團，去想方設法遊說國會議員。這一政治原因降低了美國政府財政收入。這樣的惡性循環同樣是造成美國債務問題的罪魁禍首之一。民主政治下，選民與政府都是短視的，兩黨為了討好選民，不斷爭相提高收入增加消費，如此來回向選民示好，兩黨便無窮無盡地開發經濟資源來不斷提高其國民的生活水平。
1981年，里根總統開始實行了美國曆史上最大規模的減稅計劃，通過貨幣政策來刺激經濟增長，為降低這些政策帶來的財政赤字問題，里根政府大量發行中長期國債進行融資。在其執政的8年期間，美國國債額度從1981年的一萬億美元漲到1988年的2.6萬億美元。隨後接任里根的總統老布什也依賴於發債填補財政赤字，在一個任期內增加1.55萬億美元新發國債，克林頓也不相上下，在隨後的年時間裡增添了1.4萬億國債。進入21世紀以來，小布什與奧巴馬分別將國債規模推向不可逆轉的高峰，分別在任期內再添5.85萬億與8.59萬億美元。最可怕的是特朗普執政以來繼續延續前任總統的風範，在中期選舉之前就已經增添4.78萬億美元。從開始的7500億美元逐漸攀升至如今的近21.9萬億美元國債翻了接近30倍，美國用了不到40年的時間。就是每一屆政府都傾向於發更多的債，致使美債雪球越滾越大。
2.1.2.民主政權推動美債上限不斷攀升
美國政府在1789年成立時初始政府債務規模為7800萬美元。自此之後，美債發行的權利緊緊掌握在國會的手中，聯邦政府的每一次借款均需要得到國會的授權，因此在一戰之前美債並沒有明確的上限，國債規模受到美國立法者的嚴格限制。然而，在第一次世界大戰期間，為了提高戰時聯邦政府的運轉效率，便於財政部為美國一戰進行融資，國會頒佈《第二自由債券法案》，通過規定各類政府債務限額，予以政府限額內自由發展的權利而不需要再經過國會審批，幫助美國在一戰中獲得勝利。此後，美國總統羅斯福與時任財政部部長莫金撒要求國會減少不同債券分別設定限額的做法。通過參眾兩院的受理後，相關法案得以通過，設立了美國曆史上第一個債務上限，金額450億美元。債務上限並非是為了控制或限制聯邦政府加大赤字或者是承擔債務的能力，而是限制其對已經承擔的債務履行支付義務的能力。自1939年美國採用總債務上限模式控制聯邦債務至今，債務上限總共被提升了105次，並且頻率越來頻繁。美國的民主體制決定了債務上限不斷再突破，僅2000年以後就被提升了18次。2017年末，美債上限已達到20.2兆美金，同期美債總額也無限接近上限，發債空間所剩無幾。
2017年，美債再次爆發上限危機，追訴其根本原因可知，歷次美債上限的調整均是為新發行美債做背書。尤其是近10年以來，為了發行特定數額的美債，美債上限數次被迫上調同樣的額度，因此美國財政部並未從上調美債上限的過程中獲得額外借債權力，致使每次債務上限被提升後不久，美國又再度面臨債務上限危機。美債上限制度的產生致使後來美國債務難以實際被設限，上限頻繁調高有進一步擴大美債的趨勢。
2.2.鉅額債務經濟起源—美國曆史上財政赤字問題
2.2.1.里根大量發債吸引國際資本，扶持減稅助力冷戰
受70年代石油危機影響，疊加美國在70年代實行的高財政支出、高稅收政策以及寬鬆的貨幣政策，美國經濟迎來了“滯脹”，因此里根上臺時，亟需解決的經濟問題是幫助美國走出滯脹危機；與此同時，美國與俄羅斯正在打冷戰，軍費開支高企。為解決急劇增加的財政赤字，里根政府大量發行中、長期國債進行正府籌資，由於國內購買力有限，里根發行的國債主要吸引國際資本。
2.2.2.克林頓制定緊縮的財政政策，解決歷史遺留財政赤字問題
1993年克林頓入主白宮時，美國的失業率不斷上升，經濟不景氣，財政赤字居高不下。為控制政府財政赤字，推動美國經濟發展，克林頓在任職期間，通過提高個人所得稅和公司所得稅率來增加政府財政收入，同時大幅度地削減社會保險等領域的支出如醫保支出和國防支出以此來削減政府赤字。
2.2.3.應對經濟衰退，小布什再次擴大財政赤字
當時美國經濟處在持續高速增長但又面臨急劇減速危險的十字路口，股市下挫，國內投資疲軟。面對高失業率的經濟困境，為防止美國經濟出現衰退保持美國經濟的繁榮，小布什總統實施擴張性的財政政策，其財政政策的中心環節就是推行減稅政策，將聯邦政府個人所得稅降至二戰以來最低並簡化稅率級次。美國社會各階層集團減稅的同時，聯邦政府的支出也迅速增加，尤其在911事變之後，伊拉克戰爭的打響，國防支出這一項大幅增加。到2002年，財政預算已轉為赤字，約佔GDP的1.5%，隨後兩年更是遞增。到2004年，政府財政赤字達到佔GDP的高峰，2004年之後，小布什政府也做出了緊縮政府支出的財政政策，一定程度上彌補了財政赤字，但仍然留有高的財政赤字。
在小布什任職期間過度地對金融行業去監管化，銀行無節制的向購房者發放按揭貸款，從而引發美國次貸危機，為下一任總統留下了另一棘手問題。
2.2.4.為解決次貸危機，奧巴馬將財政赤字進一步擴大
奧巴馬執政的第一任期，需要解決的首要問題是如何應對金融危機挽救美國經濟。為了使美國經濟擺脫金融危機，奧巴馬延續了之前執政政府的擴張性財政政策，通過實施減稅政策自下而上地刺激經濟。於2009年，簽署了7870億美元的經濟刺激計劃刺激美國經濟復甦。美國政府的財政赤字也在2010年達到了歷史新高。在奧巴馬執政的兩段任期內，分別於2010年底簽署《減稅法案》和2012年底簽署了《美國納稅人減稅法案》，這兩項稅改法案分別在2011年和2013年生效。儘管兩次稅改前後，美國的失業率開始穩步下降，實際的GDP增速開始由負變正。在奧巴馬執政的兩個任期內，政府加大財政政策的刺激力度以刺激經濟，通過減稅和增加政府在社會福利和教育科研等方面的開支，財政收入的下降和支出的擴大造成了高財政赤字，將財政赤字進一步擴大。
2.2.5.特朗普大規模稅改，進一步推高財政赤字
美國財政部今年10月15日發佈的報告顯示，與上一財年相比，特朗普政府執政後的第一個完整財政年度財政收入增加0.4%至約3.329萬億美元，財政支出增長3.2%至約4.108萬億美元，財政赤字增長17%至約7790億美元，創自2012年以來新高。財政赤字佔美國國內生產總值(GDP)的比重從2017財年的3.5%升至3.9%。不僅如此，今年11月份的政府預算赤字也從去年同期的1390億美元激增47.4%，至2049億美元，成為了有記錄以來11月最大財政赤字。其中，美國國會去年底通過的“美國大規模減稅法案”（Massive tax cuts in the United States）是導致美國財政赤字增加的主要原因。
3.文化與貿易，美債模式的國際助力
3.1.文化觀念差異
3.1.1.美國國民低儲蓄率
眾所周知美國的經濟模式的一個顯著特點是高消費，低儲蓄以及與此相伴的長期持續的經常性項目逆差。在歷史上，美國居民的儲蓄率就一直維持在一個較低的水平上，從第二次世界大戰結束一直到20世紀80年代，美國居民的儲蓄率大約只在10%左右，從1984年開始，美國居民的儲蓄率持續下降，很大程度歸結為美國這個全球第一大經濟體具有全球最優的經濟體制。20世紀90年代初，前蘇聯和東歐的中央計劃經濟體制解體，緊急一度大幅下滑；歐洲則存在勞動力市場僵化等結構性問題表現低迷；日本在90年代經濟也陷入長期停滯狀態，而觀察美國經濟的發展歷程，儘管遭遇了“9.11”恐怖襲擊和高科技泡沫等重大沖擊經濟數據呈現異常變動但也迅速恢復，展現出美國經濟很強的靈活性以及強大的恢復力，使得美國群眾對美國經濟過度樂觀，這種心理顯著影響了美國居民的儲蓄行為，對未來收入有著樂觀的估計。
根據國際貨幣基金組織預測的未來中日美三國國民總儲蓄率的數據可以得知，儘管中國的總儲蓄率有著逐漸平穩下降的趨勢但比例依然高達美國的五倍，日本的國民總儲蓄率將在五年內保持20%至30%之間，在未來五年美國依然會保持相對較低的低儲蓄率（15%左右），美國居民更傾向於發債消費同時意味著將會積累更多的債務。
3.1.2.美國國民高消費率
從里根總統執政開始，為了應對美國的經濟危機，美國一方面連續多次降低利息，另一方面大幅度減稅，這些措施大大提高居民的可支配收入，有力地促進了居民消費，在投資和出口下降的情況下，居民消費的較快增長為支撐美國經濟走出危機、實現復甦發揮了重要作用。
中日經濟遠不如美國，抵禦風險能力也遠不如美國，所以中日的收入傾向於儲蓄，而美國由於對未來收入一直有著樂觀的預期，所以更傾向於提前消費。且美國自1920年起國民有了貸款消費的意識，個人信貸的可獲得性也逐漸提高增加了美國居民的消費支出。美國的高消費率使得債務增加，但是消費是美國GDP增長的主要動力，因此美國不希望過分壓制消費來增加儲蓄。另一方面高速增長的GDP也是美國消費率居高不下的一個重要原因，與中國相比，正因為人均GDP遠低於美國時，公民更傾向於存錢而不是消費。下圖是中日美三國人均GDP的對比。
3.2.國際貿易原因
3.2.1.美元成為世界結算貨幣
20世紀30年代，經過二次大戰德意志戰敗後，經濟實力大大下降，英國經濟也在戰爭中遭到重創，經濟實力大大削弱。而當時，美國經濟急劇增長成為世界最大的債權國黃金儲備從1938年的145.1億美元到1945年的200.8億美元，大約佔了世界上黃金儲備的59%。因其國際黃金儲備的實力，美元的國際地位變得十分穩固。1944年佈雷頓森林體系建立，美元與黃金直接掛鉤，35美元可兌換一盎司黃金，成員國貨幣與美元掛鉤，匯價允許小幅度浮動，短期內保持比較穩定的狀態。進入1970年代，佈雷頓森林體系難以繼續維繫，受“特里芬困境”影響，貿易赤字和財政赤字使得美國無法保證美元與黃金之間的固定比價關係，1971年8月，時任美國總統的尼克松宣佈放棄金本位制，實現黃金與美元比價的自由浮動。
為了保證美元的財政安全，美國政府以國際石油貿易作為突破口，與沙特阿拉伯王室進行了一系列談判，並在1974年達成了協議，美國保障沙特國土安全不受以色列侵犯作為回報，沙特阿拉伯所以的石油出口必須全部以美元作為計價和計算貨幣，由於沙特是最大的石油出口國並且在中東地區擁有廣泛的號召力，幾乎所有的OPEC成員國都開始效仿沙特的做法，向外國出口石油時只接受美元。由於石油美元體系的建立，增加了國際社會對美元的需求重塑了美元信譽。當美元不再與黃金掛鉤，石油在一定程度上代替了黃金，確保了美元在國際貨幣體系中的霸主地位，成為世界結算貨幣。
3.2.2.其他國家通過與美國貿易完成資本的原始積累
由於美元作為國際儲備貨幣單位，能夠買任何東西，世界上任何一個國家都有積累美元的動機，因此，美國國債一直被視為全球最安全、最具有流動性的金融資產，作為經濟實力最強的國家，即使金融危機使美國經濟遭到重創，美元也仍是最重要的國際貨幣，從安全性的角度來看，美國國債一直被視為無風險資產，即使人們很擔心債務的可持續性，但相對於其他市場而言，美國國債市場仍然被國際投資者認為是安全性較高的。
二戰結束後，通貨膨脹和失業導致日本經濟全面崩潰，在美國政府的支持下，通過支付鉅額的特殊採購（佔當年那日本出口貿易的27%），日本經濟實力不斷攀升，迅速恢復併成為僅次於美國的全球第二經濟大國。隨著外匯不斷上升等因素的影響，蓬勃發展的出口導向型經濟為日本創造了大量貿易盈餘，1981-1985年，短短的五年時間日本的經常收支順差累計1200億美元，日本隨後將這些資金投入美國國債市場。1981—1985年外國民間持有的美國國債淨增加620億美元，增加額度幾乎全是來自日本的投資。日本成為購買美國國債的主力。
1980年開始，美國往外輸出資本陸續將製造業轉移到勞動力資源豐富的發展中國家，發展中國家為使經濟增長，推行出口導向戰略，大部分國際貿易借貸都採用美元結算，發展中國家（例如中國）通過對美貿易順差，積累龐大的美元儲備，各國政府持有的外匯儲備是以負債形式暫時借來的資產，規模過大對該國來說也是巨大的壓力。最好的方式就是用來投資。而發展中國家使用鉅額的外匯儲備的重要途經就是購買美國國債。美國國債收益好，安全性高背後以美國國家的經濟實力做擔保，在市場上流通性高，購買國債可以保值增值。近些年的全球貿易一體化，許多國家積累的大量外匯儲備都每年大幅遞增，例如2000年以後中國的外匯儲備更是以年均1500億美元的速度積累，這些國家都希望通過購買美國國債的方式去使用外匯儲備，正因為其他國家對美債的需求日漸攀升，美國作為供給方向市場上發的債也逐年增多。
小結與預告：
本文第一部分先從美國國債發行方式、本國經濟產業結構以及國債發行對象三種角度去分析，得出美國債務危機的主要隱患是境外持有者比例日漸攀升。第二部分主要從美國政治經濟兩個方面去探討美國國債激增的原因，通過對美國政治制度的分析得出過度的民主制度使得歷屆總統行使的政策過於短視化，美債上限也因民主制度不斷攀升。從美國經濟層面，擴張性的財政政策使得美國財政赤字逐年遞增從而進一步擴大了國債規模。第三章主要探討美國與主要債權國的文化差異以及全球各個國家的貿易如何推動美債擴張。針對美國與其債權人儲蓄觀念的差異，發現美國國民的高消費率與低儲蓄率與主要債權國（中日）的高儲蓄低消費形成鮮明對比。同時由於經濟全球化的加持美元霸主地位不斷穩固，主要債權國通過美債完成資本積累也拉動美債增長。
本篇分析了美債持續攀升的內生與外生變量，總結出美國債務危機的潛在隱患是日益增加的境外持有者比例。下篇我們將進一步闡釋美債境外持有量的變化將如何影響美國與主要債權國(中日)未來關係走勢。對於美日關係，從20世紀後期對各階段美日關係進行剖析，從而為中美關係的分析及預測提供借鑑。對於中美關係，先回顧總結過去四十年曆屆美國總統執政期間中美關係的變化，再用國際收支階段理論去解釋中美如今所處形勢，最後對其短期與長期發展關係進行展望。
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