家族辦公室的基金投資

文章摘要

家族辦公室對於資產配置的一個常見方式是作為母基金進行投資。作為家族企業的資產管理機構，家族辦公室與保險、銀行等大型機構投資人相比具備不同的投資特點和風格。從規模上看，家族辦公室是一種“小而美”的管理機構，不過其仍然具備一套嚴謹的基金投資篩選邏輯。本文就家族辦公室的投資流程、管理人關注重點、投資常見問題等進行總結。

觀點總結

1、家族辦公室是為超高淨值客戶提供服務的財富管理諮詢機構。與傳統的理財管理機構不同，家族辦公室為客戶提供整體解決方案，幫助家族進行財務及投資端的管理。

2、家族辦公室進行資產管理需要遵從“瞭解客戶需求、風險收益配置、設計投資策略、資產配置、管理人選擇、投後追蹤”的投資完整流程。

3、基金管理人的合理選擇機制包含了以下幾個步驟：簡介、公司資料、電話會議、盡職調查、現場拜訪和投決會決議。

4、根據多個家族辦公室的投資策略研究，大部分家族辦公室最關注以下因素：團隊規模、資產規模、管理團隊經驗、薪酬結構、現有投資人、競爭優勢等。

正文

家族辦公室是為超高淨值客戶提供服務的財富管理諮詢機構。與傳統的理財管理機構不同，家族辦公室為客戶提供整體解決方案，幫助家族進行財務及投資端的管理，包括如投資管理、預算、保險、慈善捐贈、家族企業、財富傳承以及稅務籌劃。

家族企業在國內產生是由於中國家族企業面臨產業升級的挑戰，轉型升級的壓力，以及接班的難題，連環擔保導致的風險，歷史遺留下的投資亂局和財富保值升值等。每個家族企業或家族都有自己特有的問題需要解決，所以家族辦公室都是根據家族企業個性需求去架構和設立。

家族辦公室被認為最早起源於古羅馬時期的“Domus”（家族主管）以及中世紀時期的大“Domo”（總管）。第一個意義的家族辦公室，是由1882年約翰.洛克菲勒建立的，為自己也為其他一些家族進行財富管理。在國內，隨著近40年民間財富的快速增長，對家族辦公室的需求也愈加強烈，家族辦公室也在近年紛紛成立。

根據惠裕家族智庫2017年發佈的《中國本土家族辦公室服務競爭力報告》，國內本土家族辦公室主要分佈在北京、上海、深圳三地。67%的家族辦公室成立於2011年-2016年，半數以上成立於在2015年-2016年。信託公司背景的家族辦公室比例最高，佔比39%，商業銀行和律師背景的家族辦公室各佔25%，企業家背景的佔比21%。家族企業在投資領域中的作用及影響力愈加重要。

作為一個資金管理人，家族辦公室有一個重要職能時進行資產配置與投資。鑑於不同投資領域需要很高的專業度，很多家族辦公室會以母基金形式運作，將資金交給專業的基金經理人。本文也會從家族辦公室的角度，分析資產配置的全流程，以及基金經理人選擇策略。

一、家族辦公室投資流程

家族辦公室作為為家族進行資產管理服務的機構，需要遵從大多數投資機構所需的工作，也即：（1）瞭解客戶需求；（2）根據客戶需求進行配置。

家族辦公室的整個投資流程可以描述如下：

1、瞭解客戶需求

每個家族企業客戶的需求都是獨特的，家族企業會根據自身特點考慮諸多方面的因素，包括投資收益、風險、稅務籌劃、投資期限、財產分割、企業資產管理等。

2、風險收益配置

利用風險收益評估體系，對客戶需求進行評估。一般來講，投資的資產可以分為兩類：（1）生前支出，（2）遺產分配。

生前支出相對需要流動性支持，因此投資策略相對保守；遺產分配是在長時間期限後進行的分配，因此可以接受長期、相對高風險高收益的資產類別。

3、設計投資策略

根據客戶需求與以上分析，結合宏觀市場環境、可投資品種，制定投資策略，產出資產配置策略。投資策略需儘量保證風險分散、風險收益匹配、流動性、稅務最優等客戶需求。以上策略溝通確認後，會形成對家族客戶資產投資管理的基本框架，寫入與客戶簽署的投資計劃書（IPS）。未來家族辦公室的投資管理流程均需按照投資計劃書進行。

4、資產配置

根據投資計劃書（IPS）約定的投資框架，進行不同類型資產配置以及投資安排。對於有稅務籌劃、跨境資產配置的需求，也應當綜合考慮管理賬戶的最優解。

5、基金管理人選擇

根據審慎的原則以及合理的基金管理人選擇流程，選取眾多基金管理人中最合適的進行投資。最好的方案是管理人根據家族辦公室的需求制定的特別管理賬戶。在選擇基金管理人時，我們可以參照多個指標，比如人員素質、投資方法、與其他基金管理人的相關性、投資的持久程度。

6、跟蹤、報告

完成投資後，投資人應當監控並定期與基金管理人溝通，以確保管理人按照投資時的既定目標、策略、投資理念管理資金。同時，如果家族或者家族辦公室出現變化，希望臨時變更投資條款或目標，也需要及時與管理人保持溝通。

二、基金管理人選擇機制

在進行投資及資產配置時，對基金管理人進行合理選擇時家族辦公室的職責所在。好的基金管理人選擇機制，應當是清晰易懂的，審慎執行可以幫助家族辦公室更好地選擇合適的投資人。

一般來說，基金經理人選擇機制，可以遵從以下6個步驟：

1、簡介：1-2頁紙，簡單介紹公司的表現、團隊、投資流程、聲明、聯繫方式等。簡介可以幫助家族辦公室快速定位是否與自己的需求相匹配，可以後續跟進。

2、公司資料：一般提供給家族辦公室的公司詳細介紹，或者也可以叫pitch book。公司資料裡詳細提供管理團隊、投資特點、投資流程、風控機制、運營方法等信息。

3、電話會議：在瞭解公司情況後，一般會與基金管理人的合夥人展開一個電話會議，詳細瞭解基金公司的詳細情況。除了一般的公司介紹，家族辦公室會逐漸深入瞭解基金管理人，包括投資風格轉換、關鍵管理人離開及影響、組織架構變動、上次金融危機中如何存活等敏感問題。通過這樣的會議，可以幫助家族辦公室對基金管理人的優、劣勢有直接的瞭解，以及明確後續的研究主題。

4、盡職調查

5、現場拜訪：由於距離原因，現場訪問基金管理人的成本會相對較高，到基金公司的現場交流，對家族辦公室來說，仍然是值得的。

6、投資決策委員會決議：經過上面的一系列考察、盡調，家族辦公室基本完成對基金管理人的分析工作。最後，分析材料在整理完成後會上報給家族辦公室，會經過投資決策委員會的討論決策，最終決定是否投資。

現實操作過程中，以上六個步驟（尤其是第3，4，5步）的順序不是絕對的，是可以有所變化的。

三、家族辦公室投資偏好

在市場中有眾多的基金管理人，對家族辦公室的管理人很難對所有基金管理人完成評估。根據多個家族辦公室的投資策略研究，整理了對於投資人的投資偏好一些篩選標準。家族辦公室通過這些標準，可以快速將不符合要求的基金篩除出來，進而更加集中精力對符合要求的機構進行深入的盡職調查。對基金管理人，在準備材料的時候也可以更有針對性，提高溝通效率。

1、管理資產規模

基金的規模偏好通常與基金的投資類型相關。如，投資細分行業的基金規模偏好會小於大型行業基金規模。如果基金規模超過1億美元，通常不會被家族辦公室拒絕。不過如果遠低於1億美元，雖然仍然在大部分家族辦公室可投範圍之內，但是實際操作只有長期合作的基金才會被投資。

2、希望的投資佔基金總規模佔比

家族辦公室普遍不希望在基金整體資產管理的佔比過高，一般情況佔總資產比例5-10%較為合適。

3、報告

基金管理人能夠長期穩定地提供業績、稅務、投資頭寸、風險評估對家族辦公室十分重要。不專業或不及時的報告也許不會成為家族辦公室是否初始投資該基金的核心因素，但是會成為未來是否繼續投資或替換該基金的重要因素。

4、團隊經驗

好的基金管理人團隊應當具備條件：（1）團隊成員之間有較長時間的合作；（2）在專業領域有豐富的經驗積累。很多投資人希望看到團隊在擁有過往業績的同時，擁有相當長時間的團隊穩定性。這樣才能驗證當前的業績是由現有團隊管理完成的。對家族辦公室來說，團隊的專業能力以及職業態度都是必不可少的。

5、團隊規模

基金管理人的管理團隊規模需要與資金管理規模相匹配。如果管理團隊人數太少，較難完成高質量的投資判斷，團隊也可能不穩定，從而產生經營風險。一般家族辦公室喜歡管理團隊擁有15-20個穩定投研人員。同時，管理相同類型的資產，資產規模越大，越需要更多的專業人才。

6、薪酬結構

基金管理團隊的薪酬結構應當被重點分析。好的薪酬結構能夠在激勵機制上與投資人長期利益保持一致，如：長期的管理人收益分配計劃，收益達到約定要求後的額外獎勵，收益的逐漸累加，對核心管理層的股權分配。

7、投資風格的一致性

家族辦公室更加偏好有嚴格、持續遵從的投資決策流程以及風險控制機制。基金管理人不應該隨著市場的波動而隨意改變自己的投資策略，使用的過往投資業績也應當與當前的投資策略保持一致。對於家族辦公室的分析師，也應該盡力驗證基金管理人提供的資料是否可以驗證投資風格的一致性。當基金管理人沒有堅持自己的投資策略或者約定的投資邏輯，這種被稱為“風格切換”。家族辦公室應當盡力規避出現頻繁風格切換的基金。

8、投資流程

相比於高淨值客戶的直接投資，家族辦公室的投資流程更加嚴謹審慎，尤其是在進行多資產配置時更加明顯。同時，家族辦公室與大型機構投資人，如保險公司相比，又無法承擔設立大規模投資分析團隊的成本。這種特點決定了家族辦公室的投資流程要非常清晰易懂，並且幫助團隊在可控時間內可以分析基金管理人的投資特點。如果家族辦公室不能理解基金管理人的投資理念、競爭優勢、組合構建方式、團隊專業度，會無法高效進行盡職調查，也可能會錯過優秀的基金管理人。

9、現有投資人

家族辦公室在盡調過程中經常通過基金管理人的介紹人（Referral），如服務商、合作伙伴，對管理人做進一步瞭解。如果介紹人中有已經投資於該基金，與自身同等規模或類型的家族辦公室，將大大加速對該基金的瞭解，提高投資決策過程。

10、明顯的競爭優勢

對於家族辦公室來說，分析師和CIO每週可能要看20-100家公司的材料。家族辦公室在閱讀材料的時候應該快速把握基金管理人的競爭優勢、運營機制、投資過程等關鍵信息，以便在短時間內對公司有深刻理解。如果材料中沒有明顯標記，可能會讓家族辦公室忽略。

四、家族辦公室投資常犯的錯誤

以下總結了海外家族辦公室在基金經理人選擇過程中犯過的錯誤。家族辦公室在未來的投資決策時應當盡力避免。

1、只關注收益

投資人在投資基金管理人的時候只關注收益，而忽略了很多其他需要關注的要素。作為判斷基金管理人是否值得投資的一個關鍵要素。收益固然關鍵，但是隻關注收益會導致對基金的片面判斷。除了收益以外，還應關注以下問題：是否忽略與收益對應的風險？收益的獲得是否通過槓桿操作？收益來自短期的高收益？收益是否主要來自幾個核心的“幸運”投資？

2、低估業務經營風險

基金管理不僅是管理一個基金，也是在經營一個業務。與其他企業管理相同，基金管理也需要公司的日常經營管理。一個好的基金投資人，如果沒有企業管理能力或者沒有相關人才，可能會導致基金變為管理很差的基金。經營管理問題經常會被投資人以及基金管理人低估。但是經營管理的疏忽可能導致整個管理基金的失敗，比如無有效風險控制，缺少緊急應對計劃，財務管理存在瑕疵等。

舉例來說，一部反應次債危機的電影《大空頭》（The Big Short），電影中的一位投資人Michael Burry，發現美國MBS的問題後利用信用違約互換做空。在經歷初期的痛苦後，在次債危機中獲得接近500%的收益。雖然電影中Michael Burry大獲全勝，但是作為一個基金管理人，Dr. Burry從過往股票市場進入一個MBS領域的投資（投資風格切換）；將所有的流動性全部押注在信用違約互換（流動性管理及風險管理問題）；在投資人出現反對意見後，由於擔心抽出資金會導致保證金不足，通過強制條款凍結投資人抽資行為（對投資人非常不利的附加條款）。以上所有問題都屬於管理問題，Dr. Burry的基金對家族辦公室並不是一個好的投資選擇，即使基金最終在次債危機中獲得非常好的收益。

3、沒有與基金管理人的長期利益綁定

與基金管理人的長期利益緊密綁定起來，是家族辦公室進行成功配置投資的關鍵與基礎。這種綁定是通過明確的長期激勵機制完成的。

比如，一個常見的錯誤是，如果家族辦公室非常重視資本留存，但是在基金經理人的獎懲結構上，在業績表現的激勵上給予最大的權重配比。這種機制導致的問題是，基金管理人會有相當的意願去追逐風險，並且可能導致潛在的巨大資本金虧損。類似需要考慮的問題包括：管理團隊利益分配機制如何；獎金如何計算及發放；激勵機制是否會讓管理人追逐短期利益，等等。綜上所述，家族辦公室對基金管理人的激勵機制一定要與自身的需求相匹配。

4、沒有與基金管理人面對面交流

市場上主要的家族辦公室都會把基金管理人的面對面交流作為必選項，並且至少訪問基金管理人的辦公室一次。有些家族辦公室會從節省時間及成本的角度只進行電話會議以及郵件溝通。但是面對面與管理人溝通，可以大大減少潛在的欺詐風險以及表達理解錯誤的問題。同時，面對面交流也可以增加對基金更為直觀的瞭解，增強投資該基金的信心。

5、根據背景調查判斷團隊能力

對基金經理人的團隊進行背景調查與前面討論的4個要素同等重要。大部分家族辦公室管理者都會給準備投資的基金經理進行背景調查，這部分工作一般會發生在盡職調查階段。但是對基金管理人的背景調查不能僅限於此。

當一個基金管理人沒有在發現過去產生嚴重的犯罪行為或欺詐行為，家族辦公室依然應該密切關注在常見背景調查以外的因素，包括評估基金管理人以及核心團隊的對工作質量要求、誠實守信、基金管理公司的理念等。這些都屬於基金經理人的特徵。接下來的部分會詳細討論家族辦公室應當重點關注基金管理人的特徵。

五、基金管理人的特徵

這些基金管理人的特徵分析不是為了解基金的投資業績、投資能力，也不是確保不出現欺詐行為，而是通過這些分析角度對一個基金經理人進行剖析，判斷是否值得繼續深入合作。這些特徵可以用以下6個特徵進行來描述：

1、承諾

對基金經理人判斷最重要的一個特質是，他是否願意對自己、對團隊進行投資，是否願意將這個業務做成一個持久的生意。如果一個人沒有認真準備市場材料，認真準備會議，或者將投資流程、風控管理合理歸檔，那麼很難保證這個人對長期的投資管理也是嚴肅認真的。

人性的特點是偏好短視的：人們希望追求短期收益，快速成功，希望尋求捷徑，甚至會繞開監管，放棄自己的長期承諾。對於家族辦公室以及其他機構投資人來說，長期的承諾及合作才是更重要的。好的基金經理人應當願意與家族辦公室展開長期合作，並且是所屬投資類別的領域專家。

2、持續性

持續性與承諾相輔相成。過往經驗表明人在做絕大多數事情的時候，並不是根據習慣，而是根據潛意識進行的。也就是說，我們做一件事的做法，也是我們做所有事的做法。根據海外家族財富機構的大量基金經理面試結果，大多數人都明確的知道持續性的重要性。基金經理人成功的一個關鍵要素是具備持續性的投資策略以及投資管理流程，不會隨著市場產生巨大的波動。對一個基金管理人的瞭解應通過多方面進行，以便更有把握的對基金管理人進行，如：與其他投資人進行溝通，與基金管理人進行多次溝通等。

一般而言，對基金管理人開展3-7次面對面溝通可以有一個初步性格特點的判斷，而且最好是在不同的環境進行溝通。對於基金經理的觀察瞭解也會持續數月。

3、推薦人

推薦人可以讓特徵分析得到快速驗證。只要是一個可靠的推薦人，如其他家族辦公室、機構投資人等，就可以通過已經展開合作的合作方對基金管理人進行了解。因為投資人與投資人的需求比較類似，因此這種方法會更有效的展開基金管理人分析。同時，該方法也衍生出一個問題，基金管理人對投資人基本上是純粹的資金需求，因此得到基金管理人的反饋也相對片面。

由於投資人經常提出與其他投資人重複的問題，因此基金管理人會有抗拒。不過對家族辦公室來說，對基金經理人的瞭解永遠越充分越好，因此與基金管理人充分的溝通是十分必要的。

4、優秀的聆聽者

好的聆聽者分為兩類：（1）市場新手，以學習為主；（2）對市場足夠了解，足夠自信，但不會過分自信，能夠充分理解基金管理人特點。

大多數專業管理人會對自己的知識及能力十分自信，這基於日積月累的知識經驗基礎上。對基金管理人的理解一定是基於見面溝通基礎上的。這樣做的原因是對團隊以及個人如何面對逆境解決問題有具體的瞭解。當市場下跌或管理資產受損後，基金管理人是否仍然願意回應？是否願意遵守承諾，響應客戶需求？當市場下跌時，會將管理人的缺點更加放大。因此在確定投資前，需要了解基金管理人能否始終如一地提供承諾的服務。

擁有超過50年家族辦公室管理經驗的Charles Grace認為，“對家族辦公室來說，基金經理人最優秀的品質是願意聆聽與溝通。”

基金管理人無論是管理1億資產或者100億資產，都需要作為一個聆聽者，願意與家族辦公室溝通，對提出的合理訴求及時反饋。

5、“朋友圈”

基金管理人自然形成的“朋友圈”，從某種程度上可以說明基金管理人本人的職業操守、教養、專業度。近朱者赤，每個人都會在工作生活中形成自己的朋友、環境；管理人身邊的環境也可以從中反應出本人的各方面素質。每個人的學習背景、身邊朋友、團隊專業水平、參與會議、讀過的書等等，都會造就每個人的習慣、偏好、需求、職業態度、以及所作的決策。一個基金管理人的評估，都應對其以本人為聚集中心的周邊環境進行評估。

6、貢獻

基金管理人是否能貢獻價值。比如能否貢獻專業的市場觀點、帶領一個組織、提供對接專業人士？對一個基金管理人來說，為家族辦公室提供有益的貢獻，比一個單純銷售自己基金的管理人更加有益。因為這樣可以代表一個基金管理人更加渴望與家族辦公室共同成長，而非純粹為拿一筆錢。家族辦公室也應當注意基金管理人提供服務的能力，而非單純銷售的行為。

總結

THE END

以上內容來自多個家族辦公室總結經驗的基金管理人挑選的辦法。通過以上辦法，對一個基金管理人的分析，不僅是純粹對量化收益的判斷，更要判斷基金管理人的風格特點，以及是否願意與家族辦公室一同成長。

筆者注：

1、本研究資料主要來自於海外家族辦公室及協會：Switzerland Family Office，Charles Schwab等。

2、材料為筆者近期研究心得分享，並非公司官方發佈報告，不代表公司觀點。研究材料僅用於內部學習，不得用於商業用途。

3、文中內容均通過公開信息渠道獲取，可能會產生信息誤差或遲滯，僅作參考。

4、《母基金研究》專注於研究國內外母基金投資的投資理念和投資邏輯，我們會定期發送、分享近期研究成果與心得。

5、歡迎您不吝提出寶貴意見、建議；在研究資料中出現的錯誤也請提出；如果有疑問，也歡迎隨時探討。

來源：中國證券報更多資訊請瀏覽母基金研究中心網站：www.china-fof.com

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