文章摘要
投資人對基金的績效評判取決於投資收益如何測算以及評價。不同類型的投資人，會根據自己的基金特點，設定基金收益基準。對於基金收益的測算指標，也不僅使用內部收益率（IRR）進行計算，會有更多的收益指標進行測算。
觀點總結
1. 投資人對基金的績效評判取決於投資的投資特點以及資金屬性。
2. 常用的收益基準有絕對收益基準以及相對收益基準；其中，絕對收益基準是設定一個收益的絕對值；相對收益基準可以根據需求選擇同業收益，一級市場市場指數，二級市場市場指數。
3. 收益如何測算以及評價。不同類型的投資人，會試用內部收益率（IRR），現金回報倍數（DPVI），資本回報倍數等指標進行收益的測算。
4. 有一些特定的投資機構，如政府引導基金或慈善基金，還應根據資金的來源及用途，選擇一些非量化的收益指標進行投資效益評判。
正文
股權私募基金，從資產配置的角度，股權私募基金即可以幫助機構投資人實現資產配置的多樣化，分散風險；同時，經過歷史驗證，潛在收益也可以顯著超過其他類型的資產。
對於股權私募基金來說，由於不同的基金業績表現呈現出顯著的方差，而且股權私募基金的屬性決定基金無法進行被動投資管理，而需要主動進行基金經理人的選擇。我們以前的文章已經討論瞭如何進行基金經理選擇以及選擇的標準。對於機構投資人，投資基金的收益如何評估，成為評價基金投資成功與否的一個關鍵因素。本文我們會討論如果對基金的收益進行評價和分析，具體會細化到以下兩個問題：
（1）基金收益測算；
（2）基金收益基準評定。
為了能夠緊密追蹤基金的收益，確保基金的收益能夠符合預期，機構投資人會進行基金的績效評估。同時，也會根據不同的標準，設定收益基準，以便進行收益比較。不同類型的基金會根據自身特點，以及所投市場的特點採用不同的基準。對於投資的收益率評價，除了通用的量化收益測算指標外，對一些如政府部門以及學校基金等，也會有其他非量化收益的考量：
（1）量化收益考量，絕對收益、相對收益；
（2）非量化收益考量，適用於為特定目的設立的基金。
基金收益基準
基金收益基準的作用
業績基準是投資人用來評估基金業績的數據指標。業績基準會假定存在一個可替代投資的指標，投資人從而可以有效評估相比於基準，基金管理人貢獻對應風險的附加價值。
在設立基金的時候，基金管理人通常會結合自己的投資風格，投資特點，資產配置比例，設定收益的比較基準。對於部分機構投資人，由於投資於多種資產的機構，會設計一個相對收益基準作為投資收益的跟蹤。另外，收益基準也常用來做為給予基金管理人額外獎勵的基準回報，如超過一定固定收益基準後，有額外的獎金激勵（Carried Interest）。目前PE基金最常用的收益基準設定是固定收益回報。
對投資人來說，收益基準的設定作用更加明顯。收益基準體現的是不同投資人對投資的收益訴求。
1. 收益率基準可以體現資金的替代性投資的相對收益。也就是如果資金投資到其他品種（股市、債市），投資到PE基金中相對的收益率怎樣。
2. 收益率基準體現被投資標的在整體市場中的收益表現。如，在整個PE市場可投資基金中，被投機構的收益的相對錶現。
3. 基於被投標的屬性的風險溢價。相對於其他常見投資品種，如股票、債券，PE基金的投資特點明顯具有高風險、低流動性的特徵。因此此類收益基準的設計方法，需要把PE基金的特點考慮在內。對於跨境投資人而言，匯率風險的風險溢價也應當在收益基準中考慮。
對於股權投資基金來說，鑑於股權投資市場的非公開性以及市場信息的缺失性，完全有效的收益基準是不存在的。不過鑑於上述原因，對於投資人及基金，收益測算分析仍然是十分必要的。
文章就會對不同基金收益基準的優缺點、適用環境進行進一步分析。
02
絕對收益基準及相對收益基準對比
絕對收益基準
管理人通過對投資人簽訂一定數值的絕對收益作為比較目標。目前，大多數會將絕對收益基準設置為年化10%，或年化20%。
相對收益基準
相對收益基準是指測算收益的比較目標是一個相對的測算數值。根據測算的數據基礎以及投資人特點，相對收益基準經常使用以下三個標準：
1． 同業收益：同業指數是擬投資標的在行業、投資規模、投資期限等相似的股權投資標的作為樣本群，一般選取收益率的中位數或者平均數，作為同業收益。
2. 市場指數（一級市場）：選取適合的指數供應商，作為業績收入的比較基準。一般來說，股權私募市場的指數供應商提供者，主要是Cambridge Associate，以及Thomson Venture Economics，提供PE基金以及併購基金的收益指數。
3. 市場指數（二級市場）：二級市場指數是指二級市場（公開市場）可投資指數。常用的二級市場指數包括：國內A股，如滬深300，上證綜指；全球股市，如：Nasdaq指數，標普500指數等。儘管一級、二級市場的投資風格不同，二級市場的指數仍在一定條件下被用來作為投資評測的的指數。
03
不同類型收益基準的優缺點分析
不同的基準方法有本身的優勢及缺陷。由於投資機構本身有自己的經營收益要求，對收益率測算標準均有不同。投資機構也會選取與自身最匹配的收益基準指標。以下是不同收益指標的特點及優劣勢：
絕對收益基準及相對收益基準對比
1. 絕對數值的比較優劣勢：
a. 優點：直接有效，大多數PE基金均用絕對收益法作為收益基準；
b. 缺點：沒有考慮市場變化帶來的被動影響；不適合被動投資管理人進行投資。
2. 同業收益的比較優劣勢：
a. 優點：考慮市場影響，可以計算；
b. 缺點：由於股權信息的非公開性，難以獲取數據；存在生存偏差，使得基準與實際情況有較大偏離。
3. 市場指數（一級市場）的比較優劣勢：
a. 優點：考慮市場影響，可以計算，相對權威；
b. 缺點：並非定期及時更新指數，無法保持追蹤狀態；存在交易發生後對原數據的無法及時更新更新，時效性不足；只能作為市場收益的長期績效評估基準。
4. 市場指數（二級市場）的比較優劣勢：
a. 優點：可交易，信息透明，可以實時追蹤；可以通過二級市場的業績可以進行替代投資成本分析
b. 缺點：二級市場的投資屬性與股權私募市場的屬性有較大區別，無法完全可比。
c. 市場指數（二級市場）的適用特點：PE投資與股票投資綜合考量的母基金管理機構。 PE基金與股票基金的相關度本身較低，該指數無法完全代表PE基金的投資業績。
04
國內外機構投資者股權投資基準
以下整理一部分海內外知名投資機構的股權投資收益測算標準。收集的信息彙總為：
絕對收益基準選擇
1. 中國保險公司：公司對股權投資的基準收益=無風險收益+預期通脹+流動性溢價+股權收益。根據測算整體股權的投資需求實際，在單個項目上以10-12%為投資目標。
2. 中國大型投資公司：投資基準=無風險收益+風險溢價。流動性風險溢價根據公司參考的數據庫統計範圍在300-600BP之間。公司每季度對每個產品進行Mark to Market估值。對PE進行與市場相關的公允價格估值而非成本估值，按估值價格計入總資產。PE基金估值數據由基金管理方先提供，再與第三方基於託管行數據計算的估值結果進行核對，具體估值方法由託管行和第三方確定。能夠對PE進行估值是公司以市場指數加點的方式對PE進行考核的前提。
3. 韓國投資公司（Korea Investment Corporation，簡稱KIC，管理韓國外匯儲備資產和長期性養老基金的機構）：其中一個衡量私募股權投資的基準是G7集團（加、法、德、意、日、英、美七國）通貨膨脹率+5%。這樣的基準設置，目的是韓國對外幣資產在外幣匯率影響國資產保值基礎上的增值要求。
相對收益基準
1. 耶魯大學基金：常用的私募股權投資基準是劍橋諮詢股權私募基金綜合指數（Cambridge Associates Private Equity Composite），該指數由劍橋諮詢（Cambridge Associate）制定，指數由超過四分之三的有制度保證的風險投資資產與接近三分之二的槓桿併購、次級債務及特殊目的合夥等成份構成。該指數是美國市場中應用最多的股權基金基準之一。
2. 美國加州公共僱員養老基金（California Public Employees’ Retirement System，簡稱CalPERS）：對私募股權投資設立的基準是67%富時美國全市場股票指數（FTSE US TMI） + 33%富時環球股票指數【除美國市場】（FTSE All World ex US）。該複合基準的構成指數均為二級市場股票指數。這個基準意味著：CalPERS要求私募股權投資資產的配置，獲得基於本土股票市場，但可以與全球股票市場收益標準掛鉤的收益目標。
3. 魁北克儲蓄投資基金（Caisse de dépôt et placement du Québec Fund，簡稱CDP）：對私募股權投資設立的基準是50%摩根士丹利資本國際世界指數（MSCI World）+ 50%道富私募基金指數（State Street Private Equity）。其中摩根士丹利資本國際世界指數是涵蓋24個發達國家股票市場表現的指數；道富私募基金指數是涵蓋超過1500個私募股權基金（包括併購基金、風險投資基金及其他）的、涵蓋美國及其他世界各國的指數。該基準意義：CDP的收益基準是全球一級市場及二級市場綜合的收益率指標，指標對私募股權基金的投資基準指導橫跨風險投資、準IPO與IPO、二級市場三個市場。
◆◆收益測算指標
◆◆
股權投資可以發生在企業成長的各個生命週期，在測算投資收益的時候，在不同的投資時期，收益測算不同。投資於股權私募的收益測算需要考慮以下幾個影響因素：
投資進入時點、企業所處階段、投資年份的市場情況、投資比例大小及對公司決策權力大小；
所投資股權是否已經上市或退出；若已經上市，是否存在禁售期；
若存在公司尚未上市或退出變現，最近一輪融資交易發生的估值是多少。
因此，股權私募基金也有自己的量化測算指標：
1. IRR（內部收益率）：資金流入現值總額與資金流出現值總額相等、淨現值等於零時的折現率。內部收益率法的優點是能夠把項目壽命期內的收益與其投資總額聯繫起來，指出這個項目的收益率，便於將它同行業基準投資收益率對比，確定這個項目是否值得建設。以下公式中，k即為內部收益率：
a. Gross IRR（毛收益率）：計算PE機構從被投公司獲取的現金流收益率。該收益也即PE基金以現金回報的投資收益率，沒有扣除管理費等各項費用。
b. NET IRR（淨收益率）：Gross IRR減掉管理費，分紅及其他支付給GP的收益後的內部收益率。Net IRR是有限合夥人用來計算最終落實到自身收益的收益率指標。
2. DPI及TVPI數據是由MOC（Multiple of capital contribution，資本回報倍數）引出的。
資本回報倍數：資本投入下的資本回報倍數。資本回報倍數分為兩種，一種是已實現回報倍數（Realized MOC）。已實現回報倍數指的是項目退出後，投資人已經獲得現金回報，實現投資收益落地，才能算已實現回報。另一種是未實現回報倍數（Unrealized MOC）。未實現回報指的是項目還沒有退出時，用公司當前的公允價值，計算得出的項目回報。
3. DPI及TVPI回報。
a. MOC是一個靜態指標，優點是簡單直接，缺點是沒有考慮投資期限的影響，因此要與IRR一起來作為參考指標。
b. 量化計量MOC：根據GIPS標準出發，所對應的已實現回報倍數通常用DPI計算；綜合實現倍數通過TVPI計算；未實現回報倍數由TVPI實現。
c. DPI（distributed to paid-in capital）：（累計給LP已對現的回報）/（LP的累計投資）。這個費用是已經扣除管理費以及收益分成。DPI也可以稱為：cash-on-cash回報。
d. TVPI (total value to paid-in capital)：衡量已兌現回報及未兌現回報的總和。TVPI = DPI+（尚未兌現給LP的回報）/（LP的累計投資）。
4. 其他一些參考指標（重要性不如前面3個）：
a. RVPI：（Residual Value to Paid In）剩餘價值回報。衡量LP尚未實現的收益。（尚未兌現給LP的回報）/（LP的累計投資）。尚未兌現給LP的回報，也即LP賬戶上的未兌現賬目投資回報，由會計審計得出，NAV（Net Asset Value）。NAV, 簡單的說就是 LP 們在某一家基金投資份額的銀行賬戶。因為私募行業的流動性非常低，所以事實上 NAV 雖然往往經過了審計，但還是可能非常混沌的。
b. PME（公開市場等價）：測量股權投資基金相對於公開市場參照物的投資績效。PME是投資於股權投資基金的期末財富與投資於公開市場的期末財富的比值。這個數值可以將非公開的股權投資基金業績與同時期公開市場投資業績進行直接的對比。
◆◆非量化收益的測算
◆◆
作為投資機構來說，可以量化的回報是最重要的指標。非量化收益，根據海外的經驗，只適用於部分為存在特別目的投資人。而且，由於基金類型的不同，衡量指標也無法完全量化。
地方引導基金：國內現行母基金市場，有相當數量的母基金是政府引導金形式存在的。政府引導基金，是指由政府出資，並吸引有關地方政府、金融、投資機構和社會資本，不以營利為目的，以股權或債權等方式投資於創業風險投資機構或新設創業風險投資基金，以支持創業企業發展的專項資金。
政府引導基金是一種政策性的基金，主要通過吸引民間資本進行財政資金的放大，引導社會資本投向本區域重點發展的產業，而且在收益分配上政府引導基金還往往帶有稅收返還、讓利等優惠政策。因此除了財務收益外，政府引導基金應更加貼合政府的戰略意圖。基於此分析，可以考慮如下幾個參考指標：
1. 對地方經濟的帶動作用：被投企業營收總額，單位投資下的被投企業營收總額；
2. 稅收貢獻：被投企業納稅總額，單位投資下被投企業納稅額；
3. 就業貢獻：被投企業新增就業數量，單位投資下被投企業新增就業量；
4. 其他價值：如考慮被投企業中新增上市公司數量、優化產業結構帶動作用等。
捐贈基金/慈善基金：捐贈基金是指由已註冊的組織持有，用於某些特定的非營利目的。它們靠一個或多個贊助人捐贈來融資，並通常由教育、文化和慈善機構以及那些專門為實現基金的特別目的而設立的機構來管理。如大學捐贈基金，就是為滿足部分高校教學和科學研究需要經費，從而減少政府財政撥款的依賴度。因此捐贈基金除了收益外，也應當考察年初捐贈基金花銷計劃能否滿足，除了規模外，保障足夠的投資於流動性資產是對基金花銷計劃得以順利實施的最佳保障。
如，耶魯大學捐贈基金每年都會公佈其年度花銷情況：
筆者注：
1. 本研究資料為筆者近期研究心得分享，並非公司官方發佈報告，不代表公司觀點。研究材料僅用於內部學習，不得用於商業用途。
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