跑 三 观 点
“寻寻觅觅，冷冷清清，凄凄惨惨戚戚。”过去的半个月，无论是对主板市场还是IPO冲锋大军来说，都是“萧瑟寒冬”时节。
一方面上证指数接连上演大逃杀，不少股民一阵恍惚中，却在今晚吃饭还是吃面的问题上毫无犹豫选择吃面，刚吃几口就突然想起什么，站起来去把灯给关了。
另一方面，证监会大发审委对IPO审核的闸刀依旧高高举起，不少企业在排队路上战战兢兢如履薄冰，还有一些底气不足的直接“临阵脱逃”。
身处最大的Pre-IPO市场，新三板企业们在出走追梦以后，都经历了什么？（奔跑吧新三板：pao3cn）
回首向来萧瑟处：
让人心惊肉跳的过会率
第十七届发审委开始履职以来，IPO发审继续保持较快速度，也逐渐开始引爆新三板企业转板热情。
在铁面发审委火眼金睛之下，2017年，有38家新三板转IPO企业首发上会，24家成功过会，12家被否，1家暂缓表决（春晖智控），1家取消审核（捷昌驱动）。也就是说，2017年新三板转板IPO企业过会率仅为63.2%。
（图自前瞻IPO）
进入2018年以后，寒风更是喧嚣。截至2月6日，新三板IPO上会企业共12家，其中5家获通过，6家被否，1家暂缓表决。新三板企业过会率仅为42%，低于整体过会率43%的水平。
事实上，如果从单月数据来看，更加只能徒唱一曲《凉凉》。今年1月，新三板有11家拟IPO企业上会，最终仅4家企业过会，6家被否，1家暂缓表决，过会率仅为36.3%。而就在1月17日这一天，是新三板公司在IPO审核历史迄今最悲催的日子。4家新三板企业组队上会，未料，一天之间，全部“团灭”成了难兄难弟(4家新三板公司遭遇“三被否一暂缓”)。
对于做了万全准备依然难逃证监会发审委法眼的6家企业而言，自身的弊病必然使其投反对票。1月份被否的6家新三板企业中，有2家疑因持续盈利能力被否，4家分别因信息披露问题、关联交易问题、毛利率异常和合规性问题而被否。
正如安信证券分析师诸海滨表示：“综观上会的6家被否三板公司的被否核心原因，持续盈利能力依旧是发审委最关心的问题。但信息披露问题、毛利率异常和员工人数异常变动也逐渐成为发审委关注企业经营是否稳定的新重点。”
转板之路维艰：
力有不逮、临阵脱逃者不少！
一幕幕“惨案”不绝如缕，也让不少新三板拟IPO企业不得不概叹：诗和远方果然是难以抵达的未来！那么，为何蜀道如此之难呢？
有业内人士表示：“大发审委上任以来，新三板转板的，到目前为止过会率极低。归纳起来几个原因：一是资本市场目标不统一，前期新三板标准，转身就要IPO，目标和基础“割裂”；二是商业模式梳理不够，新三板挂牌时披露的模式流于形式，未抓住要点，常顾左右而言他；三是财务核算和审计基础薄弱，导致信息披露，尤其是财务信息披露存在瑕疵或偏差，无法给出有说服力的解释。 ”
就在昨天，又一家屡败屡战，屡战屡败的勇者闯关失败了。2月7日，对于已经征战7年的朝歌科技（836119）来说，奇迹没有发生。
算起来，朝歌科技已是IPO“三进宫”，七年间进行三次IPO排队，换了三次中介团队。2011年，朝歌科技因过分依赖大客户华为等原因而折戟沉沙，以至于和A股无缘。
2012年3月，朝歌科技再度递交了IPO申请，可是因为业绩下滑问题，2014年7月朝歌科技主动终止IPO审查。
之后，朝歌科技选择在2016年3月23日在新三板挂牌。不过，下一步目标依然很明确：冲击A股。
2016年朝歌科技启动第三次IPO，从申报到上会只用时243天。在蛰伏数年后，朝歌科技2015年成功扭亏，此后业绩保持上扬，2017年实现18亿元营收、7205万元净利润。但关于重大客户依赖的问题并没有实质性解决。因此，这一次朝歌科技又倒在了A股门外。
除了闯关失败的，还有不少“考前缺席”的。据证监会披露的数据，截至2017年12月15日，有65家拟上市企业中止审查，其中有55家拟上市企业的中止审查都是因为“发行人主动要求中止审查或者其他导致审核工作无法正常开展”，占比达到84.62%。
单是2月份以来，就已有绿岸网络（430229）、洁特生物（834589）、奇致激光（832861）、凯雪冷链（831463）等4家新三板企业纷纷公告撤回上市申请资料。
甚至，有券商人士指出：“当前，由于种种原因，发审委对新三板IPO企业整体印象并不好，证监会或将收紧新三板企业报材料排队的大门，不再大规模受理新三板企业IPO申请。”
这也导致了一个尴尬的事实：2018年至今尚无一家新三板企业IPO申请材料被证监会受理。可以说，新三板的转板之路已经越来越难。
大发审委审核思路下，
IPO十大隐形红线要注意！
IPO被否的原因对于各个企业而言不尽相同，涉及经营能力的持续性、企业会计及财务问题、信息披露、内控体系、合规性等，首发办法的定量标准很少，定性标准很多。
明确的问题包括，同业竞争+关联交易+主营业务+出资+高管任职+内控，都是实质性问题。隐含问题见下：
01
报告期内的业绩情况
1）赚钱，关注目前（报告期内的业绩基础，经得起现在的检查）和未来（基于前者，去佐证未来）的盈利情况。前段时间网络疯传，“最近三年扣除非经常性损益后，净利润总和不低于1个亿”成为目前最新的窗口指导。
2）经得起核查，信服和佐证。
利润高，如经不起核查，不清楚，真实性问题有问题，就未必能上市；利润并不亮眼，体量较小，但会计核算规范经得起现场核查，且目前稳定增长，未来有大的发展，其他方面能符合审核思路，就有可能。
3）排队问题。
第一年微利，第二年净利润较低，第三年净利润不大，能否排队？看是否符合基本保荐要求（报告期内），和未来的发展（报告期外）业绩大，完全超额符合要求，比较有利业绩小，也可以排队，但监管机构会更加严格+谨慎+往死里查。可能会起大早，赶了晚集。
4）大发审委以来被否决案例。
大发审委以来被否企业不乏业绩优良的企业，此类企业一般存在其他问题，影响业绩真实性或可持续性，被否企业三年净利润之和也大多高于目前的门槛1亿元，如此看来1亿元当真是最基本的要求了，达到了也并不能代表什么，没达到就贸然上会目前看来结局就很明显了！
02
发行人行业的情况
1）要有职业敏感性。
电信、广播电视和卫星传输服务、纺织服装、服饰业、纺织业、废弃资源综合利用业、黑色金属矿采选业、互联网和相关服务、建筑装饰和其他建筑业、建筑装饰业、木门窗、楼梯制造、农副食品加工业、农业、批发业、其他互联网服务、卫生、印刷和记录媒介复制业、有色金属冶炼及压延加工、渔业、造纸及纸制品业等行业在大发审委以来显示出偏高的被否率。
2）发行人的行业核查难，比如农林牧渔。
农林牧渔企业存在现金收付、关联交易、存货核查等问题，让这类公司的IPO非常棘手。在考虑农业企业IPO成功率时，更应关注内控、收入成本核查难度等因素。
3）市场空间因素。
发行人2亿收入，市场占有率50%，空间+前景就没有了。
4）发行人的情况和所属行业的情况不符。
发行人毛利率50%超过同行太多。或同行都下滑，发行人却增长，如何解释。
5）发行人行业是被鼓励的+禁止的+限制的（注意政策动态变化）。
例如，发行人全部和部分产品是限制类的，来决定IPO难度。2011-2012年消防类企业是鼓励的，几年后，变限制类的。
小结：注意经营情况和行业背离+发行人的前景
03
信息披露及重大事项的解释
1）异常事件要解释清楚。
突然间的大订单，要重点关注客户真实性+关联方+冲业绩嫌疑。如果没这个客户，业绩就下滑，亏损，被否决风险就很大。
2）环保问题+安全事故+税务问题。
关注对发行人的后续+经营是否有影响。对发行人的损失，是否都体现出来了。
3）应收账款不合理增加，上会前放款信用期。
发行人为了增加销售，提高信用周期来拉动销售，对后续经营能力+持续经营能力有重大影响，此问题否决率也是高居不下。
4）供应商和客户重合问题。
此问题被否率极高，是个不能触碰的雷区，鸿禧能源、联德精材、天地在线等企业皆倒在这个问题上。
5）招投标占比及项目获取方式。
项目获取需最大程度合法合规，“非招标”方式获取的业务占比逐年上升是危险的信息，如若存在需披露清楚占比及原因。
存在招标问题的公司，证监会会重点关注两大问题：业务后续的回款问题，包括不规范回款、应收账款问题；获取业务的手段问题，包括费用、商业贿赂。
一旦应收账款占比逐年升高，存在不规范回款但不清理，被否概率飙升；一旦报告期内存在商业贿赂被行政处罚，或者费用明细异常于可比上市公司，被否概率飙升。
6）商业贿赂问题。
此问题广泛存在于医药企业，一般认定存在商业贿赂主要是两个方面，一是账外给好处，二是用钱没道理。
小结：以上各类敏感问题，在大发审委的火眼金睛之下很难隐瞒，如果存在，需尽早解决；如若不能完全解决，也需要本着坦白从宽，抗拒从严的姿态清楚披露各类占比、发生原因以及未来解决方案配合向好从良的态度，如果不好好坦白等待证监会问到头上，结局一般不会太好！
04
财务数据真实性+合理性（非常重要）
1）审查路径。
直接审查，监管机构现场核查，看单据是否一致+确实的证据+ERP检查。核查任务主要靠证监机构。
间接审查，反面论证。看合理性，反推真实性。或没造假，但对真实性有怀疑。如认定造假，3年不能申报。注意同业竞争对手的举报。
2）方法。
实地走访（涵盖70%以上+前20大客户/供应商）+函证（关注真实性+及时性+发函90%/回函70%的范围）+经销商极度分散（至少50%）。所以，很多工作量很大，甚至要核查上千家供应商/经销商。
函证很重要，要做到充分+合理。注意寄送方式，员工直接携带+没有快递的留痕+单据保留不完整是大忌。
中介机构+发行人要穷尽方法+监管机构也无法找到更好的方法去证明有什么问题，才安全。监管机构要底稿，必须及时提供，今天要底稿，明天就必须给。目前IPO审核节奏很快。
小结：直接审查的东西要确保真实性/合理性+反面论证经得起推敲+证据提供及时性要快+工作量巨大。
05
财务核查程序的完备性和覆盖
1）完备性。
收入查到70%，函证到90%/回函70%。如经销商有几千家，监管机构建议也要到50%覆盖率。覆盖率增加5%，工作量几何级增长。
小结：保荐工作量巨大。
06
基本会计处理
会计处理如果可能存在虚增利润，那么此会计处理要做到有理有据，经得起推敲。
经常提到的会计处理是以下四个：
1） 投资性房地产后续计量
2）资产减值准备计提充分性
3） 折旧计提年限
4）完工百分比法选择
故在面对模棱两可的会计问题时，最稳妥的处理是咨询专业人士找到最谨慎、尽量保守且不会产生虚增利润嫌疑的方式，同时要参考可比上市公司的相关处理。
如果在会计处理上出现问题，被否的概率也是极高。
07
内控是否有效
1）保证业绩真实性的同时，对内部控制的要求+标准，一直在提高。注意内控对经营业绩是否匹配。如用ERP系统，就反映了财务管理能力。
2）重要内控包括：收入、成本、存货。
08
行业资质的问题
1）无资质+超越资质经营+借资质的问题。
2）问题核心在于，没资质却经营，说明业绩的合法性，存在合规性问题。容易被否决。
3）超越资质经营的话，要尽快解决。解决后，并运行一段1-2年时间再报材料比较安全。
09
经营是否发生重大不利的变化
1）产品结构、上游结构、销售区域、产业结构发生了重大变革。
10
竞争对手的举报和诉讼
1）审核的大杀器，搅局的。
2）媒体质疑+内部举报+竞争对手举报+外部职业举报人
3）实名举报的情况，监管机构都要受理。
4）所以，做项目过程中，要低调。老板要注意，少接受媒体采访+老乡聚会+年会吹牛，对IPO有影响。偷偷摸摸上市最好，要低调。
最后，拟IPO企业还要注意以下几点审核趋势：
1、高度重视财务真实性和内控问题；
2、证实可持续盈利性同时挖掘企业成长性；
3、新一届委员独立性较强，存在超纲问题；
4、高度重视报告期内合法经营问题；
5、募投项目合理性成为新关注重点；
6、互联网游戏行业、农林牧渔行业审慎审核；
7、监管机构从底稿寻找突破口；
8、关注中介核查程序及核查结果的有效性。
（IPO审核隐形红线部分整理自前瞻IPO）
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