惠誉评级已确认嘉兴市城市投资发展集团有限公司（嘉兴城投）的长期外币和本币发行人违约评级为'BBB-'。展望稳定。惠誉同时确认嘉兴城投2021年到期的3亿美元高级无抵押票据的评级为'BBB-'。
嘉兴城投的评级与惠誉对嘉兴市政府信誉度的内部评估相关联，但不等同。这种关联性体现在：嘉兴城投由嘉兴市政府全资拥有和控制，很强的往期及预期政府支持力度，以及该公司如果违约将带来“中等”的社会政治影响及较强的融资影响。鉴于这些因素，嘉兴城投在需要时获得政府特别支持的可能性较高。惠誉按照其评级标准将该公司归类为政府相关企业。
嘉兴城投是一家城市基础设施开发企业，在中国东部省份浙江省地级市嘉兴市的中心城区从事土地一级开发和市政基础设施建设。
关键评级驱动因素
政府持股和控制程度为“很强”：嘉兴城投由嘉兴市全资拥有和直接控制，其战略发展须听从政府的指导，融资和资本支出相关重大决策受政府的严密监督。嘉兴城投是一家依据中国公司法成立的有限责任公司。
政府以往和预期支持力度为“很强”：嘉兴城投受嘉兴市政府委托对该市中心城区约27.5平方公里的土地进行一级开发。政府出售开发后土地所得的大约80%会返还给嘉兴城投。返还部分产生的利润均将作为政府补贴——2015年至2017年间该公司每年获得源自土地一级开发的补贴保持在每年2.5亿元人民币。加上其他补贴收入，2014年至2017年间该公司获得的政府补贴总额相当于其营收的11%到14%。
嘉兴城投预计将在未来三年获得多笔政府注资，但相关明细待定，因此惠誉未把该注资计划纳入对该公司的财务预测，但该注资是惠誉评定嘉兴城投预期获得政府支持力度为“很强”的一个支持因素。嘉兴城投以往获得的资金支持包括资产注入、实收资本增加及债务置换。2014年至2017年间该公司获得的净资金支持总额为52亿元人民币，其中49亿是因中国的地方政府债务置换计划而产生的债务冲销。过去四年嘉兴城投获得的净资金支持总额相当于该公司同期资本支出的90%。惠誉预计，2018年后政府将不会以债务置换方式支持该公司，而2018年第三季度末该公司对政府的应付账款余额4766万元人民币可能会在2018年底前冲销计入资本公积。惠誉评定嘉兴城投的“政府预期支持力度”指标为“很强”主要倚仗往期获得的政府支持程度很高。
违约带来的社会政治影响为“中等”：嘉兴城投的核心业务是在嘉兴市中心城区从事城市基础设施建设（包括棚户区改造和社会保障性住房建设）和土地一级开发。此外，该公司是嘉兴市唯一一家管道天然气运营商，特许经营权到期日为2032年。除了公共服务业务之外，嘉兴城投的营收来源还包括商业地产开发、旅游、大宗商品销售和运输等。嘉兴城投称其从事的建设项目有很大部分是由其内部施工团队进行，这与惠誉授予评级的多数其他从事城市开发的政府相关企业的情况不同。嘉兴城投提供的服务（尤其是天然气业务）如发生中断，将对城市运转及该市居民产生活生影响。但是，该公司的大部分服务是由其子公司提供，而且嘉兴市其他政府相关企业必要时可能取代嘉兴城投发挥相关功能，因此惠誉评定嘉兴城投违约带来的社会政治影响为“中等”。
违约带来的融资影响为“强”：投资者仍将嘉兴城投视为嘉兴市政府的一个融资平台。但是，该公司很多债务已通过一项旨在解决地方政府融资平台过度负债问题的债务置换计划而冲销，这减轻了嘉兴城投违约给嘉兴市政府带来的融资影响。嘉兴城投从事的很多市政基础设施项目均未产生利润，而该公司约70%的资产（库存）是代政府持有的基础建设资产。该公司的贷款主要来自中资商业银行设在当地的分支机构，还有一些来自国家开发银行，而2018年第三季度末该公司尚未偿还的境外美元票据约占其总债务的三分之一。嘉兴城投违约将影响嘉兴市其他政府相关企业的融资渠道，并影响该公司代政府持有的大规模资产组合的价值。
上述债务置换计划虽然会减轻嘉兴城投违约带来的融资影响，但却增强了惠誉对政府支持力度的判定。因此，惠誉认为嘉兴城投与嘉兴市政府仍具有紧密的关联性，并据此对该公司的评级进行确认。
营收稳定性“较弱”：嘉兴城投的营收主要来自天然气配送业务（该业务具有一定的成本回收机制）以及房地产开发业务。但是，燃气价格与该公司向客户收取的价格变动的潜在时滞以及房地产市场的波动性令惠誉评定该公司定价能力为“较弱”。中国推广清洁能源的举措令嘉兴城投的2017年燃气营收增长了41%，惠誉预计未来两到三年天然气需求将继续增长。嘉兴城投使用政府付款直接冲销库存资产，故其城市开发和土地一级开发业务未产生营收。
运营风险“中等”：嘉兴城投的多项业务均有到位的成本回收机制，其投资计划具有一定的灵活性，而其所在地的劳工市场目前仍然稳健。2017年天然气配送占嘉兴城投营运成本的67%，惠誉预计2020年天然气和房地产开发业务占该公司营运成本的比例将达90%以上。这两项业务都有清晰的成本动因，其可变成本与销售情况相关联。嘉兴城投由内部团队进行大部分建设项目，惠誉认为这令该公司具有较高的成本效益。
财务状况“较弱”：惠誉预计，2018年至2020年间嘉兴城投在财务方面将略有压力。虽然该公司的营收有所增长，但其天然气和房地产开发业务的毛利在2020年末以前可能持续减少，主要因其商业地产业务价格的波动性及嘉兴城投在2016年失去对其从事零售业务的子公司的控制权后其天然气配送批发业务的盈利能力疲软。由于上述原因惠誉计算的该公司EBITDA利润率在预测期末会暂时降至0%以下。该公司2016年和2017年的EBITDA利润率分别为27.1%和20%。惠誉预计，该公司出售房地产资产后，其利润率将重新返回至正数区域。
嘉兴城投的一项将在2018年至2020年间每年投资规模在30亿到60亿元人民币价值棚改投资和房地产开发计划将推高该公司的杠杆率——该公司目前的杠杆率低于中国其他政府相关企业的水平。
独立信用状况疲弱：嘉兴城投的财务状况疲弱，惠誉评定其营收稳定性“较弱”，运营风险“中等”，因此惠誉认为该公司的独立信用状况最高处于'B'区间。2015年至2017年间嘉兴城投有大笔债务被冲销，令其杠杆率（净负债与惠誉计算口径的EBITDA之比）已从2015年末的最高记录32.1倍降至2017年末的5倍。按照目前的情况预测，该公司大规模投资计划所需资金将主要通过举债获得（未考虑政府拟向该公司进行的注资），这将在2019年末推高其杠杆率至约11倍的水平。惠誉计算的2018年至2019年间该公司的EBITDA利息保障倍数为1倍到2倍（2017年为1.9倍）。
评级敏感性因素
如果惠誉对嘉兴市政府的信用观点或关于嘉兴市政府向嘉兴城投提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的看法发生变化，则可能触发对该公司的评级行动。
如果嘉兴城投违约给嘉兴市政府带来的社会政治影响或融资影响增强，或嘉兴城投的独立信用状况显著增强至与惠誉对嘉兴市政府信誉度内部评估结果相差不超过四个子级的水平，则该公司评级可能被上调。如果惠誉评定嘉兴城投的法律地位及受政府持股和控制的程度或该公司违约带来的社会政治影响或融资影响减弱，则其评级可能被下调。
对嘉兴城投发行人违约评级的调整将会导致对该公司尚未偿还美元票据的评级的相应调整。
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