惠譽評級已確認嘉興市城市投資發展集團有限公司（嘉興城投）的長期外幣和本幣發行人違約評級為'BBB-'。展望穩定。惠譽同時確認嘉興城投2021年到期的3億美元高級無抵押票據的評級為'BBB-'。
嘉興城投的評級與惠譽對嘉興市政府信譽度的內部評估相關聯，但不等同。這種關聯性體現在：嘉興城投由嘉興市政府全資擁有和控制，很強的往期及預期政府支持力度，以及該公司如果違約將帶來“中等”的社會政治影響及較強的融資影響。鑑於這些因素，嘉興城投在需要時獲得政府特別支持的可能性較高。惠譽按照其評級標準將該公司歸類為政府相關企業。
嘉興城投是一家城市基礎設施開發企業，在中國東部省份浙江省地級市嘉興市的中心城區從事土地一級開發和市政基礎設施建設。
關鍵評級驅動因素
政府持股和控制程度為“很強”：嘉興城投由嘉興市全資擁有和直接控制，其戰略發展須聽從政府的指導，融資和資本支出相關重大決策受政府的嚴密監督。嘉興城投是一家依據中國公司法成立的有限責任公司。
政府以往和預期支持力度為“很強”：嘉興城投受嘉興市政府委託對該市中心城區約27.5平方公里的土地進行一級開發。政府出售開發后土地所得的大約80%會返還給嘉興城投。返還部分產生的利潤均將作為政府補貼——2015年至2017年間該公司每年獲得源自土地一級開發的補貼保持在每年2.5億元人民幣。加上其他補貼收入，2014年至2017年間該公司獲得的政府補貼總額相當於其營收的11%到14%。
嘉興城投預計將在未來三年獲得多筆政府注資，但相關明細待定，因此惠譽未把該注資計劃納入對該公司的財務預測，但該注資是惠譽評定嘉興城投預期獲得政府支持力度為“很強”的一個支持因素。嘉興城投以往獲得的資金支持包括資產注入、實收資本增加及債務置換。2014年至2017年間該公司獲得的淨資金支持總額為52億元人民幣，其中49億是因中國的地方政府債務置換計劃而產生的債務沖銷。過去四年嘉興城投獲得的淨資金支持總額相當於該公司同期資本支出的90%。惠譽預計，2018年後政府將不會以債務置換方式支持該公司，而2018年第三季度末該公司對政府的應付賬款餘額4766萬元人民幣可能會在2018年底前沖銷計入資本公積。惠譽評定嘉興城投的“政府預期支持力度”指標為“很強”主要倚仗往期獲得的政府支持程度很高。
違約帶來的社會政治影響為“中等”：嘉興城投的核心業務是在嘉興市中心城區從事城市基礎設施建設（包括棚戶區改造和社會保障性住房建設）和土地一級開發。此外，該公司是嘉興市唯一一家管道天然氣運營商，特許經營權到期日為2032年。除了公共服務業務之外，嘉興城投的營收來源還包括商業地產開發、旅遊、大宗商品銷售和運輸等。嘉興城投稱其從事的建設項目有很大部分是由其內部施工團隊進行，這與惠譽授予評級的多數其他從事城市開發的政府相關企業的情況不同。嘉興城投提供的服務（尤其是天然氣業務）如發生中斷，將對城市運轉及該市居民產生活生影響。但是，該公司的大部分服務是由其子公司提供，而且嘉興市其他政府相關企業必要時可能取代嘉興城投發揮相關功能，因此惠譽評定嘉興城投違約帶來的社會政治影響為“中等”。
違約帶來的融資影響為“強”：投資者仍將嘉興城投視為嘉興市政府的一個融資平臺。但是，該公司很多債務已通過一項旨在解決地方政府融資平臺過度負債問題的債務置換計劃而沖銷，這減輕了嘉興城投違約給嘉興市政府帶來的融資影響。嘉興城投從事的很多市政基礎設施項目均未產生利潤，而該公司約70%的資產（庫存）是代政府持有的基礎建設資產。該公司的貸款主要來自中資商業銀行設在當地的分支機構，還有一些來自國家開發銀行，而2018年第三季度末該公司尚未償還的境外美元票據約佔其總債務的三分之一。嘉興城投違約將影響嘉興市其他政府相關企業的融資渠道，並影響該公司代政府持有的大規模資產組合的價值。
上述債務置換計劃雖然會減輕嘉興城投違約帶來的融資影響，但卻增強了惠譽對政府支持力度的判定。因此，惠譽認為嘉興城投與嘉興市政府仍具有緊密的關聯性，並據此對該公司的評級進行確認。
營收穩定性“較弱”：嘉興城投的營收主要來自天然氣配送業務（該業務具有一定的成本回收機制）以及房地產開發業務。但是，燃氣價格與該公司向客戶收取的價格變動的潛在時滯以及房地產市場的波動性令惠譽評定該公司定價能力為“較弱”。中國推廣清潔能源的舉措令嘉興城投的2017年燃氣營收增長了41%，惠譽預計未來兩到三年天然氣需求將繼續增長。嘉興城投使用政府付款直接沖銷庫存資產，故其城市開發和土地一級開發業務未產生營收。
運營風險“中等”：嘉興城投的多項業務均有到位的成本回收機制，其投資計劃具有一定的靈活性，而其所在地的勞工市場目前仍然穩健。2017年天然氣配送佔嘉興城投營運成本的67%，惠譽預計2020年天然氣和房地產開發業務佔該公司營運成本的比例將達90%以上。這兩項業務都有清晰的成本動因，其可變成本與銷售情況相關聯。嘉興城投由內部團隊進行大部分建設項目，惠譽認為這令該公司具有較高的成本效益。
財務狀況“較弱”：惠譽預計，2018年至2020年間嘉興城投在財務方面將略有壓力。雖然該公司的營收有所增長，但其天然氣和房地產開發業務的毛利在2020年末以前可能持續減少，主要因其商業地產業務價格的波動性及嘉興城投在2016年失去對其從事零售業務的子公司的控制權後其天然氣配送批發業務的盈利能力疲軟。由於上述原因惠譽計算的該公司EBITDA利潤率在預測期末會暫時降至0%以下。該公司2016年和2017年的EBITDA利潤率分別為27.1%和20%。惠譽預計，該公司出售房地產資產後，其利潤率將重新返回至正數區域。
嘉興城投的一項將在2018年至2020年間每年投資規模在30億到60億元人民幣價值棚改投資和房地產開發計劃將推高該公司的槓桿率——該公司目前的槓桿率低於中國其他政府相關企業的水平。
獨立信用狀況疲弱：嘉興城投的財務狀況疲弱，惠譽評定其營收穩定性“較弱”，運營風險“中等”，因此惠譽認為該公司的獨立信用狀況最高處於'B'區間。2015年至2017年間嘉興城投有大筆債務被沖銷，令其槓桿率（淨負債與惠譽計算口徑的EBITDA之比）已從2015年末的最高記錄32.1倍降至2017年末的5倍。按照目前的情況預測，該公司大規模投資計劃所需資金將主要通過舉債獲得（未考慮政府擬向該公司進行的注資），這將在2019年末推高其槓桿率至約11倍的水平。惠譽計算的2018年至2019年間該公司的EBITDA利息保障倍數為1倍到2倍（2017年為1.9倍）。
評級敏感性因素
如果惠譽對嘉興市政府的信用觀點或關於嘉興市政府向嘉興城投提供補貼、補助或國家政策法規允許的其他合法資源的能力的看法發生變化，則可能觸發對該公司的評級行動。
如果嘉興城投違約給嘉興市政府帶來的社會政治影響或融資影響增強，或嘉興城投的獨立信用狀況顯著增強至與惠譽對嘉興市政府信譽度內部評估結果相差不超過四個子級的水平，則該公司評級可能被上調。如果惠譽評定嘉興城投的法律地位及受政府持股和控制的程度或該公司違約帶來的社會政治影響或融資影響減弱，則其評級可能被下調。
對嘉興城投發行人違約評級的調整將會導致對該公司尚未償還美元票據的評級的相應調整。
閱讀更多 經濟學家時報 的文章
