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摘要：销售增速拐点延续，房地产投资下行压力逐现。那么从库存周期的视角来看，投资是否真的面临转折？
房地产库存周期
房地产库存指标辨析：商品房待售面积并非库存全貌
从字面含义出发，商品房待售面积是衡量房地产库存最直观的指标，但我们认为，商品房待售面积并不能很好地衡量房地产库存，因为待售面积只包括已竣工的可供销售或出租的商品房屋建筑面积中尚未销售或出租的商品房屋面积，而未考虑已开工未竣工的未销售房，这里面有一定比例即将形成库存，因此直观意义上的待售面积低估了真实库存。
图：商品房待售面积自2012年来持续下行（单位：%）
广义指标下房地产库存周期回顾
通过前文对商品房待售面积指标的剖析可以得知，商品房待售面积对潜在的真实库存有一定程度低估。现有指标如果直接用于衡量房地产库存面临着遗漏、视角过短、不能反应发展空间等一系列问题，为了更好地描述我国房地产库存周期的情况，本文在现有指标的基础之上尝试构造新指标。
根据《中华人民共和国城市房地产管理法》，开发商征地后，满一年未动工开发的，可以征收相当于土地使用权出让金百分之二十以下的土地闲置费；满二年未动工开发的，可以无偿收回土地使用权。考虑到囤地的可能性，我们假设完整建设周期是2年。根据《商品房预售制度发展路径分析》（张军，2009）分析，商品房预售制度实行后，目前我国各主要城市商品房预售比例普遍在80%以上，部分城市甚至达到90％以上，但近年来考虑到上海等地开始下调预售房的比例，因此我们下调预售比例假设至70%，由此构造的广义房地产库存计算公式如下：
广义房地产库存 1=待售面积+新开工面积*（1/2）*（1-70%）
为了检验新指标的有效性，我们将指标带入房地产历史周期进行具体分析。一个完整的周期：投资上库存下（被动去库存）—投资上库存上（主动补库存）—投资下库存上（被动补库存）—投资下库存下（主动去库存）。本轮周期从2013年开始至今，共经历了三个阶段。
2013年初至2015年底，库存和投资双双下滑，属于主动去库存阶段。该阶段房地产政策收紧，上调首付比例和公积金贷款利率、限贷限购、土地竞买资格审查等，压抑了开发商投资热情，房地产投资增速不断下行，尽管该时期销售也在下滑，但下行力度不及投资，因此该阶段库存增速也在下行。
2015年底至2018年初库存下而投资稳，房企被动去库存。前一阶段房地产销售不振，投资趋弱，经济面临下行压力，2015年初房地产调控政策开始出现松动，陆续出台放松公积金贷款政策、下调购房首付比、多项税收减免、货币化棚改等一系列措施，房地产销售逐步恢复；另一方面，销售好转也带动开发商预期好转，房地产投资于2015年底触底回升，该阶段库存继续下行，而投资稳步上行，整体处于被动去库存阶段。
前一阶段开发商预期不好确实影响了房地产市场供需。2018年初至今，投资稳、库存上，房企开始进入主动补库存阶段。该阶段房地产政策开始收紧，2016年6月二线城市重启限购、房地产税立法等政策开始打击投机行为，而另一方面，去库存后库存降至低位，开发商开始重新补库。
图：房地产库存周期历史回顾（单位：%）
图：2016商品房销售面积增速走高（单位：万平方米，%）
考虑到人口因素对住房市场有重要影响，我们进一步构造纳入人口因素的新指标进一步考虑人口因素，购房需求可以用滞后的出生率进行描述（假设滞后20年），因此本文用滞后20年的出生率并辅以调整系数来剔除人口增长对库存的影响。调整系数方面，若不考虑性别比例，假设每对年轻家庭需要购置一套房屋，出生率对应的调整系数则为50%，再考虑到父辈囤积房屋的可能性，本文将用出生率对应的调整系数进一步下调至30%来反应人口因素，构造的新指标如下：
广义房地产库存2=待售面积（累计同比）+新开工面积（累计同比）*（1/2）*（1-70%）-出生率（滞后20年）*30%
从下图中可以看出，考虑人口因素后，新指标在整体趋势上与原指标走势基本一致，说明人口因素在现阶段对库存周期的影响尚不明显。2013年至2018年初，房地产投资增速持续回落，销售端则经历由降转升的阶段，房地产库存保持回落。但2018年年初以来，房地产库存增速从低位开始回升，房地产投资也同样企稳回升，但当前销售端在放缓，可能对后续投资不利，房屋库存周期将逐步由主动补库存进入库存上升而投资稳步下行的被动补库存阶段，根据我们此前的估算，2019年房地产投资增速将逐步回落至5.5%~6.5%。
图：考虑发展空间后，房地产库存压力减轻（单位：%）
销售扭转库存周期，债市利好空间尚存
当前销售增速拐点延续，房地产投资下行压力逐现。销售端放缓趋势延续，从动工的微观指标上看，新开工和竣工面积增速的背离程度扩大，开发商外部融资压力依然较大。从我们新构建的指标来看，随着销售对投资的负面影响逐步兑现，房屋库存周期将逐步由主动补库存进入库存上升而投资稳步下行的被动补库存阶段。
从历史上房地产投资增速与十年期国债收益率的表现来看，二者走势一致性较高，且房地产投资具有一定领先性，这是由于房地产对中国经济的拉动和贡献较高，深层次原因则为房地产业本身对信贷、非标等资金的需求较高，因此对整体利率水平有向上抬升的作用，预计未来房地产投资的延续回落将进一步带动利率水平下行，长端利率下行空间尚存。
图：房地产投资增速与十年期国债收益率走势一致性较高，且房地产投资具有一定领先性（单位：%，%）
2018年12月6日，银银间质押回购加权利率整体上涨，隔夜、7天、14天和1M分别变动了20.01bps、5.76bps、-0.83bps和56.19bps至2.4%、2.5%、2.38%和3.11%。上证综指收跌1.68%至2605.18，深证成指收跌2.44%至7735.05，创业板指收跌2.61%至1345.76。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
图：18年1月1日至18年12月6日公开市场操作和到期监控（亿元）
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