行业报告｜城镇化决定加杠杆空间

关注：点击上方蓝字“观点指数”，欢迎置顶或设为星标，即可快速获取更多专业数据资讯、研究报告、深度干货。摘要：预计居民负债收入比和房贷收入比极限分别约160%和113%，支撑需求中枢11-14亿平。杠杆指标分析我们通过对我国房贷占比贷款总额比重、居民杠杆率（居民部门负债/GDP、居民部门负债/可支配收入）、房贷收入比（住房抵押贷款余额/居民可支配收入）、交易杠杆率（住房贷款新增额/一二手住房销售额）、按揭负担比（按揭偿还额/家庭年均可支配收入）等6项购买力指标来分析我国目前居民杠杆率情况。1、三项较低的杠杆率：三项偏总量和偏银行的杠杆率指标绝对值不高，后续存在加杠杆空间1）居民负债/GDP：2017年中国48%vs.主流国际平均80%，日美危机期71%和98%。该指标属于偏总量的杠杆率，我国GDP绝对值高、并且增速远快于国际主流国家，因此以GDP为分母计算的居民杠杆率必然偏小；2）房贷余额/金融机构贷款总额：2017年中国18%vs.主流国际平均46%，美国危机期65%。该指标代表银行对于房贷加杠杆的意愿（或政府允许银行加杠杆的限制），目前处于较低水平，并考虑到逆经济周期的调节，后续实际上是存在较大的提升空间；3）交易杠杆率（住房贷款新增额/一二手住房销售额）：2017年我国40%（考虑短期消费贷后46%）仍低于美国和英国70-75%的水平。该指标代表居民购房加杠杆的意愿和限制，与首付比例密切相关。我国首付比例偏低，因此交易杠杆率处于国际低位。图：中日英美居民部门杠杆率对比（居民负债/GDP）

图：中日英美个人住房贷款占比全部贷款对比（房款余额/总贷款余额）

此外，我们对交易杠杆率进行了进一步分析。考虑到2017年短期消费贷款净增1.87万亿，远高于2016年的0.8万亿，存在部分短期消费贷流入房贷可能性；因此我们用2017年社会消费品零售总额增速10%估算合理短期消费贷的净增额，得到2017年流入房贷的消费贷约9,564亿元，则2017年实际交易杠杆率约46%。分能级来看，三四线杠杆率高于一二线。我们选取中西部七省作为广义三四线的样本计算购房杠杆率，包括内蒙古、陕西、广西、甘肃、青海、新疆和海南。同样也考虑三四线消费贷流入房贷，得到2016和2017年广义三四线购房杠杆分别为57%和59%（不考虑三四线的二手房成交）；如假设三四线的二手房市场占比一手房比例为30%，则对应购房杠杆率为44%和45%。接着，我们用35城代表一二线，这些城市2016-2017年商品房住宅成交占比全国住宅成交金额分别为51%和46%。用全国数据和杠杆率倒减三四线可以得到一二线2016-2017年购房杠杆率分别为40%和36%。图：2016-2017年全国商品房住宅购房杠杆率估算（2017年考虑消费贷）（单位：亿元）

2、三项较高的杠杆率：三项由居民收入决定的杠杆率处于国际中等偏上水平，后续或需限制增速1）居民负债/居民可支配收入：2017年我国107%vs.日本159%、美国110%，英美危机期间分别达到142%和123%。该指标代表居民负债匹配居民收入增长的意愿和能力。2）住房抵押贷款余额/居民可支配收入：2017年我国71%仍低于美国和英国100-120%的水平。该指标代表居民房贷匹配居民收入增长的意愿和能力。3）按揭负担比（按揭偿还额/家庭年均可支配收入）：2017年我国20%略低于美国和英国21-27%的水平。该指标代表居民偿还房贷的能力。这三项由居民收入决定的杠杆率处于国际中等偏上水平，后续或需限制增速。这一方面代表着中国居民可支配收入较国际偏低、且贫富差距过大；另一方表明近年居民可支配收入增速虽高、但仍低于负债增速，居民加杠杆意愿较强或与近年房价快速上涨有关。其中考虑到按揭负担比会受到还款年限假设以及按揭利率波动的影响导致该指标并不稳定，因为后续分析主要参考居民负债/居民可支配收入、住房抵押贷款余额/居民可支配收入，并且后续空间测算也主要参考后两者指标。图：各国房贷余额/可支配收入（中国收入未调整）

图：各国按揭负担比（中国收入未调整）

国情差异分析1、国情差异之一：GDP中居民收入分配贡献率低，购房金融化程度较低、而购房首付比例较高我们之前通过6项杠杆率指标的计算得到目前中国居民杠杆率不在于绝对值过高，而在于近年上升过快。其中3项指标绝对值不高、上升也并不快：房贷余额/金融机构贷款总额、居民负债/GDP和交易杠杆率均远低于日本、美国、英国等国际平均，我们认为主要原因在于：1）中国官方金融机构中仅银行能够发放住房贷款，而美国能够发放住房贷款的机构包括存款机构（Depository Institutions）、保险公司（Life insurance companies）和联邦住房机构如房利美等（Federal and related agencies）等；并且金融化程度的先行必然导致加杠杆方式的多元化。美国1940和1970的两次房地产金融革命分别延长贷款期限、降低利率、实行月付、引入FHA（Federal Housing Authority，联邦住房管理局）国家担保，并且大力扩大抵押贷款二级市场（也是危机的导火索之一）。2）由于居民收入对GDP的贡献在各国的程度并不一致，因此中国2017年78万亿的GDP规模vs.居民可支配收入37万亿导致以GDP为分母的两项指标偏低、对应占比47%，英美日韩居民可支配收入占比GDP不变价分别在64%、77%、40%和46%。3）中国法定首套房首付比例20%，但2016年8月起至今的新一轮调控中大部分城市首套房首付比例基本在30%及以上，二套房首付比例40%及以上，而英美等发达国家目前首付比例在0-20%不等；因此从根源上已经减少购房杠杆过高的可能性。图：可支配收入/GDP不变价

图：美国MDO（Mortgage Debt Outstanding）构成

2、国情差异之二：城镇化率快速提升阶段，较低非农就业人数占比决定了城镇化率仍有较大提升空间此外，中国还具有最大的一点不同，也就是城镇化率的差异。可以看到英国和美国伴随城镇化率的提升，居民杠杆率（居民负债/可支配收入）的提升不可避免，并且英国在城镇化率78%-83%、美国在65%-82%高基数区间缓慢提升仍然伴随着居民杠杆的持续上行。国际对比来看，我们选取日本、韩国和中国城镇化率将近线性提升阶段进行分析。其中日本城市化率线性提升阶段是1950-1974年，从53%提升至75%，每年上行0.9pct；韩国则是1963-1988年，从30%提升至70%，每年上行1.6pct；中国从2000年的36%提升至2017年的58%，每年上行1.3pct，因此预计在70%之前会保持同等斜率上行，到2030年城镇化率达到70%左右，这段期间居民负债增速或将稳步快于收入增速。图：各国城市化率对比

图：中国城市化率线性提升阶段（2000-2017）

图：不同程度城镇化率提升幅度所需时间段

从二三产业就业人数占比上来看（即：非农就业人数占比），中国的城市化之路也仍有较大空间。日韩的城镇化率和二三产业就业人数占比趋势几乎完全一致。中国2017年该比例达到73%，日本、美国和英国均在1980年代已经高于90%，韩国在1980年的城市化率约57%（与目前中国城镇化率58%类似），二三产业就业人数占比66%。在之后的20年中韩国城镇化率稳步提升，直到2000年达到80%，同年二三产业就业人数占比达到90%，2017年该值达到95%。注：二三产业就业人数占比和城镇化率可能并不完全一一对应，但趋势相同。由于二三产业就业人数占比仍有较大提升空间，代表城镇化率仍有较大提升空间。图：各国二三产业就业人数占比

3、国情差异之三：居民可支配收入低估、增速远快于国际平均，构成加杠杆能力、并赋予较高杠杆率可能考虑到2013年后统计局开始实行的城乡一体化住户调查所统计的可支配收入均为入户调查口径，而受调查者大多倾向于低报收入，因此我们在本文中所计算的可支配收入口径（城镇人均可支配收入*城镇人口+农村人均可支配收入*农村人口）实际偏低。我们通过对比统计局2015年之前的住户部门可支配收入和上面口径计算的可支配收入可以看到有28%左右的低估，考虑到这个则上述3项指标约处于国际中等偏下水平，但我们后文计算均保守基于偏低的可支配收入。图：统计局住户部门可支配收入vs.人均可支配收入*人口数量对比

并且值得注意的是，中国的可支配收入增速中枢远高于国际主流国家。从可支配收入增速来看，1980-2012年期间中国城镇可支配收入增速中枢在18%，高于英国1970年代最高增速16%左右、远高于美国1950年代4%的增速，亚洲的日本和韩国2000年后的可支配收入增速中枢分别在0%和5%；中国最近5年城镇增速在11%左右，全国居民可支配收入在2014-2017年平均增速为9.9%，中国居民可支配收入增速亦远快于国际平均，这构成居民加杠杆能力、并赋予较高杠杆率可能。而我们看到历史上GDP不变价增速与城镇居民人均可支配收入增速相近、但略低于后者。十八大报告（2012年）提出到2020年实现国内生产总值（GDP）和城乡居民人均收入比2010年翻一番；并且十三五规划（2016年3月16日第十二届全国人民代表大会第四次会议批准）再次提出2016-2020年GDP年均累计增速不低于6.5%、居民可支配收入增速不低于6.5%，因此后续我们按照5%和6%增速来估算未来居民可支配收入增速；此外，中国国务院发展研究中心原副主任刘世锦也指出中长期GDP增速或稳定在5%-6%。注：2018年10月29日，中国国务院发展研究中心原副主任刘世锦表示，2020年以后GDP中速增长平台的速度约在5%-6%之间，或是5%左右，这是大格局。图：GDP YoY（现价和不变价）vs.城镇居民人均可支配收入YoY

居民负债/可支配收入（存量/流量）1、基本假设之一：居民杠杆率增速高位稳步下行，城镇化率线性提升至70%，杠杆率比值极限160%城镇化率假设：从国际对比来看，城市化率的提升伴随着居民杠杆率（居民负债/可支配收入）的持续上行，因此在中国城镇化率达到70-75%之前居民杠杆率提升不可避免，但重要的是稳步可控上行。上文已经指出日韩在城镇化率达到70%之前基本都有25年左右的线性提升期间，因此我们将预测范围界定为2018-2030年（即城镇化率达到70%左右）。注：系统性风险时各国都体现出了杠杆的趋弱，但杠杆情况伴随城镇化率呈现波段式上行趋势。图：英国居民负债/可支配收入vs.城市化率

图：美国居民负债/可支配收入vs.城市化率

图：日本居民负债/可支配收入vs.城市化率

居民负债/可支配收入比值增速假设：各国居民杠杆率绝对值相差较大，在有数据可追溯的顶峰时期英国142%（2007年）、日本182%（2000年，无90年代泡沫时期数据）、美国123%（2007年）、韩国227%（2017年）；而中国该比例则由1996年的12%提升至2017年的107%。因此我们还是以居民杠杆率增速进行未来杠杆空间假设。2013-2017年中国居民杠杆率平均每年增速7.6pct，假设到2030年平均每年增速下降0.5pct，则届时居民杠杆率达到160%，仍低于英美日韩四国顶峰期均值164%；未来13年增速均值为4.1pct；持平于美国1989-2007年从50%提升至123%，平均每年提升4.1pct，城镇化率从75%提升至80%；略高于英国1982-2007年从50%提升到142%，平均每年提升3.7pct；城镇化率稳定在80%左右。因此考虑到城镇化率提升幅度，则杠杆率增速基本处于国际平均水平。图：各国居民负债/可支配收入（中国收入未调整）

2、基本假设之二：根据RMBS早偿数据分析，一般房贷还款期限平均10年左右还贷期限估算：由于我国没有直接房贷平均还款期限的统计，因此我们尝试用银行的住房抵押贷款（RMBS，Residential Mortgage Backed Securities，指债权银行以原有的住房抵押贷款为资本发行证券）提前偿付率推算平均房贷还款期限。我们选取2015-2017年的42只RMBS产品年化提前偿还率分析，随着存续期增加动态还贷期限逐步下行，样本在存续期13-40个月左右还贷年限（1/SMM/12得到）基本稳定在8-10年，房价上涨、利率下行期间如2016年还贷行为明显加速。我们下文将以平均10年的还贷周期进行计算。注：衡量提前偿付的一个常用方法时对抵押组合假设一个年化提前偿付率CPR（conditional prepayment rate），假定抵押组合中剩余的本金的一部分在抵押剩余期限内每月提前偿付。该指标又称为有条件的提前偿付率，由于其以剩余抵押品余额为条件计算。单月早偿率SMM（single month mortality）与CPR之间的关系是：1-CPR=（1-SMM）^12，SMM=本月早偿额/月底抵押贷款组合的原计划本金。 图：RMBS还贷期限一般在10年左右

3、基本假设之三：从历史数据来看，我国居民可支配收入增速略高于GDP增速可支配收入增速假设：从可支配收入增速来看，1980-2012年期间城镇可支配收入增速中枢在18%，高于英国1970年代最高增速16%左右、远高于美国1950年代4%的增速；最近5年城镇增速在11%左右，全国居民可支配收入在2014-2017年平均增速为9.9%。根据GDP增速预测5%（前文已述），我们假设到2030年可支配收入增速在6%，得到可支配收入约80万亿；如果GDP增速预测放缓至4%，则假设到2030年可支配收入增速在5%，对应得到可支配收入约70万亿。4、房贷余额：由居民负债-经营贷款-短期消费贷款+短期消费贷款中流入房贷部分+公积金贷款推得推得居民负债：我们假设2030年可支配收入增速分别在6%和5%的情况下，对应居民可支配收入分别达到80万亿和70万亿，同时根据前文分析，预计2030年居民杠杆率（居民负债/可支配收入）逐步提升至160%，届时则对应居民负债分别为128万亿和113万亿。剔除合理短期消费贷款：由于居民负债主要由消费贷款（占比78%）和经营贷款（占比22%）构成，而消费贷款又分为中长期贷款（占比78%，其中90%是房贷）和短期贷款（占比22%）。由于2017年短期消费贷款净增额1.87万亿，较2016年净增额增长1.04万亿，其中可能包含部分实际用于购房的贷款。因此我们按照社会消费品零售总额增速来估算每年合理的短期消费贷款净增额，过去5年中该指标与实际净增额之间的平均差异在23%，而2017年达到51%。因此剔除非合理短期消费贷款净增额9,320亿元后，2017年末实际房贷余额约22.78万亿（原房贷21.90万亿），假设消费贷款增速与可支配收入增速一致，则到2030年房贷余额约在66万亿（假设2030年可支配收入增速在6%）和57万亿（假设2030年可支配收入增速在5%）。考虑房贷+公积金贷款：另外需要考虑公积金贷款余额。2012-2017年公积金贷款占比住房贷款余额平均值约23%，按照该比例推得2030年公积金贷款约16.3万亿。届时（房贷余额+公积金贷款余额）/居民负债将从目前的68%（考虑消费贷）左右降至62%；房贷+公积金占比可支配收入则从目前的71%（考虑消费贷后73%）提升至99%（考虑消费贷），略高于日美英韩高峰时期96%的均值。注：2006-2012年农村人均可支配收入无数据，而对比农村人均纯收入较可支配收入明显偏低，因此考虑到2013年至今城镇和农村人均可支配收入增速基本一致，我们将农村人均可支配收入等同于城镇人均可支配收入增速，得到这段期间全国可支配收入，下同。

房贷余额/可支配收入（存量/流量）1、城镇化过程中上行是必然、但速度应放缓，增速每年下降0.5pct、比值极限113%假设房贷余额/居民可支配收入比值增速稳步下行：城市化率的提升与房贷余额/可支配收入比值也基本成正相关关系，但是系统性风险时如2007年的英国该比值则会急速下行。中国该比例从2006年的33%提升至2017年的71%（考虑公积金贷款），过去2013-2017年中平均每年增速6.8pct。国际对比来看，日本的该指标峰值在（数据自2000年开始，泡沫期应该更高）63%、美国127%、英国121%、韩国80%，美英韩均值约107%。同样的，各国房贷杠杆率绝对值相差也较大，因此我们采取房贷杠杆率增速每年递减0.5pct来测算未来房贷余额，未来13年平均每年增速3.3pct，仍低于美国房贷余额增速4.1pct（1989年的53%逐步提升至2007年的127%）。在居民可支配收入增速5%的情况下，房贷余额到2030年达到66.8万亿。图：中美过去vs.未来房贷杠杆率提升幅度对比

2、销售面积区间：房贷增量空间支撑未来13年新房销售面积中枢12-14亿平未来13年新房销售面积中枢12-14亿平：以可支配收入增速5%为情景进行计算，上文已经指出2030E房贷余额达到66.8万亿。我们用上文10年的还款期限估算每年房贷还款金额，同时加上每年的净增额得到实际发放房贷金额，在未来13年中合计房贷发放金额为121.3万亿。房价方面，2017年全国一二手房销售均价9,673元/平，假设之后一二手房销售均价每年增速3%，则未来13年全国商品房均价在1.20万元/平。同时假设交易杠杆率保持在2017年的46%（考虑消费贷，事实上杠杆率可能会有波动），则可以得到2018-2030年一二手房销售面积均值16.7亿平。那么，按照一手房75%的面积占比得到销量12.5亿平。同样的，如按照居民可支配收入增速6%得到未来13年新房销售面积均值14.0亿平。图：各国房贷余额/可支配收入（中国收入未调整）

图：中国房贷+公积金余额/可支配收入vs.城市化率

城镇化决定加杠杆空间我们认为目前居民杠杆绝对值处于国际中等水平，主要由于GDP中居民收入贡献较高、购房金融化程度较低而首付比例较高、城镇化率快速提升以及可支配收入增速远快于国际平均；但值得注意的是，近年居民杠杆增速远快于国际平均。面向未来，在居民杠杆率增速高位稳步下行、可支配收入增速略高于GDP增速、城镇化率继续提升至70%、一般房贷还款期限10年左右的条件下，我们分别用两种方法，即通过估算居民负债收入比和房贷收入比极限值推导房贷，估算未来房贷余额空间在57-75万亿之间，可支撑11-14亿平的新房销售面积中枢。最后，我们认为在城镇化率提升至70%之前居民杠杆率将不可避免的增长，然而绝对杠杆率值因国情而异、可比性稍弱；但后续保持杠杆率增速可控或是未来“稳杠杆”的关键。（报告来源：华创证券）

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