“世上至少有两种游戏，一种可称为有限游戏，另一种称为无限游戏。有限游戏以取胜为目的，而无限游戏以延续游戏为目的。有限游戏参与者在界限内游戏，无限游戏参与者与界限游戏。” ------- James P. Carse

作者：国金证券研究所-消费升级与娱乐研究中心 唐川/徐加一/孙玮

前言：

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等主题文章引起读者积极讨论，国金证券研究所持续陆续发布美团公司深度报告章节摘录，抽丝剥茧解读大家关于分析研究逻辑的疑问。欢迎留言拍砖互动。

以下内容摘自：国金证券研究深度报告 第四章节

4. 发展边界、战略目标与面临的挑战

4.1 美团是一个不设边界的无限游戏

“世上至少有两种游戏，一种可称为有限游戏，另一种称为无限游戏。有限游戏以取胜为目的，而无限游戏以延续游戏为目的。有限游戏参与者在界限内游戏，无限游戏参与者与界限游戏。”

-------- James P. Carse

美团过去八年来看似毫无限制地扩张且屡战屡胜，引发了许多关于其业务边界的讨论，可惜大多没有触及核心。我们认为，美团的边界问题可以从主观和客观两个维度来思考。

主观层面上，深受Carse教授理论影响的王兴团队没有为美团的发展设定边界，而是全身心投入本地生活O2O服务这一无限游戏之中。无限游戏以延续游戏为唯一目标，因此逐步形成了美团“高科技、高效率、高品质，低价格、低成本、低毛利”的方法论。这种策略把用户体验放在了优先的位置，同时又以低毛利率降低竞争者的进入意愿，本质上是挖了一条很深的护城河。

与此形成鲜明对比的是专注于有限游戏的携程与滴滴，核心的思路是通过激烈的市场竞争手段出清所有对手，从而赢得游戏并享受垄断利润。然而在真实的运营过程中我们可以发现，获得强势市场份额之后提升变现率的过程一定会引发用户的强烈反弹，因此两家公司的负面舆情不绝于耳；另一方面，高额的垄断利润一定会刺激新的竞争者不断加入战局，市场格局很难长期稳固下来。

客观层面上，我们认为，

美团内部有专门的技术团队负责市场上各种新业务品类的扫描和跟踪，一旦发现有符合公司战略方向或有协同价值的，就会以小团队的形式尝试进入，伺机做大。随着自身方法论和核心能力的熟练运用，美团已经成功切入许多大体量的生活场景并搭建出一个“一横一纵”的倒T字型业务体系，支撑起每年超过4000亿元的交易金额。

随着业务的不断发展，美团已经成长为O2O行业的领军企业，其模式在全球范围内都没有可对标的企业。从学习模仿到走上自主的探索创新之路后，美团的核心能力也在不断地磨练与精进。围绕着“好学、敢战、善谋、有定力”四大方向，我们看到美团在企业文化、核心技术的积累、员工的整体质素和向心力、规模化和标准化的企业运营等方面持续获得进步，支撑着业务边界和企业规模的扩张潜力。

核心能力的成长会给美团带来什么样的战略发展方向？公司官方的说法是基于“让人们吃的更好、生活的更好”的企业愿景打造一个生活服务领域里的超级平台。然而我们认为，“Food+ Platform”其实是公司已经实现的战略目标，低调内敛的美团对外选择了多做少说。

当王兴把战略目标从互联网上半场的“交易频率”转向下半场的“产业深度”时，我们判断未来3-5年美团将着力于编织一张纵横交错的本地生活服务之网。在横向to C方面，由于业务布局基本完成，预期未来将稳中求进，把重点放在精细化运营和改善利润率水平上，以获取可持续的自由现金流（FCF）为目标。在纵向to B方面，与商户建立更深层次的连接将是重中之重。

从产业链末端的销售交易出发，向上深入到供应链、配送、业务管理和金融服务等环节，让商户更加依赖平台，平台也更加理解商户。美团在过去三年以餐饮场景为试点尝试了构建垂直产业链的运营模式，未来我们预期将会在所有的生活服务品类中进行推广。这张“一横多纵”的业务网络一旦能够顺利落地，将帮助美团在未来十年构建起坚固的平台生态和护城河。

当然，迈向新战略目标的道路注定不是一帆风顺的。接下来，我们对美团在中短期可能遇到的重要挑战进行分析。

4.2 外卖：未来的利润支柱？

起步于2015年的餐饮外卖可谓是美团历史上成长最快的业务线，过去三年业务规模增长了接近120倍。随着2018年前三季度GTV达到2027亿元，而毛利率攀升至16.6%的历史最佳水平，我们测算外卖业务已经相当接近盈亏平衡点。

市场对于美团外卖给予了很高的期望，并不仅仅因为外卖作为流量担当，和到店业务一起支撑起美团以“吃”为核心的生活服务场景生态，更为重要的是餐饮市场巨大的体量，是美团O2O业务实现大规模变现的一个机会。

根据市场咨询公司Frost & Sullivan的统计，中国餐饮市场是最大的生活消费市场，2017年规模已经达到4万亿元（不含外卖）。横向对比其他生活消费行业，餐饮已经相当于2个家电市场、4个手机市场、16个化妆品市场、21个网约车市场或34个手游市场。

同时，餐饮市场整体还保持了相当快的增速，2013-17年CAGR达到了10.7%，而同期国内服装市场的CAGR为6.3%，家电市场的CAGR为5.9%，手机出货量的CAGR仅为2.2%。

Frost & Sullivan预测未来5年餐饮市场的CAGR仍将达到9.6%。但如果包含外卖，我们认为餐饮增长的速度还将快的多。中国日益成熟的城市化进程、快节奏的工作和生活方式、良好的配送基础设施都为外卖的发展提供了条件。2017年外卖市场规模已经达到3050亿元，我们预测未来5年内市场空间就将突破每年1万亿。

所有的研究机构都会去测算美团的外卖业务什么时候开始盈利，不过由于公司披露的信息是基本一致的，各家的外卖模型都是大同小异（包括我们的在内），唯一的差别就是假设。因此我们来分析一下假设的合理性。

在收入端，日均订单数和客单价决定了总交易金额（GTV）。订单数的变化主要根据外卖市场的增速和美团的市场份额。客单价则取决于用户的结构。外卖收入主要由佣金收入决定，而佣金收入又由变现率（Take Rate）决定。这块的主要变量是各种配送方式的比例（美团有多种配送方式给商户选择，见图表45）以及各自的佣金提成比例。

在成本端，毛利率主要由每单骑手成本和结算成本决定。其中骑手成本要占到总营业成本的94%左右。营业利润率则受到补贴成本的重大影响。2016、2017和1H18公司各项补贴成本占营收的比重分别达到24.4%、18.8%和16.3%。高额的补贴费用是外卖业务还没有进入盈亏平衡点的主要因素。美团并没有披露太多骑手成本和补贴成本的细分拆解数据，不过随着规模效应的体现，我们认为外卖的单位成本将处于逐步下降的趋势。

从历史数据的趋势来看，我们认同美团外卖处于良性的上升通道之中，能否为公司贡献利润只是时间的问题。但我们的观点和假设与市场有两点不同：

1）不要低估阿里带来的竞争压力。中国外卖市场的持续增长并没有什么悬念。但阿里收购饿了么之后给市场竞争格局带来了新的冲击。在更换管理层、整编百度外卖和提升产品技术水平之后，阿里在3Q18掀起一波补贴战来试探市场的反应。尽管美团外卖在三季度的表现依然不错，单数和变现率均保持增长，但三季度GTV同比增速从1H18的97.0%下滑到54.4%。

我们预期，完成整合之后的饿了么将在2019年上半年发起更猛烈的攻势。因此，我们对美团外卖2019-2020年的市场份额假设较为保守。

2）不要高估变现率提升的速度。有不少研究在外卖业务的变现率假设上比较激进，理由是和海外餐饮外卖企业的变现率相比，美团的take rate还有很大。然而考虑到外卖产品结构、客单价和人力成本的巨大差异，我们认为海外公司的数据对中国的外卖企业来说并没有太大参考价值。还有市场观点认为美团在外卖份额不明显上升的情况下依然有能力不断提高变现率。

我们认为，在商业逻辑上，外卖和其他业务并没有什么不同，而变现率是市场统治力的一个结果。如果处于激烈竞争市场份额的情景之下，美团要大幅提升变现率的机会不大。比较理想的状态是当中国的外卖市场形成双寡头垄断格局之后，双方携手一起调高take rate。

综合而言，外卖一定会成长为美团重要的利润支柱。不过根据我们模型的测算，外卖业务要到2022年才有机会突破盈亏平衡点，到2023年开始能为美团贡献比较稳定和成规模的经营利润。在理想化的假设状态下，如果每天外卖单数能达到1亿单，美团外卖的规模效应将得到充分发挥，营业利润率可达11.7%，单均的营业利润可达1元左右。不过，这个目标至少需要5-8年的时间来实现。

4.3 摩拜单车：天坑还是遗珠？

我们在前面的分析中阐述了出行业务对于美团的重要意义：出行的核心价值是连接，起到把各个生活场景由点成网的战略作用。然而，由于美团有多条业务线仍需要持续的资金投入，整体经营性现金流仍未转正，因此在出行场景上，受制于财务资源的美团选择暂缓发展需要巨额投入的网约车，而把共享单车放在了首位。

然而，美团对于摩拜单车的收购，引发了市场很大的争议。从估值来看，美团为摩拜总共付出约155.6亿元成本（94.4亿现金+58.9亿优先股+2.3亿替代期权），但经历了三年烧钱大战后的摩拜在财务数据上极为羸弱，在2018年4月的净资产仅为27.4亿元，如果再扣除35.8亿的无形资产（商标、技术、用户名单等），摩拜实质上处于资不抵债的状态。

全资并购摩拜，给美团的资产负债表带来了128.2亿元商誉。再从运营情况来看，由于骑乘次数和单价带来的收入远不能覆盖运营和折旧成本，我们测算今年4-6月间摩拜每天的会计亏损在1800万元左右。不少投资者认为摩拜将是未来美团财务报表上的巨大包袱。

4.3.1 买贵但没有买错

摩拜对于美团到底是一个具有协同效应的战略性业务，还是一个深不见底的财务黑洞？我们的看法是：买摩拜有买贵，但并没有买错。

以静态的财务视角，并购摩拜的代价当然是高昂的。按照摩拜过去两年的平均MAU计算，美团为每一个单车用户付出了433元。这一获客成本与电商、游戏和O2O等行业相比无疑是偏高的。

而且计入摩拜的用户后，美团去重后的MAU并没有大幅上升（增幅小于5%），但单用户的交易笔数增长超过10%，可以看出并购前摩拜用户与美团客户群体重合度较高。我们认为，美团之所以采用并购而不是自建，更多地是为了节省前期单车投放、品牌推广和交叉引流过程中的时间成本。

不过，以动态的业务视角，我们认为摩拜的价值还没有被市场所认知。

首先，单车确实是一个不可多得的高频生活场景。在并购前，摩拜的MAU就相当于美团整体MAU的15%左右，在中国全部交通出行类APP中排名第三，仅次于滴滴和ofo。未来随着竞争格局的改善，摩拜的用户量还有大幅上升的潜力，有望成为美团体系内第三大流量入口。美团可以承受财务上的短期压力，但不能承受业务生态中缺失这一场景的战略失误。

其次，在共享单车企业中，摩拜重视研发，有着最强的产品力。尽管成本比竞争对手高1倍以上，摩拜单车迭代速度快，自有的传动系统、实心轮胎和智能车锁等技术更为领先。

更为重要的是，摩拜单车的耐用性和使用寿命要明显优于同业。当ofo等对手试图用海量廉价单车迅速占领市场的策略失败之后，随之而来的是高企的单车损毁率和不断下滑的用户体验。重视技术和产品是摩拜和美团的共同点，也是在激烈竞争中生存下来的重要条件。

最后，中国共享单车市场格局开始明晰，摩拜有机会领跑。共享单车和团购、外卖、网约车一样，是一个依赖巨额资本砸出的全新市场。风险资本最终选择了摩拜和ofo两家头部企业，并通过惨烈的竞争逐步出清了中小型玩家。不过，当产业资本开始接手风险资本进入单车行业时，摩拜果断选择了加入美团阵营，而缠斗许久的老对手ofo则在战略上犹豫许久一再错过机会。

据界面新闻等媒体报道，负债超过65亿的ofo已经因为供应商欠款而被多个法院列为被执行人。我们认为，无力继续投入的ofo将不得不拱手让出市场份额，而得到美团支持的摩拜则有望在未来12个月快速强化其在行业中的市场份额。

4.3.2 现金流压力仍在可控范围

我们为摩拜单车业务构建了单独的财务模型来测算其对美团整体财务表现的影响。

在收入端的两个核心变量是骑乘次数和单次骑乘收入。骑乘次数受气候的影响，呈现明显的季节性。冬季单车的使用频率甚至不到春秋季节的一半。摩拜目前在旺季的单车平均使用次数是每天1.4次。摩拜的骑乘价格按两种不同单车型号分为半小时0.5元和1元，同时还有较优惠的月卡。目前骑乘的平均价格是0.56元/次。

我们认为，骑乘次数和单次骑乘收入未来都将发生对摩拜有利的变化。主要的原因是共享单车市场格局正在被重塑，原来的领头羊ofo日渐式微，单车数量不断减少；而阿里旗下哈啰单车和滴滴旗下的青桔和小蓝单车用户数量均明显少于摩拜。稳住阵脚后的摩拜正面临上佳的发展机会。假设单车总数维持640万辆，骑乘次数提升10%，单次骑乘收入提升5%，我们预测2019年摩拜的收入可达18.7亿元。

在成本端，目前摩拜的收入已经比较接近现金成本，但最大的负担来自于单车折旧。由于前期单车投放数量巨大，而折旧期限仅为一年，我们测算2018年4-12月和2019年的折旧费用分别达到38.1亿和27.0亿元，远高于相应的营收水平。

不过，共享单车依靠投放数量实现野蛮扩张的时代已经过去，未来各家单车企业比拼的将是通过精细化运营来提高单车的骑乘次数。美团联合创始人王慧文近期也表示，摩拜的资本开支高峰已过，美团将结合单车行业固定成本高而变动成本低的特点，充分发挥摩拜为整体生活服务平台带来的协同效应。我们假设未来摩拜把活跃单车总数下调10%至640万辆，每年仅根据毁弃率（假设每月0.8%）来投放相应数量的新车，从2020年开始，摩拜的折旧费用将会有明显的下降。

总结而言，由于收入爬坡和折旧费用的消化都需要时间，未来三年摩拜在会计口径上依然难以实现盈利。然而随着骑乘次数和骑乘价格的提升，我们的模型显示摩拜有望从2020年开始实现正向的EBITDA。放弃激进的单车投放策略而转向精细化运营之后，我们测算摩拜给美团带来的自由现金流出将从2019年的17.9亿逐步下降到2021年的8.1亿元，对美团整体财务状况的影响尚在可控范围之内。

未来单车业务的风险主要在于商誉减值。由于摩拜进入会计盈利期的时间还比较长，美团的128亿商誉存在一定的减值风险。一旦出现减值，将对美团的会计利润造成比较明显的冲击。

（本章完）

强烈建议完整品读国金证券研究所深度报告

附：

完整报告标题：

作者：国金证券研究所-消费升级与娱乐研究中心唐川/徐加一/孙玮

公司一览

公司沿革：成立于2010年，美团点评是中国最大、全球领先的本地生活服务电子商务平台，在餐饮、旅游、出行等多个领域占据领先份额，目前共拥有3.8亿用户。

股权结构：公司采取同股不同权的AB股架构。创始团队王兴、穆荣均和王慧文合计持有7.4亿股A股，占公司总股本13.2%，但拥有60.4%的表决权。

管理团队：创始人兼CEO王兴是公司的核心人物，负责整体战略规划。联合创始人穆荣均和王慧文均拥有多年的创业和管理经验。高管团队整体能力突出。

融资历史：公司自成立后共进行六轮私募股权融资，合计金额82.1亿美元。2018年9月于港交所IPO后融资381亿港币。

投资逻辑

投资美团是一场漫长的马拉松。

作为中国新一代互联网公司的翘楚之一，美团用惊人的速度打造了国内最大的本地生活服务O2O平台。在迈向Amazonfor service的道路上，美团拥有各种成长的可能性，但由于本地生活服务的行业特点，同时也面临着大量不确定性。我们认为，投资者需耐心持有美团5年以上才有机会获得丰厚的回报。

核心能力的成长推动业务边界的不断延伸。

好学、敢战、善谋、有定力是美团的核心能力。这些能力持续成长凝练而成的精细化运营水平帮助美团跨越线上线下，赢取了一个个高频生活服务场景。随着战略目标从“交易频率”转向“产业深度”，未来五年美团将在B端产业链发力，从一个撮合服务交易的电商平台演进为一张纵横交错、贯通产业的本地生活服务之网。

三大业务线快速增长，但会计利润并不是优先目标。

到店、到家和新业务三大板块均把握住了中国消费发展的大趋势，未来发展动力不减，我们预测美团2018-20年营收CAGR达到54.6%。然而相较于短期的会计利润，美团在财务上追求的重点是长期健康的现金流。在主业尽快实现正向经营性现金流的同时坚定在新业务和技术研发上持续投入，最终通过不断增长的自由现金流为股东创造价值。

行业竞争格局将向双寡头演变。

随着阿里宣布大手笔进入本地生活服务市场，行业将加速形成双寡头格局，一番争夺拉锯之后，市场份额预期稳定在6:4至7:3的区间。尽管在地面能力、技术水平和业务协同上实力雄厚，阿里目前也面临多线作战而资源有限的局面。心无旁骛的美团依靠精准的战略能力和强悍的执行力，有望在本地生活服务O2O市场的长期竞争中领跑。

估值与投资建议

我们预测公司2018-20年调整后EPS分别为人民币-1.78/-1.3/-0.54元。基于DFCF估值模型，我们得出美团目前的合理价值为港币58.95元。首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

1）现金流仍需时间转正；2）商户产品质量和服务口碑的波动；3）新业务拓展不达预期影响估值。

分析师手记：

“王兴曾经感慨：“太多人关注边界，而忽略了核心。”

看到所有人都在埋头计算美团外卖什么时候能盈利，摩拜什么时候能不亏，我也禁不住摸摸头：“除了玩假设的游戏，分析师还能做些什么？”

美团是一个有远大志向的公司。可是对外，他永远只说已经做到的事，而绝口不提未来要做的事。公开披露的信息也刚刚好，让人什么都明白，却又什么都不明白。

所以过去几个月的研究，是一种挑战，但是也很享受。

还有一点值得欣慰。除了部分行业数据，我们终于可以依靠自己的技术能力完成了对一个庞大体量公司的数据覆盖，不再依赖任何第三方。

未来的证券研究，属于独立思考和数据技术的应用。

共勉。”

【国金精品报告重读】

精品如光阴沉淀的老友 不急不躁等你来访

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《火锅店的天花板在哪里？》（2018年10月）

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《我为何给小米“减持”评级》/《一路狂奔的科技新消费产业先锋（首次覆盖：减持）》-小米深度研究（2018年7月6日）

《COSTCO的成功在中国能够复制么？》（2018年7月）

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