“世上至少有兩種遊戲，一種可稱為有限遊戲，另一種稱為無限遊戲。有限遊戲以取勝為目的，而無限遊戲以延續遊戲為目的。有限遊戲參與者在界限內遊戲，無限遊戲參與者與界限遊戲。” ------- James P. Carse

作者：國金證券研究所-消費升級與娛樂研究中心 唐川/徐加一/孫瑋

前言：

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等主題文章引起讀者積極討論，國金證券研究所持續陸續發佈美團公司深度報告章節摘錄，抽絲剝繭解讀大家關於分析研究邏輯的疑問。歡迎留言拍磚互動。

以下內容摘自：國金證券研究深度報告 第四章節

4. 發展邊界、戰略目標與面臨的挑戰

4.1 美團是一個不設邊界的無限遊戲

“世上至少有兩種遊戲，一種可稱為有限遊戲，另一種稱為無限遊戲。有限遊戲以取勝為目的，而無限遊戲以延續遊戲為目的。有限遊戲參與者在界限內遊戲，無限遊戲參與者與界限遊戲。”

-------- James P. Carse

美團過去八年來看似毫無限制地擴張且屢戰屢勝，引發了許多關於其業務邊界的討論，可惜大多沒有觸及核心。我們認為，美團的邊界問題可以從主觀和客觀兩個維度來思考。

主觀層面上，深受Carse教授理論影響的王興團隊沒有為美團的發展設定邊界，而是全身心投入本地生活O2O服務這一無限遊戲之中。無限遊戲以延續遊戲為唯一目標，因此逐步形成了美團“高科技、高效率、高品質，低價格、低成本、低毛利”的方法論。這種策略把用戶體驗放在了優先的位置，同時又以低毛利率降低競爭者的進入意願，本質上是挖了一條很深的護城河。

與此形成鮮明對比的是專注於有限遊戲的攜程與滴滴，核心的思路是通過激烈的市場競爭手段出清所有對手，從而贏得遊戲並享受壟斷利潤。然而在真實的運營過程中我們可以發現，獲得強勢市場份額之後提升變現率的過程一定會引發用戶的強烈反彈，因此兩家公司的負面輿情不絕於耳；另一方面，高額的壟斷利潤一定會刺激新的競爭者不斷加入戰局，市場格局很難長期穩固下來。

客觀層面上，我們認為，

美團內部有專門的技術團隊負責市場上各種新業務品類的掃描和跟蹤，一旦發現有符合公司戰略方向或有協同價值的，就會以小團隊的形式嘗試進入，伺機做大。隨著自身方法論和核心能力的熟練運用，美團已經成功切入許多大體量的生活場景並搭建出一個“一橫一縱”的倒T字型業務體系，支撐起每年超過4000億元的交易金額。

隨著業務的不斷髮展，美團已經成長為O2O行業的領軍企業，其模式在全球範圍內都沒有可對標的企業。從學習模仿到走上自主的探索創新之路後，美團的核心能力也在不斷地磨練與精進。圍繞著“好學、敢戰、善謀、有定力”四大方向，我們看到美團在企業文化、核心技術的積累、員工的整體質素和向心力、規模化和標準化的企業運營等方面持續獲得進步，支撐著業務邊界和企業規模的擴張潛力。

核心能力的成長會給美團帶來什麼樣的戰略發展方向？公司官方的說法是基於“讓人們吃的更好、生活的更好”的企業願景打造一個生活服務領域裡的超級平臺。然而我們認為，“Food+ Platform”其實是公司已經實現的戰略目標，低調內斂的美團對外選擇了多做少說。

當王興把戰略目標從互聯網上半場的“交易頻率”轉向下半場的“產業深度”時，我們判斷未來3-5年美團將著力於編織一張縱橫交錯的本地生活服務之網。在橫向to C方面，由於業務佈局基本完成，預期未來將穩中求進，把重點放在精細化運營和改善利潤率水平上，以獲取可持續的自由現金流（FCF）為目標。在縱向to B方面，與商戶建立更深層次的連接將是重中之重。

從產業鏈末端的銷售交易出發，向上深入到供應鏈、配送、業務管理和金融服務等環節，讓商戶更加依賴平臺，平臺也更加理解商戶。美團在過去三年以餐飲場景為試點嘗試了構建垂直產業鏈的運營模式，未來我們預期將會在所有的生活服務品類中進行推廣。這張“一橫多縱”的業務網絡一旦能夠順利落地，將幫助美團在未來十年構建起堅固的平臺生態和護城河。

當然，邁向新戰略目標的道路註定不是一帆風順的。接下來，我們對美團在中短期可能遇到的重要挑戰進行分析。

4.2 外賣：未來的利潤支柱？

起步於2015年的餐飲外賣可謂是美團歷史上成長最快的業務線，過去三年業務規模增長了接近120倍。隨著2018年前三季度GTV達到2027億元，而毛利率攀升至16.6%的歷史最佳水平，我們測算外賣業務已經相當接近盈虧平衡點。

市場對於美團外賣給予了很高的期望，並不僅僅因為外賣作為流量擔當，和到店業務一起支撐起美團以“吃”為核心的生活服務場景生態，更為重要的是餐飲市場巨大的體量，是美團O2O業務實現大規模變現的一個機會。

根據市場諮詢公司Frost & Sullivan的統計，中國餐飲市場是最大的生活消費市場，2017年規模已經達到4萬億元（不含外賣）。橫向對比其他生活消費行業，餐飲已經相當於2個家電市場、4個手機市場、16個化妝品市場、21個網約車市場或34個手遊市場。

同時，餐飲市場整體還保持了相當快的增速，2013-17年CAGR達到了10.7%，而同期國內服裝市場的CAGR為6.3%，家電市場的CAGR為5.9%，手機出貨量的CAGR僅為2.2%。

Frost & Sullivan預測未來5年餐飲市場的CAGR仍將達到9.6%。但如果包含外賣，我們認為餐飲增長的速度還將快的多。中國日益成熟的城市化進程、快節奏的工作和生活方式、良好的配送基礎設施都為外賣的發展提供了條件。2017年外賣市場規模已經達到3050億元，我們預測未來5年內市場空間就將突破每年1萬億。

所有的研究機構都會去測算美團的外賣業務什麼時候開始盈利，不過由於公司披露的信息是基本一致的，各家的外賣模型都是大同小異（包括我們的在內），唯一的差別就是假設。因此我們來分析一下假設的合理性。

在收入端，日均訂單數和客單價決定了總交易金額（GTV）。訂單數的變化主要根據外賣市場的增速和美團的市場份額。客單價則取決於用戶的結構。外賣收入主要由佣金收入決定，而佣金收入又由變現率（Take Rate）決定。這塊的主要變量是各種配送方式的比例（美團有多種配送方式給商戶選擇，見圖表45）以及各自的佣金提成比例。

在成本端，毛利率主要由每單騎手成本和結算成本決定。其中騎手成本要佔到總營業成本的94%左右。營業利潤率則受到補貼成本的重大影響。2016、2017和1H18公司各項補貼成本佔營收的比重分別達到24.4%、18.8%和16.3%。高額的補貼費用是外賣業務還沒有進入盈虧平衡點的主要因素。美團並沒有披露太多騎手成本和補貼成本的細分拆解數據，不過隨著規模效應的體現，我們認為外賣的單位成本將處於逐步下降的趨勢。

從歷史數據的趨勢來看，我們認同美團外賣處於良性的上升通道之中，能否為公司貢獻利潤只是時間的問題。但我們的觀點和假設與市場有兩點不同：

1）不要低估阿里帶來的競爭壓力。中國外賣市場的持續增長並沒有什麼懸念。但阿里收購餓了麼之後給市場競爭格局帶來了新的衝擊。在更換管理層、整編百度外賣和提升產品技術水平之後，阿里在3Q18掀起一波補貼戰來試探市場的反應。儘管美團外賣在三季度的表現依然不錯，單數和變現率均保持增長，但三季度GTV同比增速從1H18的97.0%下滑到54.4%。

我們預期，完成整合之後的餓了麼將在2019年上半年發起更猛烈的攻勢。因此，我們對美團外賣2019-2020年的市場份額假設較為保守。

2）不要高估變現率提升的速度。有不少研究在外賣業務的變現率假設上比較激進，理由是和海外餐飲外賣企業的變現率相比，美團的take rate還有很大。然而考慮到外賣產品結構、客單價和人力成本的巨大差異，我們認為海外公司的數據對中國的外賣企業來說並沒有太大參考價值。還有市場觀點認為美團在外賣份額不明顯上升的情況下依然有能力不斷提高變現率。

我們認為，在商業邏輯上，外賣和其他業務並沒有什麼不同，而變現率是市場統治力的一個結果。如果處於激烈競爭市場份額的情景之下，美團要大幅提升變現率的機會不大。比較理想的狀態是當中國的外賣市場形成雙寡頭壟斷格局之後，雙方攜手一起調高take rate。

綜合而言，外賣一定會成長為美團重要的利潤支柱。不過根據我們模型的測算，外賣業務要到2022年才有機會突破盈虧平衡點，到2023年開始能為美團貢獻比較穩定和成規模的經營利潤。在理想化的假設狀態下，如果每天外賣單數能達到1億單，美團外賣的規模效應將得到充分發揮，營業利潤率可達11.7%，單均的營業利潤可達1元左右。不過，這個目標至少需要5-8年的時間來實現。

4.3 摩拜單車：天坑還是遺珠？

我們在前面的分析中闡述了出行業務對於美團的重要意義：出行的核心價值是連接，起到把各個生活場景由點成網的戰略作用。然而，由於美團有多條業務線仍需要持續的資金投入，整體經營性現金流仍未轉正，因此在出行場景上，受制於財務資源的美團選擇暫緩發展需要鉅額投入的網約車，而把共享單車放在了首位。

然而，美團對於摩拜單車的收購，引發了市場很大的爭議。從估值來看，美團為摩拜總共付出約155.6億元成本（94.4億現金+58.9億優先股+2.3億替代期權），但經歷了三年燒錢大戰後的摩拜在財務數據上極為羸弱，在2018年4月的淨資產僅為27.4億元，如果再扣除35.8億的無形資產（商標、技術、用戶名單等），摩拜實質上處於資不抵債的狀態。

全資併購摩拜，給美團的資產負債表帶來了128.2億元商譽。再從運營情況來看，由於騎乘次數和單價帶來的收入遠不能覆蓋運營和折舊成本，我們測算今年4-6月間摩拜每天的會計虧損在1800萬元左右。不少投資者認為摩拜將是未來美團財務報表上的巨大包袱。

4.3.1 買貴但沒有買錯

摩拜對於美團到底是一個具有協同效應的戰略性業務，還是一個深不見底的財務黑洞？我們的看法是：買摩拜有買貴，但並沒有買錯。

以靜態的財務視角，併購摩拜的代價當然是高昂的。按照摩拜過去兩年的平均MAU計算，美團為每一個單車用戶付出了433元。這一獲客成本與電商、遊戲和O2O等行業相比無疑是偏高的。

而且計入摩拜的用戶後，美團去重後的MAU並沒有大幅上升（增幅小於5%），但單用戶的交易筆數增長超過10%，可以看出併購前摩拜用戶與美團客戶群體重合度較高。我們認為，美團之所以採用併購而不是自建，更多地是為了節省前期單車投放、品牌推廣和交叉引流過程中的時間成本。

不過，以動態的業務視角，我們認為摩拜的價值還沒有被市場所認知。

首先，單車確實是一個不可多得的高頻生活場景。在併購前，摩拜的MAU就相當於美團整體MAU的15%左右，在中國全部交通出行類APP中排名第三，僅次於滴滴和ofo。未來隨著競爭格局的改善，摩拜的用戶量還有大幅上升的潛力，有望成為美團體系內第三大流量入口。美團可以承受財務上的短期壓力，但不能承受業務生態中缺失這一場景的戰略失誤。

其次，在共享單車企業中，摩拜重視研發，有著最強的產品力。儘管成本比競爭對手高1倍以上，摩拜單車迭代速度快，自有的傳動系統、實心輪胎和智能車鎖等技術更為領先。

更為重要的是，摩拜單車的耐用性和使用壽命要明顯優於同業。當ofo等對手試圖用海量廉價單車迅速佔領市場的策略失敗之後，隨之而來的是高企的單車損毀率和不斷下滑的用戶體驗。重視技術和產品是摩拜和美團的共同點，也是在激烈競爭中生存下來的重要條件。

最後，中國共享單車市場格局開始明晰，摩拜有機會領跑。共享單車和團購、外賣、網約車一樣，是一個依賴鉅額資本砸出的全新市場。風險資本最終選擇了摩拜和ofo兩家頭部企業，並通過慘烈的競爭逐步出清了中小型玩家。不過，當產業資本開始接手風險資本進入單車行業時，摩拜果斷選擇了加入美團陣營，而纏鬥許久的老對手ofo則在戰略上猶豫許久一再錯過機會。

據界面新聞等媒體報道，負債超過65億的ofo已經因為供應商欠款而被多個法院列為被執行人。我們認為，無力繼續投入的ofo將不得不拱手讓出市場份額，而得到美團支持的摩拜則有望在未來12個月快速強化其在行業中的市場份額。

4.3.2 現金流壓力仍在可控範圍

我們為摩拜單車業務構建了單獨的財務模型來測算其對美團整體財務表現的影響。

在收入端的兩個核心變量是騎乘次數和單次騎乘收入。騎乘次數受氣候的影響，呈現明顯的季節性。冬季單車的使用頻率甚至不到春秋季節的一半。摩拜目前在旺季的單車平均使用次數是每天1.4次。摩拜的騎乘價格按兩種不同單車型號分為半小時0.5元和1元，同時還有較優惠的月卡。目前騎乘的平均價格是0.56元/次。

我們認為，騎乘次數和單次騎乘收入未來都將發生對摩拜有利的變化。主要的原因是共享單車市場格局正在被重塑，原來的領頭羊ofo日漸式微，單車數量不斷減少；而阿里旗下哈囉單車和滴滴旗下的青桔和小藍單車用戶數量均明顯少於摩拜。穩住陣腳後的摩拜正面臨上佳的發展機會。假設單車總數維持640萬輛，騎乘次數提升10%，單次騎乘收入提升5%，我們預測2019年摩拜的收入可達18.7億元。

在成本端，目前摩拜的收入已經比較接近現金成本，但最大的負擔來自於單車折舊。由於前期單車投放數量巨大，而折舊期限僅為一年，我們測算2018年4-12月和2019年的折舊費用分別達到38.1億和27.0億元，遠高於相應的營收水平。

不過，共享單車依靠投放數量實現野蠻擴張的時代已經過去，未來各家單車企業比拼的將是通過精細化運營來提高單車的騎乘次數。美團聯合創始人王慧文近期也表示，摩拜的資本開支高峰已過，美團將結合單車行業固定成本高而變動成本低的特點，充分發揮摩拜為整體生活服務平臺帶來的協同效應。我們假設未來摩拜把活躍單車總數下調10%至640萬輛，每年僅根據譭棄率（假設每月0.8%）來投放相應數量的新車，從2020年開始，摩拜的折舊費用將會有明顯的下降。

總結而言，由於收入爬坡和折舊費用的消化都需要時間，未來三年摩拜在會計口徑上依然難以實現盈利。然而隨著騎乘次數和騎乘價格的提升，我們的模型顯示摩拜有望從2020年開始實現正向的EBITDA。放棄激進的單車投放策略而轉向精細化運營之後，我們測算摩拜給美團帶來的自由現金流出將從2019年的17.9億逐步下降到2021年的8.1億元，對美團整體財務狀況的影響尚在可控範圍之內。

未來單車業務的風險主要在於商譽減值。由於摩拜進入會計盈利期的時間還比較長，美團的128億商譽存在一定的減值風險。一旦出現減值，將對美團的會計利潤造成比較明顯的衝擊。

（本章完）

強烈建議完整品讀國金證券研究所深度報告

附：

完整報告標題：

作者：國金證券研究所-消費升級與娛樂研究中心唐川/徐加一/孫瑋

公司一覽

公司沿革：成立於2010年，美團點評是中國最大、全球領先的本地生活服務電子商務平臺，在餐飲、旅遊、出行等多個領域佔據領先份額，目前共擁有3.8億用戶。

股權結構：公司採取同股不同權的AB股架構。創始團隊王興、穆榮均和王慧文合計持有7.4億股A股，佔公司總股本13.2%，但擁有60.4%的表決權。

管理團隊：創始人兼CEO王興是公司的核心人物，負責整體戰略規劃。聯合創始人穆榮均和王慧文均擁有多年的創業和管理經驗。高管團隊整體能力突出。

融資歷史：公司自成立後共進行六輪私募股權融資，合計金額82.1億美元。2018年9月於港交所IPO後融資381億港幣。

投資邏輯

投資美團是一場漫長的馬拉松。

作為中國新一代互聯網公司的翹楚之一，美團用驚人的速度打造了國內最大的本地生活服務O2O平臺。在邁向Amazonfor service的道路上，美團擁有各種成長的可能性，但由於本地生活服務的行業特點，同時也面臨著大量不確定性。我們認為，投資者需耐心持有美團5年以上才有機會獲得豐厚的回報。

核心能力的成長推動業務邊界的不斷延伸。

好學、敢戰、善謀、有定力是美團的核心能力。這些能力持續成長凝練而成的精細化運營水平幫助美團跨越線上線下，贏取了一個個高頻生活服務場景。隨著戰略目標從“交易頻率”轉向“產業深度”，未來五年美團將在B端產業鏈發力，從一個撮合服務交易的電商平臺演進為一張縱橫交錯、貫通產業的本地生活服務之網。

三大業務線快速增長，但會計利潤並不是優先目標。

到店、到家和新業務三大板塊均把握住了中國消費發展的大趨勢，未來發展動力不減，我們預測美團2018-20年營收CAGR達到54.6%。然而相較於短期的會計利潤，美團在財務上追求的重點是長期健康的現金流。在主業儘快實現正向經營性現金流的同時堅定在新業務和技術研發上持續投入，最終通過不斷增長的自由現金流為股東創造價值。

行業競爭格局將向雙寡頭演變。

隨著阿里宣佈大手筆進入本地生活服務市場，行業將加速形成雙寡頭格局，一番爭奪拉鋸之後，市場份額預期穩定在6:4至7:3的區間。儘管在地面能力、技術水平和業務協同上實力雄厚，阿里目前也面臨多線作戰而資源有限的局面。心無旁騖的美團依靠精準的戰略能力和強悍的執行力，有望在本地生活服務O2O市場的長期競爭中領跑。

估值與投資建議

我們預測公司2018-20年調整後EPS分別為人民幣-1.78/-1.3/-0.54元。基於DFCF估值模型，我們得出美團目前的合理價值為港幣58.95元。首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示

1）現金流仍需時間轉正；2）商戶產品質量和服務口碑的波動；3）新業務拓展不達預期影響估值。

分析師手記：

“王興曾經感慨：“太多人關注邊界，而忽略了核心。”

看到所有人都在埋頭計算美團外賣什麼時候能盈利，摩拜什麼時候能不虧，我也禁不住摸摸頭：“除了玩假設的遊戲，分析師還能做些什麼？”

美團是一個有遠大志向的公司。可是對外，他永遠只說已經做到的事，而絕口不提未來要做的事。公開披露的信息也剛剛好，讓人什麼都明白，卻又什麼都不明白。

所以過去幾個月的研究，是一種挑戰，但是也很享受。

還有一點值得欣慰。除了部分行業數據，我們終於可以依靠自己的技術能力完成了對一個龐大體量公司的數據覆蓋，不再依賴任何第三方。

未來的證券研究，屬於獨立思考和數據技術的應用。

共勉。”

【國金精品報告重讀】

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