【國金產業研究筆記】系列
站在產業肩膀上看行業 貫通一、二級市場跑道
前言
以下內容，摘自國金證券研究所-深度報告
作者：國金證券研究所-消費升級與娛樂研究中心 唐川/陳苗苗/孫瑋
首發時間：2018年9月19日
唐川 CFA 分析師 SAC 執業編號：S1130517110001
陳苗苗 分析師 SAC 執業編號：S1130518070005
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國金證券產業研究筆記 | 火鍋終將走到Y字路口
當火鍋慢餐業務步入成熟期之後，即便如海底撈這樣的企業也需要正視戰略選擇的必選題。
向左OR向右？國金證券消費升級與娛樂研究中心認為，海底撈的選項可能只有兩個。
經過分析，國金證券研究團隊認為，海底的長期發展動力會來自兩個方向：
一是縱向整合並對外輸出自身在餐飲產品服務和供應鏈上的標準化能力，邁向一家2B的賦能型餐飲服務企業；
二是橫向延伸2C業務，拓展品類和品牌，打造一個綜合性的餐飲品牌平臺。
火鍋店之後會是什麼？
如前所述，我們經過測算，門店數量的快速擴張是海底撈未來3-5年利潤與現金流增長的主要引擎。然而，線下門店數量畢竟是有上限的。那麼從中長期來看，火鍋慢餐之後海底撈的增長動力來自哪裡？
戰略的選擇其實並不複雜。國金證券消費升級與娛樂研究中心認為，海底撈如果要想鞏固在中國餐飲行業的領導地位，獲取5%以上的市場份額，未來有兩條道路可以去嘗試。
第一條路是縱向產業鏈延伸，憑藉自身領先的標準化能力拓展2B業務，為其他餐飲企業提供整合的產品與供應鏈服務，從一個餐飲企業邁向一個賦能型餐飲服務平臺。
中式餐飲品牌鼎泰豐有一句著名的口號：“我們不是隻比好吃，我們比的是任何時間出來的品質都一致”。的確，標準化是餐飲企業發展壯大過程中繞不過去的一個坎，也是中國大量中小餐飲企業的核心痛點。由於中國餐飲行業集中度開始出現提高的趨勢，行業龍頭初步成型，我們看到在產品、服務、供應鏈等各個環節，大型連鎖企業和中小企業的差距在不斷擴大。
另一方面，中國市場缺乏在開店展業、運營管理、人力資源和供應鏈支持方面的專業供應商，海底撈和西貝等行業龍頭都選擇了自建運營支撐體系。隨著業務的快速成長和向鼎泰豐等先進企業的不斷學習，中國餐飲龍頭的標準化能力已日趨完善，而這些能力終將逐步開始對外輸出。
海底撈體系內的供應鏈企業包括負責加工類食材和相關倉儲運輸的蜀海集團、負責火鍋鍋底和加工產品的頤海國際（1579 HK）、負責羊肉採購的扎魯特旗海底撈、負責開店裝修的蜀韻東方和負責人力資源的微海諮詢。隨著這些供應鏈公司的不斷髮展，對外部客戶的銷售也相應上升。從頤海國際的數據來看，2013-17年的來自海底撈之外第三方客戶的營收CAGR達到52.5%。2017年第三方客戶的營收佔比達到了45.2%，1H18更是上升到46.9%。
與其他餐飲企業不同的是，海底撈在注重產品和服務水準提升的同時，也極為重視通過技術創新來提升效率和標準化能力。通過過去三年的持續投資，海底撈已經陸續推出智能點餐系統和沉浸式就餐環境（如智能餐桌），並和用友合作的SAAS系統完善會員體系，通過用戶畫像和個人喜好信息等為顧客提供“千人千味”的定製化火鍋體驗。
此外，海底撈正在研發的智能廚房設施和食材庫存的追溯管理系統等也將為門店降本增效。我們認為，在技術創新方面前瞻性的投資將有助於海底撈保持就餐體驗方面的領先地位，並通過技術輸出切入更廣闊的餐飲細分市場。
根據餐廳運營成本結構的測算，我們認為餐飲運營服務和支撐產業的規模在中國也將達到2萬億（以食材採購和人力資源服務為最主要部分）。如果持續推動體系內相關供應鏈和服務公司的發展，並陸續整合進入上市公司或單獨分拆資本化，海底撈有機會成為一家大型的垂直整合的餐飲產業鏈服務企業。
第二條路是橫向延伸2C業務，切入更多的菜系品類推出更多的品牌，發展成為一個綜合性的餐飲品牌平臺。
中國餐飲文化的豐富多彩全世界聞名，儘管從菜系的角度來看格局穩定，但是各個細分市場的演變和創新無時不刻不在發生。由於消費者的口味偏好經常變換，餐飲從業者面臨的壓力越來越大，品牌的生命週期有逐漸變短的趨勢。要熨平這樣的風險，搭建一個跨菜系的多品牌餐飲平臺無疑是最好的選擇，同時也具備了可持續增長的潛力。
只要擁有餐飲運營和品牌營銷的核心能力，餐飲企業擴張的空間可以非常有想象力，香港老牌餐飲龍頭美心集團就是最好的例子。展望未來，中國企業的多元化品牌平臺之路非常寬廣。
海底撈橫向拓展品類還具有一個天然的優勢，那就是火鍋菜系本身就有很好的延伸性。串串香、冒菜、麻辣燙、缽缽雞等豐富的變種覆蓋了從高端到低端，從慢餐到快餐的所有細分市場。海底撈也在積極嘗試火鍋慢餐以外的細分品類。公司從2012年開始孵化U鼎冒菜項目，並於2017年4月成功掛牌新三板。我們預期，未來海底撈會繼續採用直接孵化或股權投資的方式加大在菜系品類方面的拓展。
我們特別期待海底撈由慢餐向快餐演進，因為這意味著公司在外賣市場突破的可能性。前面提到中國餐飲市場4萬億的規模並不包括外賣。由於外賣是就餐模式的再創新，所以在不影響線下店面經營的同時，外賣可以有效提升後廚利用率和餐廳的營業時長，對於餐飲企業而言是100%的增量業務。從美團和餓了麼等外賣企業的發展速度來看，外賣正成為一種新的餐飲消費習慣。我們判斷未來五年內外賣業務的規模將突破1萬億元（日均1億單，客單價25-30元）。
海底撈將其特色服務融入火鍋外賣業務中，非常有亮點也贏得了很高的關注度。但是由於火鍋本身不是特別適合外賣業態，如果要體驗特色服務又會額外增加人工成本，海底撈的外賣業務始終處於“叫好不叫座”的狀態，2017年佔總營收比例僅2.1%，1H18則下滑到1.8%。然而，冒菜、串串香、麻辣香鍋等都是高頻低價適合外賣業務的品類，一旦海底撈能夠在高頻次火鍋菜系中打開局面，將有效拉動營收的內生增長。
（本節完）
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分析師報告首發手記：
我對海底撈的興趣要源起於一組數字：中國餐飲市場大到四萬億，相當於2個家電、4個手機，34個手遊市場，而且年均增速還有11%。可是另一方面當前中式餐飲前5名的合計市場份額才0.8%.......
這讓我回想起2003年時鄰桌地產分析師寫的一篇萬科A大報告：“萬科是中國最大的房地產企業，市場份額達到0.5%”。但看看15年後現在地產市場的格局呢？
藍海需求疊加紅海供給，這可是標準的紫海市場。對於我們而言，巨大的市場需求和極不穩定的競爭格局就意味著極具吸引力的投資機會。因為只要有公司能跑出來佔據中國餐飲市場5%的市場份額，那就意味著二級市場上5000億元的估值水平。
海底撈無疑是當前餐飲賽道上的領跑選手，它在企業文化和管理體系上的領先屬於那種“很容易看明白，但又不容易模仿和超越”的核心能力。很有趣，很值得持續思考。
為了能對這個“買入”的評級更有信心，我們還聯手新銳大數據公司造數科技用另類數據的技術打造了一套海底撈分析和跟蹤的量化框架，讓我們對公司業務發展的邊界和運營趨勢有了更深入的理解。
看完蘋果新機發佈會後，華為餘承東說了句：“穩了。” 看完今年各地要上市的新股後，我們也感覺：這可能是今年最穩的一個IPO了吧，至少和拼多多和蔚來比起來……
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