12月28日晚，证监会官网披露了灿星文化冲击创业板的招股说明书。招股书显示，灿星首次公开发行股票（IPO）数量不超过4260万股，拟募资15亿元，投入制作近20部综艺节目，涵盖音乐、谈话、舞蹈、人文、户外等多种节目类型，并发力布局网综市场。
灿星因《中国好声音》一战成名，在发展至今的8年时间里孵化出《中国好歌曲》《蒙面唱将猜猜猜》等近30档综艺节目。在灿星上市前1年时间内，黄晓明持股的宁波丰财、阿里创投、腾讯音乐等相继入股，可见资本市场对其多有青睐。
然而，《好声音》的巅峰之后，灿星便走起了“下坡路”。在长期无爆款的发展环境下，灿星的净利润连年下滑，2018上半年净利润仅691万，扣非净利润更是亏损2700万。灿星的估值也从去年年底的210亿下调至150亿，下降近30%。另外，综艺制作成本的整体趋高也加剧了灿星持续发展的难度。
如今，灿星在行业逆势之下冲击创业板，若能成功上市，灿星的现金流将更加充裕，再加上公司在音乐授权、艺人经纪等方面的渠道拓展，或许能为灿星未来的发展创造更多可能。
黄晓明、阿里、腾讯相继入股
但灿星估值两度下调、高管套现超3亿
早在去年12月，灿星就公开表示将于2018年申报IPO。直到临近年底，灿星IPO的文件才终于挂在证监会的官网上。尽管灿星 IPO的“战线”拉得较长，但对资本的吸引力并未减弱。灿星的招股书显示，仅在去年12月至今的1年时间里，灿星文化的新增股东达到10家之多，其中不乏阿里、腾讯等互联网巨头。然而，值得注意的是，受到资本青睐的灿星文化估值却两度下调。
2017年12月18日，灿星宣布完成首轮融资。根据券商的资料，当时宁波奥腾、宁波芳华、宁波丰财、汉富资本4家机构的投资者向灿星文化增资8.5亿元，获得灿星文化约4.08%的股份。按此推算，灿星当时的估值将近210亿元。
其中，宁波丰财的出资额约1.2亿元，该公司为黄晓明的持股公司，其持股比例为4.13%。黄晓明此前曾参加过灿星制作的《来吧！灰姑娘》《我们的挑战》等多档综艺，而他本人也是个资本运作的高手，控股或参投的公司多达51家。
2018年2月至4月期间，灿星文化又经历了5次股权变更，同时也伴随着多次高管套现。其中，上海昼星、曹斌等几家老股东转让了手中约1.51%的股份，共计套现约3.15亿元。从灿星的股权分布来看，上海昼星为灿星的第二大股东，公司的实控人田明也是灿星的创始人和核心人物之一。他在这段时间内累计套现约1.48亿元。
2018年6月，灿星再次获得融资，投资方分别为杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司和西藏齐鸣音乐有限公司。阿里巴巴众所周知，不再多言。齐鸣音乐是一家成立于2018年2月的新公司，但公司的实控人杨奇虎和胡敏分别是腾讯音乐的总经理、CFO。
也就是说，灿星文化的新一轮融资引入了阿里和腾讯两大巨头，投资额分别为2亿元、1.6亿元。交易完成后，阿里和腾讯分别拿到灿星1.17%和0.94%的股权。按此推算，灿星的估值由之前的210亿元下降至170亿元，在半年时间内缩水40亿，下降将近20%。
根据最新的招股书数据，灿星首次公开发行股票（IPO）数量不超过4260万股，全部为新股发行。本次新股发行数量占发行后公司总股本的比例不低于10%，而灿星此次拟募资额为15亿，由此推算，灿星此次估值在150亿以上，与此前170亿的估值相比再度下调。
灿星临近上市，不断吸引到新的资本注入，本应提振市场信心。然而公司的估值却在短期内两次下调，这或许与公司断崖式下滑的业绩有关。
上半年扣非净利润亏损2700万
以承制模式与视频平台合作盈利弱
根据招股书披露的数据，灿星在2015年、2016年、2017年及2018年1-6月公司的营业收入分别为24.62亿元、27.06亿元、20.58亿元以及2.65亿元，同期对应的净利润分别为8.06亿元、7.29亿元、4.55亿元和691万。
由此可见，灿星的业绩整体呈逐年下滑的态势，2017年的净利润与2015年相比下降近一半。而在2018年上半年，灿星的净利润再度暴跌，不得不依靠政府补贴才得以扭亏为盈。招股书中显示，灿星在2018年上半年得到政府补助3893万元，而其扣非净利润为亏损2726万。
灿星的净利润骤降，一方面在于其支柱性的王牌综艺《中国好声音》（《中国新歌声》）在近几年声量渐弱。另一方面则在于灿星的合作方由电视台转向视频平台之后，双方的合作模式发生了变化。
招股书显示：2015 年、2016 年及2017 年，《中国好声音》、《中国新歌声》节目制作收入占总收入的比例分别为46.43%、37.33%、32.33%。虽然整体占比不断下降，但《好声音》系列仍是灿星最大的收入来源。然而，在近几年，《好声音》系列节目的影响力越来越弱，尤其是更名为《中国新歌声》之后，收视率持续下滑。今年《新歌声2》开播，全季以2.213%的收视率创下了历史新低，最终冠军是谁也鲜有问津。招股书中也将公司对单一系列节目的业绩依赖划为潜在风险之一。
此外，灿星从引领国内的制播分离潮流至今，制作的综艺多是面向电视台。双方一般以合作分成的商业模式为主，即灿星与电视台按一定的比例分享节目的广告收入。然而，随着台综式微，网综崛起，视频平台对节目的版权依赖趋弱，转而更加深入地参与到内容制作之中，在新的综艺模式开发中有了更强的话语权。灿星在2018年也开始与视频平台合作，与以往的合作分成不同，灿星多为节目的承制方，即灿星只享有制作节目的固定收入，这与此前的广告分成收入相比大大受限。
以灿星与优酷合作的《这！就是街舞》为例，招股书中显示，《这！就是街舞》仅为灿星带来了1.04亿元的收入，而节目的招商额高达6亿元。另外，2017年，仅《中国新歌声》一档节目给灿星带来的总收入就超过6亿元。由此可见，灿星与播出方合作模式的转变直接缩窄了公司的业绩入口。
目前，灿星与腾讯视频合作的《即刻电音》正在播出，双方仍是以受托承制的模式合作。2019年，灿星与优酷还将继续合作《这！就是原创》。随着灿星与视频平台的合作比例走高，若商业模式不及时调整，灿星的业绩也很难得到保障。
募资15亿制作18部综艺
上市或成灿星的翻身之机
灿星成立于2010年底，随着《中国好声音》的爆火一战成名。从成立至今的8年时间里，灿星制作的综艺节目近30档，内容涵盖音乐、舞蹈、综合才艺、访谈等多种类型。然而，《好声音》的巅峰过后，灿星再未能孵化出可与之匹敌的作品，业绩逐年下滑，甚至有亏损的趋势，这将直接影响到公司正常的资金运转。
而且，近年来，随着真人秀类、剧情类的综艺节目成为主流，节目素材量增大、拍摄难度提高、制作成本随之走高。据了解，《偶像练习生》《这！就是街舞》的投资成本都达到了3亿的规模。
目前，灿星在2019年已经确定制作的大型综艺节目多达9档，合作方涵盖优酷、腾讯、爱奇艺等。对于开始发力布局网综的灿星而言，仅拿到承制收入显然难以得到满足，而若参与投资，则需要更多的资金储备。
在这样的发展环境下，如果灿星此次能够成功上市，将在很大程度上缓解公司的资金压力。根据招股书中的数据，灿星IPO募资总额约15亿，用于公司在未来两年内18部综艺节目的制作，题材覆盖舞蹈、音乐、生活、谈话类等多种类型，同时补充流动资金。
另外，在综艺利润下滑的同时，灿星其他渠道的盈利能力却在增强。招股书数据显示，2015年至2017年，灿星的内容制作及运营业务在主营业务中的占比从98.7%下降至81.48%，而音乐制作授权及其他衍生业务的比例由最初的1.29%攀升至18.52%，三年内的业务收入分别为3176.14万、3.72亿、3.81亿。而在2018年上半年，灿星的此项业务收入也达到1.07亿。
据统计，灿星经过多年在音乐类综艺方面的探索，累计可授权音频库已经达到3500首左右，并以每年600-700首的速度递增。而在原创音乐制作方面，灿星拥有自主版权的原创歌曲累计1000多首，并在112个城市举办超200场线下活动。另外，灿星目前累计签约153位艺人，包括吴莫愁、张碧晨、周深、李琦等。随着艺人储备量的增大，灿星的艺人经纪营收也将逐步扩大。
整体来看，灿星在上市成功之后，现金流将更加充裕，再加上其长期积累的综艺制作经验，灿星在网综方面将具备更强的话语空间和布局筹码。另外，灿星在音乐授权、艺人经纪、线下演出等方面的盈利能力也不断增强，多元变现的商业模式之下，灿星或将迎来新一轮的发展高潮。
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