報告摘要
福能股份 600483.SH
福能轉債 110048.SH
福能轉債於12月7號進行網上申購：總髮行規模為28.3億元，佔目前福能股份市值的比例約為20.99％，面向公眾投資者的比例為3.79％，金額約1.07億元，網上中籤率0.1960％。
福能轉債條款保持中規中矩：福能轉債存續期為6年，中誠信評級AA+/AA+；下修條款為15/30,90％，較難觸發。按照2018年12月12日中債6年AA+級企業債到期收益率4.5949％計算，債底價值為82.40元。按照2018年12月12日的福能股份收盤價8.48元/股計算，初始平價為97.58元，平價溢價率為2.48％，轉債股性較強。
上市價格預計在100元左右：估計福能轉債的轉股溢價率在0％到5％之間。通過相對價值法預估其上市價格在100元左右，存在一定破面壓力。
本次募集金額28.3億元，扣除發行費用後擬全部用於投資建設風電項目，以加強主營業務的競爭力。
公司盈利水平有所上升：公司營業收入和歸母淨利潤有一定波動性，短期看18年業績回升有望。
公司是福能集團下屬的區域發電龍頭企業，實際控制人為福建省國資委，項目資源豐富、資金實力雄厚。公司以熱電聯產、天然氣發電以及風力發電為主營業務，輔以光伏發電業務以及紡織業務，同時提前佈局核電業務，發展潛力較大。截至2018年6月底，公司控股運營總裝機規模484.10萬千瓦，其中：風電裝機規模71.40萬千瓦，天然氣發電裝機規模152.80萬千瓦，熱電聯產機組裝機123.61萬千瓦，燃煤純凝電廠裝機132.00萬千瓦，光伏裝機4.29萬千瓦。業務整體受宏觀經濟影響，煤電、氣電業務對政策敏感；風電業務利潤貢獻度高，成為公司業績的核心增長點；核電業務提前佈局利好公司中長期發展；紡織業務穩定，營收貢獻不大。
投資建議：公司基本面較好，中長期發展潛力較大，具備一定投資價值
截止2018年12月12日，福能轉債已發佈《網上路演公告》、《募集說明書摘要》、《信用評級報告》、《募集說明書》、《發行公告》、《發行提示性公告》、《網上中籤結果公告》和《網上中籤率及網下配售結果公告》。面向公眾投資者的比例為3.79％，金額約1.07億元，網上中籤率0.1960 ％。
福能股份目前總市值為132.68億元，若本次發行的可轉債全部如期轉股，將會佔到市值的20.99％。02 主要條款及分析
福能轉債條款保持中規中矩。按照2018年12月12日中債6年AA+級企業債到期收益率4.5949％計算，債底價值為82.40元。按照2018年12月14日的福能收盤價8.48元/股計算，初始平價為97.58元，平價溢價率為2.48％，平價溢價率較低，轉債股性較強。03 上市價格預測
根據2018年12月12日的收盤價，福能轉債初始平價為97.58元。綜合考慮公司的基本面情況、信用評級情況，以及近期轉債市場的行情，我們估計福能轉債的轉股溢價率在0％到5％之間。通過相對價值法得到的結果 94元到106元之間，我們認為其上市價格在100元左右。04 正股分析
福建福能股份有限公司（下簡稱“公司”）前身為福建南紡股份有限公司，2014年福能集團對福建南紡股份有限公司進行重大資產重組，注入電力資產，重組後更名為福能股份。福能集團為公司控股股東，股東性質為國有法人，公司實際控制人為福建省國資委。福能股份綜合實力雄厚，系中國500強企業，旗下包括福能股份、福建水泥等上市公司在內全資、控股企業近40家，在福建省能源供應中發揮主導作用。
公司以熱電聯產、天然氣發電以及紡織業務為主營業務，近年來背靠大股東，抓住行業發展機會，持續加碼風電資產，提前佈局核電項目，逐漸發展成為區域清潔能源龍頭企業。
本次公開發行可轉債募集資金總額不超過人民幣28.3億，募集資金扣除發行費用後擬全部用於投資建設風電項目，以加強主營業務的競爭力，在可轉債轉股後按照相關監管要求用於補充公司核心一級資本。
4.1
公司主營業務為電力、熱力生產與供應，包括熱電聯產、風力發電、天然氣發電和光伏發電，以及產業用紡織品的生產，其中電力生產佔主導，在營收中佔比超過75％。公司的經營模式為，生產出的電力產品全部銷售給電網公司，熱力產品銷售給工業園區用熱企業，南紡公司根據市場需求生產銷售產業用紡織品。
14年資產重組之後，公司經營業績時有波動。18年前三季度在國內經濟趨穩的環境下，公司紮實推進項目建設，實現營業總收入65.17億元，較17年同比增長40.48％，主要因為並表六枝電廠增加營收11.85億，供電量、供熱量、替代電量同比增加，上網電價上調，風力發電機裝機規模增加，供電、供熱及電量替代收入同比增加，預計全年保持增長趨勢。
公司逐漸加大風電項目投資，風電板塊利潤貢獻不斷上升，2017年首次超過煤電、氣電板塊，貢獻利潤佔比達54.62％。2018年上半年，風電板塊利潤佔比也達到52％，隨著公司繼續推進陸上、海上風電場的核準與建設，公司業績增厚可期。
4.2
截至2018年6月底，公司控股運營總裝機規模484.10萬千瓦時，其中熱電聯產機組裝機123.61萬千瓦時，燃煤純凝電廠裝機132.00萬千瓦時，煤電機組佔總裝機規模比重達52.8％，另有福能晉南熱電聯產項目在建2019年投產，煤電是公司電力主要生產板塊。業績受社會用電量、政策規定上網電價以及煤炭價格影響。
公司現有鴻山、龍山兩座熱電聯產電廠，另有晉南熱電聯產電廠在建19年投產，熱電產量可觀；鴻山熱電平均利用小時數5000小時，18年預計達到5300-5500小時，遠高於福建省平均值1000小時，機組標煤耗、熱效率均居同類型機組最先進水平。
2018年福建省用電量增長比較穩定，前10個月用電量同比增速9.61％，比17年同期增長2.2個百分點。上網電價政府制定，不確定性較大，15年至今上網電價緩慢下行，隨著電改政策繼續推行，電價中樞可能繼續下移，拖累營收。熱電聯產業務按照省內統調火電廠平均發電情況以及“以熱定電”原則安排電量，供熱範圍確定，供熱收益穩定。2018年前三季度，福建電煤價格指數仍在高位運行，且高於全國電煤價格指數，考慮後續供給側改革後煤炭先進產能投產、進口煤政策調節、水力發電增加削弱煤炭需求等因素，後續煤炭價格中樞可能下移，降低成本。
公司積極佈局外省煤電項目，於17年10月分別收購浙江省華潤溫州20％股權，貴州省華潤六枝51％股權。浙江標杆電價高、用電基數大，貴州華潤六枝裝機規模大、煤炭成本低，有望進一步增厚業績。
4.3
福建風力資源優勢明顯，無“棄風限電”現象，風電平均利用小時高於全國平均水平，同時屬於Ⅳ類風電資源區，標杆電價較高。福建省風電裝機容量增長快，2014-2017年複合增長率達13.83％，2018上半年仍保持20.9％增速。根據《國家能源局關於福建省海上風電規劃的覆函》與《風電發展“十三五”規劃》，2020年福建省海上風電裝機規模達200萬千瓦，陸上風電裝機300萬千瓦，18-20海上陸上預計複合增長率為145％、8％，19年將建成的福建福清海上風電產業園是國內首個海上風電裝備產業園，風電裝機增長空間巨大。
公司風電裝機規模居全省第一，截至18年9月，風電裝機規模71.4萬千瓦，風力發電量全省佔比達30％。背靠福建省國資委，攜手清潔能源巨頭央企三峽集團，項目資源與資金優勢兼備。項目建設推進速度不減，核准、儲備項目豐富，在建風電37.3萬千瓦，核准項目40萬千瓦，儲備項目3GW。陸上海上風電齊頭並進，項目主要佈局區域莆田、漳州、泉州風力資源優質，風電利用小時高於福建省平均水平，遠超國內，資源優勢凸顯，中長期發展後勁十足。
風電無原料成本，零棄風、高電價疊加高產量，利潤率遠超火電、氣電，投資回報高。公司下屬135.5MW項目納入補貼，現金流改善可期。
4.4
公司氣電業績受政策影響較大，主要產能單位晉江氣電每三年受政府考核，淨利潤波動範圍受政府控制。作為省內煤氣供需調峰、電網調峰設施，產量自主性低。業務成本較高，外購天然氣價格由政府確定，波動較大；近三年發電度電毛利為負，利潤依賴替代電量，替代電量由政府規定。
18年政策落地，燃氣發電上網結算電價上調為0.5957元/千瓦時，天然氣門站價下調為2.803元/立方米，替代電量24.73億千瓦時，外購電單價0.33元/千瓦時，18年業績不確定性消除，毛利預計回升。
4.5
核電產業空間廣闊，盈利能力強。福建省是核電大省，在停滯兩年之後核電項目審批、籌建重啟，《福建省“十三五”能源發展專項規劃》指出“十三五”期間福建省將新增核電裝機326萬千瓦，佔全省電力裝機的12.4％，核電總裝機規模達871萬千瓦。核電利用小時長，邊際利潤增長客觀，長期盈利能力較強。
公司積極參股佈局核電項目，截止2017年底，公司參股建設及儲備核電項目約1,600萬千瓦，權益裝機規模約380萬千瓦。
4.6
本次可轉債募集資金主要用於投資建設陸上風電和海上風電項目，以擴張風電板塊業務規模，增強公司核心競爭力。公司長期資產負債率低於同行業平均水平，背靠國資委，資金實力雄厚。本次募集資金到位後，公司流動資產與非流動負債規模將顯著擴大，財務風險較低，債務結構合理。
本次可轉債募集資金保證了公司項目開展的資金來源，後續建設將如期進行，預計永春外山風電場和南安洋坪風電場共40MW項目將在2018年底前投產，莆田潘宅風電場85MW項目預計在2019年全部投產，莆田平海灣海上風電項目有望在2019-2020年部分投產。
根據公司前次募投並已投產項目，除了龍海新厝風電場2016年建成2017年實際利潤基本達到承諾水平，其餘3個項目進入穩定運行工況後，盈利能力大幅超過承諾利潤。預計本次募投項目盈利能力有望超預期。05 投資建議
公司基本面較好，中長期發展潛力較大，具備一定的投資價值。
本文源自李勇宏觀債券研究
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