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政策底有何不同？继续因城施策
历史回顾：政策往往在地产调控政策明显显现，销售、房价、开工投资承压以及GDP连续下滑一年左右的情况下出现放松，并且地方放松先于中央放松（3-6个月），中央放松多以降息降准为主。
数据回溯来看（08年9月降息放松、12年6月降息放松及14年930新政放松），在中央全面放松之前，地产销售大约7-8个月连续当月同比为负，二手房价环比2-8个月为负，开发资金当月同比1-2个月为负，新开工2-5个月当月同比为负，GDP实际同比连续一年以上持续下滑。
政策放松后的效果来看，开发资金来源、销售及房价较快转正，新开工晚于半年后转正，GDP半年左右止跌。08放松后，开发资金两个月后转正，销售三个月后转正，房价4个月后止跌，新开工7个月后转正，GDP两个季度后止跌。
12年开发资金5月转正（放松前一个月），放松后，销售1个月后转正，房价当月后止跌，新开工7个月后转正，GDP一个季度后止跌。14年全面放松后，房价、销售5个月后止跌，开发资金来源6个月后完全转正，新开工14个月后转正，GDP增速持续放缓至16年三季度的6.7%，16年底微升至6.80%。
此次调控放松后，地产方面无论销售、房价、资金来源、新开工改善都明显滞后于此前，主要受库存较高影响。
一二线市场压力已持续一段时间，房住不炒基调下，此次更可能从因城施策的调控转向因城施策的边际放松，无论政策面还是楼市基本面，后期一二线好于三四线。此次调控始于16年国庆前21城密集调控，整体而言，此次从调控节奏和结果来看都呈现因城施策，一二线开始向三四线扩散的情况。
政策效果来看，虽然全国来看销售仅3个月当月同比为负，价格环比仍升，开发资金、新开工当月同比均为正，GDP今年来小幅下行；下行压力似乎小于以往放松前的情况。
但分结构来看，一线及部分二线较发达城市明显承压，一线城市房价环比从17年6月转负，今年十一以来二线城市降价销售也明显增加；一线销售面积当月同比从17年开始持续为负，二线城市销售面积当月同比从18年7月开始持续为负。
而受益于16年以来棚改货币化推动库存去化、销售上行的三四线城市，今年上半年无论在销售方面，企业拿地开发投资方面都比较强劲，到18年10月土地成交才明显降温，三线城市11月销售面积当月同比转负。但二手房价继续上扬。
12月21日中央经济工作会议指出“要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。”在地产长期“房住不炒”的基调下，边际放松更可能也是因城施策，在一些受调控政策影响明显的一二线城市边际放松，减少市场下行的压力。
考虑到近三年三四线城市棚改货币化推动下已经解决了众多居民的刚需，但近两年不少地产公司加大在三四线布局，开工加速回款，后期一方面需求下降，一方面供给增加，且政策大概率不会在已经库存低位，需求旺盛的地区放松，未来2-3年三四线城市的房市压力将逐渐体现。另外，我国居民杠杆率持续提高，即使地产调控放松，地产基本面上行的弹性预计也小于以往。
1.1 历次政策放松回顾
2008年受全球次贷危机影响、经济下行，地产调控开始放松。为遏制房价过快上涨，07年初国税总局清算土地增值税、央行全年6次加息，10次上调存款准备金，到08年1月，国务院继续重拳打击囤地，6月再次上调存款准备金率。受美国次贷危机影响波及全球，国内经济增速开始放缓，GDP持续下行。
另一方面，楼市的火爆局面转为下行，从07年末累计销售23.20%，进入08年2月骤然下降至-4.20%，一手房价环比从08年8月开始转负，二手住宅价格环比5月、6月为负，房企开发资金来源当月同比7月迅速转负为-13.85%，受房市冷却影响，地产新开工当月同比7月将至-8.2%。
08年9月央行开始降息标志着地产调控放松，开发资金来源在08年12月底率先转正，09年3月地产销售转正，一二手房价环比止跌，新开工在09年6月开始转正。
此次放松之前，销售当月增速连续7个月为负，二手房价2个月为负，开发资金1个月为负，地产新开工2个月为负，GDP连续5个季度下行（07年2季度的15%下降至08年三季度9.5%）；放松后，开发资金两个月后转正，销售三个月后转正，房价4个月后止跌，新开工7个月后转正，GDP两个季度后止跌。
2012年阶段性放松出现。受四万亿政策影响，经济快速反弹，楼市走强，2009年12月14日国务院常务会议要求各地加强市场监管，稳定市场预期，遏制部分城市房价过快上涨的势头。2010年1月10日国务院出台国十一条标志着新一轮地产调控拉开。
11年9月，10月地产销售开始转负，12月新开工转负；12年3月地产开发资金来源转负；另一方面，12年2月开始芜湖、上海等地开始放宽限购政策，12年6月央行下调贷款利率及准备金率。
此次放松之前，销售当月增速连续8个月为负，二手房价8个月为负，开发资金2个月为负，地产新开工5个月为负，GDP连续6个季度下行（11年1季度的10.20%下降至12年二季度7.60%）；开发资金5月转正，放松后，销售1个月后转正，房价当月后止跌，新开工7个月后转正，GDP一个季度后止跌。
表：2012年降息放松
14年930新政标志着全面放松开始，15年开始棚改货币化发力推动去库存。12年短暂的放松后，随着经济快速企稳，地产销售好转，政策再次收紧，13年2月20日，新国五条发布标志着调控继续升级。地产销售、房价在13年后半年明显开始回落，14年2月地产销售转负，新开工转负，3月开发资金来源转负，14年4月无锡、南宁、天津、萧山等地区开始边际放松，5月二手房价转负，地产投资持续下行。2014年9月30日，中国人民银行、中国银监会联合下发《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（930房贷新政），“贷清不认房”、贷款利率下限为基准利率的0.7倍等措施标志着新一轮地产放松的开始；14年11月22日下调贷款基准利率。
此次全面放松之前，销售当月增速连续8个月为负，二手房价5个月为负，开发资金2个月为负，地产新开工5个月为负，GDP近4个季度下行（13年3季度的7.9%下降至14年3季度7.10%）。全面放松后，房价、销售5个月后止跌，开发资金来源6个月后完全转正，新开工14个月后转正，GDP增速持续放缓至16年三季度的6.7%，16年底微升至6.80%。此次调控放松后，地产方面无论销售、房价、资金来源、新开工改善都明显滞后于此前，主要受库存较高影响。
15年起棚改总量及货币化安置比例受益于PSL推出明显提升。2004-2014年，我国棚户区改造主要以实物安置为主，受制于融资问题、拆迁补偿、地产建设等问题进程缓慢；2014年4月央行创设PSL（抵押补充贷款），经由国开行、农发行（2015年10月起）向棚户区改造提供长期稳定、利率适当的定向抵押贷款。长期以来棚改的融资困境得到的解决，棚改货币化开始大力推行，棚改进程也明显加快。15、16年分别完成棚改601万套、606万套，货币化比例由29.9%大幅上升至48.5%（14年货币化比例仅为9%）。
图：棚改货币化拉动三四线城市销售
1.2 此次有何不同
此次调控呈现“房住不炒+因城施策”的特点，从一二线逐步扩散。此轮地产调控始于16年初沪深等地限购升级，16年国庆21个一二线城市密集调控正式拉开序幕，随着市场热度逐渐外溢至周边三四线城市，调控也逐渐下沉，如惠州、扬州、江阴、泉州、徐州等地在17年也进入调控行列。
进入18年，调控依旧不放松，“五一”前后，住建部就房地产调控问题密集约谈了12个城市，目前已有成都、哈尔滨、贵阳、长春、佛山、西安、太原回应要“出台新规堵住漏洞”。
5月19日，住建部印发《住房城乡建设部关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》，重申坚持房地产“房住不炒”的定位不动摇，强调加强土地和住房供应结构的调整以及加强资金的管控，降低杠杆。6月26日下午，作为对公证摇号、公开销售政策的补充，杭州市暂停向企事业单位和其他机构销售住房，这是继西安、长沙之后第三个暂停向企业销售住房的城市，明确向市场传递房产调控不放松的信号。中共中央政治局7月31日召开会议，会议要求下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。
2018年12月21日中央经济工作会议指出“要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。”
图：16年十一以来持续调控
分城调控效果逐渐体现，一二线明显趋冷，三四线城市拿地、销售下降，但价格继续上扬。对比历史，此次16年9月以来的调控透露出“变中的不变”，变体现在此次调控一开始就是因城施策，针对性调控，不变体现在中央调控的基调和决心未变，虽然许多二线城市通过人才引进政策推动了一波当地市场行情，但对于过快上涨的中央及时进行调控，整体而言此次调控是精准调控，不断扩散的态势。
因而政策效果来看，一线及部分二线较发达城市明显承压，一线城市房价环比从17年6月转负，今年十一以来二线城市降价销售也明显增加；一线销售面积当月同比从17年开始持续为负，二线城市销售面积当月同比从18年7月开始持续为负。
棚改方面转向强调因地制宜，棚改货币化对三四线销售拉动将明显减弱，近两年三四线楼市火爆局面后续将转弱。国务院总理10月8日主持召开国务院常务会议，部署推进棚户区改造工作，进一步改善住房困难群众居住条件。会议要求，严格把好棚改范围和标准，坚持将老城区内脏乱差的棚户区和国有工矿区、林区、垦区棚户区作为改造重点。因地制宜调整完善棚改货币化安置政策，商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策。
整体而言，此次从调控节奏和结果来看都呈现因城施策，一二线开始向三四线扩散的情况，在地产长期“房住不炒”的基调下，边际放松也是因城施策，在一些受调控政策影响明显的一二线城市边际放松，减少市场下行的压力。
考虑到近三年三四线城市棚改货币化推动下已经解决了众多居民的刚需，但近两年不少地产公司加大在三四线布局，开工加速回款，后期一方面需求下降，一方面供给增加，且不会在已经库存低位，需求旺盛的地区放松，未来2-3年三四线城市的房市压力将逐渐体现。
此外，居民杠杆的角度来看，我们发现18年销售额大幅增长的地区，居民杠杆率明显提高，超过20%的增长的区域包括西藏、广西、云南、陕西、吉林、四川、山西、江西、湖南、山东、贵州、湖北及安徽省，集中在我国中西部地区，今年居民杠杆率（住户贷款余额当年净增加/当年商品房销售额计算）从0.26上升至0.38，而销售额下降的区域，如青海、广东、黑龙江、天津、河北、海南及北京，主要集中在调控严厉的环京区域、海南及景气较差的东北等，居民杠杆率从0.58下降至0.53。
图：本轮调控后三四线城市房价压力还没有体现
图：近两年三四线城市持续补库存
图：国内居民杠杆率持续上行
图：今年销售大幅增长的地区居民加杠杆明显
行业龙头聚集大势持续
1、房企主要依赖销售回款及融资
房地产行业特点：1）资金密集；2）建设周期长，回款滞后；3）依赖区域景气。房地产是资金密集型行业，且项目建设周期长，存在明显的现金流出（拿地施工）与现金流入（销售回款）时间差。房地产开发投资资金中47%左右来自销售回款（定金、按揭及预收账款等）、34%左右来自自筹资金（含债券融资等）、15%左右来自国内贷款。所以长期来看，房企的运营和偿债核心能力都来自于销售回款和融资能力，且缺一不可。销售回款的滞后决定了持续融资的重要性，而融资能力实际上又依赖于企业自身的销售回款能力。大型龙头房企在两方面都具有明显优势，且行业龙头聚集的大势持续。
图：地产销售流入与销售密切相关
图：地产现金流净额变动与经营项最相关
图：房企依赖销售回款及融资
图：地产开发资金来源继续微降
2、销售方面：大房企增速更高，布局大多更均衡
我们更看好布局均衡，一二线为主的大中型房企。项目布局来看，大多大中型地产企业布局较为均衡，且主要集中在一二线城市；三四线土地储备面积占比较高的主要有融信集团、碧桂园，截至17年末三四线城市占比均超过50%，从17年销售贡献金额来看，恒大、绿地及绿城集团三四线贡献较高，分别占比44%、40%及35%；此外世茂股份、禹州地产也有20%左右地产储备在三四线城市。
此外，在近两年分城调控及棚改的背景下，三四线、中西部景气明显好于一二线、东部城市，竞争加剧的情况下不少房企加大在三四线、中西部的布局，加快开工、加快回款、扩张规模，但展望后期部分三四线城市在棚改基本结束后面临需求大幅下降的威胁叠加供给增加，房企后续回款、销售将面临不小的压力。
大中房企中截至18年11月累计拿地情况来看，平均土地建面成本较低的有恒大地产、绿地集团、蓝光发展、富力地产、荣盛发展、碧桂园、融创地产、新城控股等，均价都小于3000元/平米。其中按照18年同期拿地建面/18年销售面积来看，绿地、蓝光、新城控股继续大幅扩张，该比例分别为129%、159%及115%，华润、阳光城、雅居乐、卓越商业也明显扩张（>100%）;而恒大、融创则明显开始收缩，该比例仅为44%及45%。此外长期来看，地产行业在房住不炒的精神下，也面临行业盈利空间收窄的压力，需要关注利润率较低的主体，如按照（18年销售均价-18年购地均价-建安费用）/18年销售均价计算毛利，其中金科股份的利润率明显偏低。
图：大房企销售情况高于全国水平
3、筹资方面：大房企融资优势在量、利方面都非常明显
16年国庆调控以来，地产融资也受到了众多的限制，从债券融资到银行贷款到信托全方位收紧，回溯净融资额近两年的变动下来，我们发现融资可得性大房企、高等级优势最明显，融资成本大房企、央企、高等级最低。
18年四季度大中小房企净融资额分别为241亿、137亿及-37亿，小房企净融资连续两个季度为负（按照18年年中报总资产＞=1500亿，1500-1000亿，＜1000亿划分大中小房企），18年四季度AAA、AA+及AA分别净融资305亿、45亿及1亿元；而按照非国企、地方国企、央企统计18年四季度净融资额则分别为241亿元、12亿元及98亿元，则央企、国企房企并没有明显优势。
融资成本来看，央企、大型房企、高等级房企具有优势，18年平均发行票面来看，AA、AA+、AAA平均票面分别为6.59%、6.50%及5.58%；小中大房企平均票面分别为5.67%、5.83%及5.29%；民企、国企、央企平均票面分别为5.99%、5.15%及4.99%。近三年趋势来看，融资成本整体呈上升态势，意味着对财务费用对利润的侵占增加，房企在成本控制上的能力也应该有所考量。
图：16年四季度调控后净融资额大幅收窄，高等级近期净融资较好
图：地产融资可得性与企业属性关系不大
图：大型地产公司融资优势最明显
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